游戏驿站轧空与2021年1月的清算追缴

2021年1月28日星期四天亮之前，全美证券清算公司（NSCC）的一份自动通知抵达罗宾汉证券的风控系统。这是清算会员日常收取并处理、楼外无人察觉的那类追缴保证金通知。只是这一份要的是大约30亿美元，而这家公司几周前持有的超额净资本约为7亿美元。几个小时之内，罗宾汉关掉了13只股票的买入按钮，十万人加入集体诉讼，一家营收持续下滑、拥有5,509家门店的得克萨斯电子游戏零售商，成了地球上争议最多的证券。

游戏驿站（GameStop Corp.）在纽约证券交易所以每股18.84美元结束2020年。2021年1月27日收于347.51美元，把一家此前两个财政年度连续亏损的公司估到约240亿美元。业务本身没有任何变化。变化的是一笔拥挤的空头头寸撞上了一群人，而支撑二者的结算机器，原来有一个谁也没有为之定价的硬性容量上限。

收缩的流通股与拥挤的空头

当顾客把游戏直接下载到主机时，游戏驿站还在商业街的店面里卖实体光盘。营收从2017财年的92亿美元降至2019财年的65亿美元，公司以数百家为单位关店。对职业空头而言，论据自动成立：一家背着经营租赁、像融化冰块一样的零售商，一场结构性的需求迁移，加上看不见明显的接盘者。

得出同一结论的基金太多，以至于这笔头寸不再像空头那样运行。到2020年12月底，公布的空头余额约为7,100万股，而发行在外股份约7,000万股，超过公司全部股本的100%。若按剔除内部人与战略持股后的自由流通股计算，1月中旬被广泛引用的数字超过140%。

这套算术之所以成立，源于融券的运作方式。空头借入一股卖出，买方收到的那一股本身又可以再被借出。吉恩·达沃利奥对机构借贷市场的研究记录了这一市场供给端何其单薄、何其脆弱：借券在某一刻之前既便宜又充裕，随后突然两者皆非，而被召回的风险由借入方承担 (D'Avolio, 2002)。欧文·拉蒙特与理查德·塞勒以1999年和2000年的科技股分拆上市为例证明，当可借券足够稀缺时，一只证券可以在套利无法触及的价格上交易数月之久 (Lamont and Thaler, 2003)。安德烈·施莱弗与罗伯特·维什尼更早提出了一个更普遍的观点：套利是由运作他人资金的代理人执行的，而这些代理人恰恰在头寸不利时面对赎回与追缴，因此纸面上最明显正确的交易，最有可能在兑现之前被平仓 (Shleifer and Vishny, 1997)。

提供触媒的是瑞安·科恩。这位宠物用品零售商Chewy的创始人通过RC Ventures积累持股，2020年8月的申报文件显示为9%，其后增至约12.9%。2021年1月11日，游戏驿站宣布科恩与两位Chewy前高管艾伦·阿塔尔和吉姆·格鲁布加入董事会。整个秋天停在十几美元的股价开始移动。

期权、做市商与反身性的买盘

燃料来自期权市场。零售券商把近月虚值认购期权做得几乎毫无摩擦，而这些认购期权买方的对手方，是靠买入标的股票对冲的做市商。游戏驿站上涨时，做市商必须买入更多股票以维持德尔塔中性，这一买入把股价推得更高，又逼出更多买入——交易员称之为伽马轧空。叠加在上面的，是必须买回同样稀缺股票以归还借券的空头。

布拉德·巴伯、黄行、特伦斯·奥迪恩与克里斯托弗·施瓦茨研究罗宾汉公布的用户持仓汇总后发现，这个平台的交易者以远比其他零售券商更紧密的羊群，集中在少数吸引注意力的股票上 (Barber et al., 2022)。马库斯·布伦纳梅尔与拉塞·海耶·佩德森在若干年前就为掠夺性交易建立了模型：当市场知道某个大户被迫平仓时，其他参与者会抢先朝同一方向交易，从而加深自己借以获利的那段走势 (Brunnermeier and Pedersen, 2005)。2021年1月，陷入困境的大户是空头，掠夺者分散而匿名，而S3 Partners等机构公布的空头余额数据，把尸体埋在哪里告诉了所有人。

这类信息汇集的地方是红迪网的版块 r/wallstreetbets。进入1月时其订阅人数不足两百万，到月底已是这一数字的数倍。追随者最多的发帖人是马萨诸塞州的特许金融分析师基思·吉尔。他在2019年年中买入约5.3万美元的游戏驿站认购期权与股票，此后一直以Roaring Kitty之名张贴持仓截图。他的论证是传统的深度价值论：净现金、有偿付能力的资产负债表、主机换代周期，以及一笔在他看来相对于流通股过大的空头余额。

九个交易日

几乎全部走势压缩在九个交易日里。1月13日，在没有公司消息的情况下股价上涨57%至31.40美元。1月22日收于65.01美元。随后的周末里，梅尔文资本的头寸广为人知，轧空于是有了具名的标靶。梅尔文是加布·普洛特金的基金，他师从史蒂夫·科恩，2014年开张，此前六年业绩稳健。

