文书危机：纸质股票凭证如何压垮华尔街（1967-1970）

铁笼

在华尔街证券公司的后间里，保管客户证券的部门被称作铁笼——一处用铁丝网围起、形如银行柜台窗口的空间，职员在其中处理那些雕版印制的股票凭证，它们是谁拥有什么的法律凭据。到1968年12月，下曼哈顿的这些铁笼已不再是文件保管系统，而更像垃圾填埋场。凭证堆在走廊的纸箱里。有些公司把它们放在洗手间、楼梯平台和窗台上。据称在一家公司，由于金库再无空位、也没人有时间搭架子，溢出的凭证被装进废纸篓，与垃圾难以分辨。

那个月末，证券业未了结的交易——卖方经纪商未能在规定的五个工作日内将凭证交付买方经纪商的那些交易——达到41亿美元。这就是所谓的交割失败，而这个数字并非任何常规意义上对欺诈或市场风险的衡量。它衡量的是文书处理的崩溃。华尔街卖出了自己交不出来的股票，不是因为股票不存在，而是因为没人找得到那张纸。

一套为三百万股设计的系统

1960年代美国的股票交割依赖实物凭证和人力传递，其设计自十九世纪以来几乎未变。当投资者买入100股通用汽车，只有当一张带有编号、登记在卖方名下的特定雕版凭证被实际从卖方经纪商送到买方经纪商手中，由签署的过户授权书背书，送交发行人的过户代理机构注销，再以新所有人名义重新签发之后，交易才算完成。信差们在交割期限的追赶下，抱着成捆的凭证在布罗德街与华尔街的办公室之间穿行。每一个环节都生成自己的文件：成交确认书、核对单、过户指令、股息记录。

这套机器的规模，是按十年之初日均约三百万股成交的市场设定的。那是一个由偶尔买入的个人投资者主导的市场，处理负担增长得足够缓慢，各家公司可以靠增加职员来应对。

然后成交量来了。企业集团热潮、共同基金的扩张，以及约翰·布鲁克斯后来记述为“高歌猛进年代”的投机热情，把日成交量推高了数倍而非数成。纽约证券交易所的日均成交量在1965年达到约五百万股，到1968年接近一千三百万股，当年四月的部分交易日接近一千五百万股 (Brooks, 1973)。一套为日均三百万股设计的处理架构，被要求用同样的凭证、同样的信差，以及华尔街既招不够快也训练不够好的文书队伍，去吸收四倍的负荷。

各家公司的应对是大规模招人，并买进自己不会用的计算机。有些公司的后台人数两年内翻了一番，主要由加班处理自己看不懂的记录的生手职员构成。还有几家公司在危机中途上线数据处理系统，反而把事情弄得更糟：把一本已经错乱的手工账簿转成电子账簿，既原样保留了错误，又赶走了知道问题埋在哪里的职员。古德博迪公司在1969年因一次计算机迁移失败损失约750万美元。在关于这一事件的标准学术研究中，威尔斯将这一时期描述为：行业的运营能力与其成交量拉开距离的速度，超过了任何一家公司管理层能够弥合的程度 (Wells, 2000)。

周三休市

监管者与交易所抓住了唯一能直接作用于输入端的杠杆：减少可以产生交易的时间。交易时段在1967年8月和1968年初两度缩短，效果有限。1968年6月，纽约证券交易所采取了更激烈的措施，每周完全停市一天，给后台一个没有新交易涌入的完整工作日。

周三休市从1968年6月12日持续到12月底。这仍是交易所历史上少数几次美国股票交易因与战争、恐慌、天气或袭击无关的原因而中止的情形之一。市场停摆，是因为文书工作赢了。

最终减少交割失败的并非行政改革。那是1969年和1970年熊市带来的成交量崩塌——一剂附带着第二种、也更危险的疾病而来的药。

走失的凭证

一套找不到自己那些纸的交割系统，就是一套分不清失窃与错放的系统。随着积压增长，可流通证券从券商金库、收发室和信差路线上消失的情况也在增多。有估计认为，危机期间从华尔街公司被盗的证券价值到1970年高达4亿美元，其中许多被归咎于有组织犯罪——他们发现，从混乱的后台取出的一张可凭持有转让的凭证，早在有人察觉其失踪之前就能被质押为贷款担保。

各家公司无法可靠地区分被盗的凭证与只是在自家业务中遗失的凭证，很多时候甚至无法确定某张凭证本应代表哪位客户的持仓。客户账单已经从记录变成了主张。市场转向时，这个行业就处在这样的状态。

市场下跌之时

股价于1968年12月见顶，道琼斯工业平均指数接近985，随后下跌十八个月，至1970年5月触及631上下的低点，跌幅约三分之一。对券商而言，价格下跌本身不如随之而来的东西重要。成交量下降，佣金收入也随之下降，而这恰好发生在各公司背负着为对抗积压而堆起的臃肿文书薪酬和建到一半的计算机系统之时。成本结构是按一场已经结束的繁荣搭建的。

华尔街多数商号是资本单薄的合伙企业，而合伙资本本身往往就投在正在下跌的市场里。一家记录不可靠的公司无法有把握地计算自己的净资本状况，这意味着无论交易所还是公司的合伙人，在资不抵债真正到来之前都不知道它已逼近到何种地步。运营失败把自己变成了偿付能力危机，而这场危机在整个行业同时降临。

