大爆炸：伦敦如何用一个上午解除证券交易所的管制

1986年10月27日星期一上午8时29分，在伦敦股票市场正式开盘之前，屏幕黑了。

此前半小时，全城的交易员一直在敲击证券交易所行情分发终端Topic的刷新键，想看看新的报价是什么模样。页面请求量越过一百万，随后越过五百万。一位亲历者这样描述数字失控的那一刻：那时候涨到五百万，然后一切都疯了。测试环节没有捕捉到的一处软件缺陷在负载下崩溃，而为取代面对面议价而建的屏幕网络——证券交易所自动报价系统SEAQ——在投入使用的第一个上午就停摆了。

工程师在一小时内恢复了系统，到那一周结束时，SEAQ与Topic已能协同运转。这次故障短暂打断的东西并没有被收回。那个星期一，伦敦证券交易所以一组规则修订，一次性废除了固定佣金标准、经纪商与做市商之间的分业，以及对谁可以持有会员公司的限制。数周之内，几百码外老宽街的交易大厅就空了。

一家有规则书的俱乐部

那个上午被拆解的制度建立在一个观念之上：向你提供建议的人，与站在你交易对面的人，绝不该是同一个人。

在单一资格制度下，股票经纪商只能作为代理人行事。他不得以自有账户交易，要买卖就必须去找做市商。做市商报出双向价格并把头寸记入自己的账簿，却被禁止与投资公众直接成交。价格在交易大厅里由彼此相熟的人用口头喊价形成。佣金不容议价，因为交易所执行着一套自第一次世界大战之前便已成为行规的强制最低费率。为争取养老基金的生意而降价的经纪商，是在违反自己市场的规则。

这套安排有一套让其拥护者信服的逻辑：领取固定报酬的代理人，没有把客户推进自己所持头寸的动机。它同时也有一个算术上的难题。做市业务资本密集而利润微薄，随着英国股东名册从个人手中转入保险公司和养老基金，平均成交规模逐渐超出几个人的合伙企业所能从容持有的水平。1914年交易大厅上有六百多家做市公司。到1986年秋天只剩五家：Akroyd & Smithers、Wedd Durlacher Mordaunt、Pinchin Denny、Smith Brothers和Bisgood Bishop。

为这家机构作史的米奇认为，这种集中才是溶解旧秩序的真正溶剂：规则书原封不动地存续下来，它所管辖的市场却萎缩成少数资本不足的交易主体，去面对规模数倍于己的机构客户（Michie, 2001）。

政府并不想赢的官司

1977年10月，交易所按照1976年《限制性贸易行为法》的要求，向公平交易总局长登记了自己的规则书，随后便请求整体豁免于该法。1979年2月，物价与消费者保护事务国务大臣予以拒绝，规则书被送交限制性行为法院。

争讼的并非某一条规则，而是整座结构：最低佣金、单一资格、经纪商与做市商必须彼此独立的要求，以及将外来者排除在会员之外的做法。律师团为一场预计持续数月、并将产生以吨计书证的庭审做准备。交易所内部无人对结果有把握，而法院可能只废除佣金规则却让其余部分照旧、或按市场无法掌控的时间表把一切一次性推翻的前景，令英格兰银行不安。该行有自己的理由在意：政府藉以融资的金边债券市场，运行在同一套单一资格的管路上，由Mullens & Co.担任政府经纪商，背后是一小群做市商。

自1976年起出任证券交易所主席的尼古拉斯·古迪森爵士，用制度的语言说明了和解的理由：如果由交易所自行检讨规则，那么政府与英格兰银行将比把此事交给法官时更有把握地掌控结果。

1983年7月27日

就任贸易与工业大臣仅六周的塞西尔·帕金森，于1983年7月27日向下议院宣布了这笔交易。跟踪了这场诉讼四年的议员们形容这份声明是一枚炸弹。按政府新的看法，这场诉讼程序已经变成一项完全不必要而且昂贵的行动，最终只有律师能从中获益。

条件既窄且具体。证券交易所理事会承诺分阶段、不作无理拖延地拆除所有规定最低佣金标准的规则，并在1986年12月31日前完成这一过程。理事会同时同意任命外部人士进入理事会、为被拒绝的入会申请设立申诉机构，并允许非会员出任法人会员公司的非执行董事。作为交换，政府立法将交易所完全移出《限制性贸易行为法》的适用范围。正如一位议员在辩论中指出的，由此产生的法律所带来的退出是完整的、即时的，并且堵死了此后任何再行提交的可能。

实质上让出的只有佣金一项。此后三年间发生的其余一切，都由这一项衍生而来，而且推进的速度超出了发言席上任何人的预料。

连锁反应

取消固定佣金，经纪商每笔交易的收入就变得可以议价，这意味着收入下降，也就意味着单靠代理业务无法支撑一家公司。自然的应对是靠价差而非佣金赚钱，也就是以自营身份交易。一旦经纪商开始自营，做市商对承担风险的垄断便一文不值，单一资格也就再无人捍卫。面对机构订单流做自营，所需的资本是伦敦任何一家合伙企业都不具备的。这种规模的资本意味着外部所有者，而最深的口袋属于清算银行、商人银行，以及在伦敦金融城周围盘旋了十年的美国和欧陆金融机构。

贝林格与米奇依据当事人当时的文件而非日后的回忆得出结论：这一连串发展在很大程度上并非计划的产物。废除固定佣金触发了连锁反应，英格兰银行在其中的引导作用比当时公开记录所显示的更为主动，而这场革命得益于偶然的成分不亚于意图（Bellringer and Michie, 2014）。凯纳斯顿记述同一时期的著作，以这一结果作为书名：伦敦金融城曾是一家俱乐部，而后不再是（Kynaston, 2001）。