城堡及其合伙方1月25日向梅尔文投入20亿美元，Point72再加7.5亿美元，救的是一家年初管理约125亿美元的基金。梅尔文次日平掉游戏驿站空头，1月以亏损53%收尾。机构估算显示，当月全部游戏驿站空头的按市值计价损失接近200亿美元。

接着是1月28日。游戏驿站在盘前一度触及483美元。开盘后不久，罗宾汉、盈透证券、Trading 212及其他多家零售平台限制了游戏驿站、AMC院线、黑莓、高斯以及若干空头集中股票的新开买单。客户可以卖，却不能买。股价下跌44%，收于193.60美元。

管道送来的账单

答案并不是针对小投资者的阴谋，尽管当时这一猜想立刻出现并广为接受。问题在于担保品。

2021年1月的美国股票在成交日后第二个营业日交收。在这两天里，NSCC站在买方与卖方之间，承担其中一方无法履约的风险，并通过向每个会员收取按其未交收头寸的波动性与集中度计算的清算基金保证金来覆盖这一风险。罗宾汉的未交收头寸，恰恰集中在波动率垂直上行的那些证券上。保证金要求随之膨胀，而当会员的要求远超其净资本时触发的超额资本附加费（excess capital premium），仅此一项就增加了约22亿美元。

罗宾汉首席执行官弗拉德·特内夫2月18日在众议院金融服务委员会作证时说，公司收到的保证金缺口通知约为30亿美元。在限制新开买单、降低前瞻风险之后，NSCC豁免了超额资本附加费，要求降至约14亿美元。罗宾汉在一夜之间从既有投资者处募得10亿美元，次周又募得24亿美元。「尽管1月的市场状况前所未有，」特内夫作证说，「归根结底，所发生的事情对我们而言是不可接受的。」

基思·吉尔在同一场听证会上作证，开场先回应关于他究竟是谁的猜测。「有几样东西我不是，」他在书面陈述中写道。「我不是一只猫。我不是机构投资者，也不是对冲基金。我没有客户，也不收取费用或佣金提供个性化投资建议。」

交易场所在轧空中途更改交易条件，有一个很近的先例。商品交易所在1980年亨特兄弟的白银逼空期间实施只准平仓的规则时，随之而来的是同样的指责：制定规则的人自己在一边有头寸。至于交收问题本身，更早的先例是1967年至1970年的华尔街单据危机，那场危机让一百多家券商关门，并催生了2021年这套体系赖以运转的中央存管机构。

调查查出了什么

美国证券交易委员会于2021年10月18日发布其关于该年初股票与期权市场结构状况的工作人员报告。核心结论让两方阵营都不满意。工作人员写道，上涨确实与空头回补同时发生，但回补持续的时间不足以解释这段走势的形状：「支撑游戏驿站股价数周上涨的是正面情绪，而非买入平仓。」按照报告的算法，这与其说是一场经典轧空，不如说是极多的人同时买同一样东西，而一笔空头头寸恰好被困在其中。

报告作者没有指派责任，而是提出四个结构性问题：为回补空头而被迫买入是否放大了价格波动；订单流付费与零售订单向批发商的路由是否制造利益冲突；交易应用的游戏化是否鼓励了不符合客户利益的成交量；以及两天的交收周期是否施加了把压力传导至客户交易权限的清算成本。

监管后果与第四个问题的关联最为直接。FINRA于2021年6月因系统中断与向不适格客户批准期权交易，对罗宾汉处以7,000万美元罚款，为当时该机构开出的最高罚单。委员会于2023年2月表决缩短交收周期，T+1于2024年5月28日生效，把清算会员承担未交收风险的窗口缩短一半，也把那笔关掉买入按钮的保证金追缴规模一并缩小。

留下了什么

梅尔文资本再未站稳脚跟；普洛特金2022年5月告知投资者，他将清盘这只基金。作为一个群体，空头远离了余额被广泛披露的小市值股票上的拥挤头寸。游戏驿站自己则做了一家公司在股价脱离业务时理应做的事：卖股票。2021年4月与6月的增发募得5.51亿美元与11.26亿美元，清掉了债务，给资产负债表留下任何经营计划都造不出的数年余裕。科恩于2021年6月出任董事长。

轧空两个月后，当初在游戏驿站借券上站错边的那些主经纪商，在比尔·黄家族办公室的崩塌中发现了另一种集中度问题：那里的杠杆藏在互换合约里，而不是公布在空头余额表上。两起事件都建立在同一个盲区之上：参与者能清楚看见自己的敞口，却完全看不见总量。

2021年1月留下的持久教训，比它引发的文化战争要窄。市场能够吸收关于一家公司值多少钱的大量分歧。市场无法吸收的，是一套按平常波动率设计的清算体系，遇上一份集中在全场最不平常证券上的未交收头寸。买入按钮熄灭，不是因为有人决定小投资者应当亏钱，而是因为一个建于1970年代的风险模型在一个星期四的早晨，向一家券商索要它拿不出的30亿美元，而这家券商能拉的杆子恰好只有一根。