1969年至1971年间，约有160家纽约证券交易所会员机构消失，其中约半数经由合并，其余通过清算或退出交易所。一百多家券商倒闭，或被迫接受在其他情形下不会接受的合并 (Seligman, 1982)。交易所的会员构成是被消耗而非被政策削减的。

古德博迪、海登斯通与信托基金

处理这些倒闭的责任落回交易所自身，由一个危机委员会承担，主席是NYSE主席伯纳德·“邦尼”·拉斯克，拉扎德的费利克斯·罗哈廷承担了大部分谈判。他们的工具是交易所的特别信托基金，这是会员共同出资、用以使倒闭会员公司的客户得到完全补偿的资金池。它从未被设计用于系统性用途。会员们在1970年8月以接近六比一的票数通过再注入2000万美元，而随着一家家公司倒下，基金被反复动用。

海登斯通公司——一家1968年营收约1.13亿美元、十年间业务几近三倍增长的老牌零售券商——是最早的大型伤亡之一。它的后台已经瘫痪，交易所命令其收缩业务，到1970年初它正在寻找买家。收购它的是规模小得多的科根-伯林德-韦尔-莱维特，其合伙人之一是桑福德·韦尔。他把掌控合并后的后台当作自己的专项工程，并以这笔交易为起点，搭建起最终催生希尔森、以及数十年后催生花旗集团的并购序列。

古德博迪公司是更棘手的案例。它是全美第五大券商，通过95家分支机构服务约22.5万名客户，其崩溃将冻结的零售账户会超出信托基金所能合理覆盖的范围。1970年10月，美林同意将其吸收，当年12月完成合并，这在当时是美国券商之间规模最大的一次合并。美林谈下了苛刻的条件：交易所为日后在古德博迪记录中发现的损失提供担保，而那些记录当时还没人能可靠地读懂。这项补偿让信托基金付出了约2100万美元。

有一场救助严重走样，它属于罗斯·佩罗。尼克松政府担心如此规模的倒闭会冲击公众信心，遂出面请托，于是电子数据系统公司的创始人向杜邦-格洛尔-福根注资——那是华尔街最大的商号之一，也是EDS的重要客户。他后来又接下了沃尔斯顿公司。佩罗打算把EDS的数据处理纪律应用到券商后台，三年间投入约9700万美元。调查人员发现，杜邦的客户以为自己持有的证券比金库中实际存放的多出约1500万美元。佩罗在1974年解散了这项业务，损失估计在6000万至7000万美元之间。

取代凭证的东西

废墟中产生了三项结构性变革，它们合在一起重建了美国证券市场的管道。

第一项是凭证的不动化。交易所曾于1968年设立中央证券保管服务，把会员公司的股票集中存放于单一保管机构，并以账簿记账方式结算彼此之间的过户，从而消除造成堵塞的实物移动。起初采用缓慢，这项服务本身也受困于它本要缓解的同一批积压，但到1969年末已托管4.64亿股。1973年，该职能被重组为具有银行地位的独立机构存托信托公司，成为如今美国股票得以保管与转移的机构。凭证并未消失，它只是不再移动。

第二项是客户保护。国会认定，不能指望交易所的会员靠一笔私人基金无限期地补偿彼此的客户，遂通过《证券投资者保护法》，理查德·尼克松于1970年12月30日签署。该法设立了证券投资者保护公司，这是一个由业界出资的机构，保护客户免受存放在倒闭会员券商处的现金与证券的损失，初始上限为每个账户5万美元。联邦政府接管了交易所此前作为自律组织承担的职能，而自律模式失去了一项自1792年以来一直守住的论据。

第三项是监管。SEC于1971年向国会提交了关于券商不安全与不稳健业务做法的研究，审视各公司何以被允许在不保有足以证明自身偿付能力的记录的情况下扩张交易。净资本规则被收紧，并改为取决于公司账簿可验证的准确性。监管者认识到，券商的运营能力是审慎性问题，而非行政事务。

第四项变革间接随之而来。1970年11月，交易所总裁罗伯特·哈克在一次演讲中呼吁终结固定佣金率——这一主张针对的是那套让各公司以分支网点和研究、而非以处理一笔交易的成本相互竞争的经济结构。对于一家主席本人经营专家做市商公司的交易所来说，这个立场颇为尴尬，哈克在任上也没待多久。固定佣金于1975年5月1日终结 (Welles, 1975)。

作为基础设施的交割层

从今天回看，纸张紧缩是美国金融发现自身交割层属于基础设施而非行政事务的那一刻——它是一项公用设施，一旦失灵就可能关闭市场并让会员破产，因此不能交由各公司的文书裁量。此后关于这一层的每一次建设，都立足于那些铁笼中得出的结论：所有权的转移必须是集中的、电子化的，并在法律上与从事交易的公司相分离。

四年后，同样的缺口出现在外汇领域。一家德国银行在交割日中途倒闭，催生了1974年赫斯塔特交割风险事件中记录的概念。同一个十年里另一场重大的制度性失败，1970年宾州中央铁路破产，恰在交易所危机委员会仍在甄别会员公司之际发生，这两起事件共同确立了此后十年美联储与SEC理解传染的框架。当年所建之物的耐久性，在与后来的失败对照时显现出来：当一家做市商的订单系统在2012年骑士资本崩盘中失灵时，四百万笔错误订单在没有任何运营事故的情况下完成了清算与交割，而那家公司独自死去。

1968年铁笼做不到的事，如今由存托机构在无人注视的情况下完成。凭证本身大多留在了危机把它们留下的地方——在金库里，被不动化，再也不曾被一名赶着五日期限的信差抱着走下布罗德街。