收购几乎立刻开始，贯穿1984年与1985年，被定价的是一些除了租约与人以外没有固定资产的合伙企业。

1986年3月18日提交预算案的奈杰尔·劳森，说明了将要到来的是什么，以及财政部为何想要它。他在下议院表示，当时正在进行的伦敦金融城革命将在10月27日以固定佣金的终结、即所谓大爆炸而告终，而这对伦敦能否成功地与纽约和东京竞争至关重要。他还补充说，金融服务业的竞争如今不是欧陆层面的，而是全球性的。

那个上午本身

大爆炸当日并未出现剧烈的价格波动。1984年1月3日以1,000点基准起步的FTSE 100，在1986年10月27日收于1,586点，上涨约半个百分点。

在证券交易所大厦内部，这一变化与其说看得见，不如说听得见。交易员在自己的办公桌上有了屏幕，不再需要派人去交易大厅问价，第一天到午餐时分，那个大厅已经安静下来。在场者回忆说，原本喊声震天的地方降下了彻底的寂静。场内交易在数周内被放弃，而在吸收了由在伦敦交易的外国公司组成的国际证券监管组织之后改称国际证券交易所的这家机构，再也没有恢复它。

成交量的表现一如财政部所愿。随后一年里换手率陡增，大额机构成交的佣金大致减半。伦敦于1985年推出的外国股票屏幕市场SEAQ International，开始把欧陆股票的跨境交易从巴黎、苏黎世和阿姆斯特丹的交易所吸引过来，那些交易所并没有可与之相比的设施。

宴席的账单

买进来的公司太多了。每一家清算银行、多数商人银行，以及十几家外国机构，都按照各自预期会不断增长的市场规模搭建了做市部门，而这笔账只有在换手率持续上升时才算得过来。

换手率在1987年10月19日停止了上升。7月16日收于2,443.4点的FTSE 100，在那个星期一下跌249.6点至2,052.3点，次日收于1,801.6点，两天跌去超过五分之一，发端于香港、在华尔街爆开的全球抛售浪潮加重了伦敦的跌势。那些为持续提供双向报价而投入资本的公司，这才知道当所有人同时卖出时，这项义务要花多少钱。

古迪森在崩盘八天后迎来大爆炸一周年，开场时表示但愿在伦敦这场变革的第一个周年上，市场状况能好一些。

收缩接踵而至。大通曼哈顿于1989年1月关闭其伦敦股票业务，亏损约4,000万美元；Security Pacific与Citicorp也在各自的收购上赔了钱。金边债券市场把同一个故事讲得更精确，因为英格兰银行数过参与者：大爆炸时有27家公司作为金边债券做市商起步，数目降至22家，1989年夏末又有三家退出，剩下19家。这一群体直到1990年才首次录得全年盈利。

这笔交易的另一半

把市场向任何有资本的人开放，重新提出了旧俱乐部曾以非正式方式回答过的问题：谁为那些与公众做交易的人作保。L.C.B.高尔教授于1981年受托检讨投资者保护，其报告的第一部分在1984年1月问世，主张建立一套通过业界团体运作的法定框架，而不是打造美国证券交易委员会的英国翻版（Gower, 1984）。

1986年《金融服务法》在大爆炸之后第十一天、即11月7日获得御准。该法将监管权力授予证券与投资委员会，再由该委员会认可自律组织、专业团体和投资交易所，日常监督各自的会员。这一体制于1988年4月29日生效。法律外壳之内装着自律的这一结构维持了十余年，之后被2000年《金融服务与市场法》下的单一法定监管机构取代。到那时，其间十年的种种失败，包括1995年巴林银行的倒闭，已经耗尽了对同业监督的政治耐心。巴林是以独立英国品牌熬过大爆炸的机构之一。

美国的先例为所有相关者所熟知。纽约的固定佣金在1975年5月1日终结，那场改革的根源在于几年前摧毁了一百多家华尔街公司的交割崩溃。伦敦的版本晚了十一年才到来，改变的却更多，因为交易所把佣金、资格、所有权和交易技术放在同一天解绑，而不是一件一件地来。

真正被决定的是什么

定义今日伦敦金融城的东西，几乎没有一样写进了1983年7月的协议。帕金森了结的是一桩关于佣金标准的官司。单一资格的终结、外国所有者的进入、交易大厅的关闭、屏幕市场的建立，都是当事各方事后逐一应对的后果，每一项都被前一项推着发生，而留存下来的文件显示，主角们是在实时争论这些问题，而不是在执行一份设计图（Bellringer and Michie, 2014）。

伦敦得到了财政部想要的结果，也得到了一串无人定价的成本。伦敦金融城机构的外国所有权在十五年内成为常态，上面收购表中的名字大多被吸收、改名或关闭。竞争地位是赢下来了：到1990年代初，伦敦交易的欧陆股票已多过若干欧陆交易所所能留住的份额。曾为公司头寸承担无限个人责任的合伙人，被支配银行资产负债表的受薪交易员取代，而做市账簿的风险由谁承担这个问题，也从一个人的私产转到了靠存款支撑的机构身上。

证券交易所大厦里的交易大厅，是1972年为一个当时无人想象会在屏幕上运作的市场专门建造并启用的。它使用了十四年，在屏幕崩溃的那一天，还没到午饭时间就安静了下来。