纳斯达克：1971年的屏幕报价网如何重塑场外市场

1971年2月8日，康涅狄格州特朗布尔的一名技术人员接通了一套终端网络。屏幕上第一次显示出五百多家证券公司愿意为约2500只场外股票支付的价格。丹佛的经纪人现在也能读到几分钟前在纽约形成的报价，只是他无法按这个报价成交，仍旧得拿起电话。

屏幕上显示的价格与活人愿意兑现的价格之间的这道缝隙，界定了全美证券交易商协会（NASD）刚刚自动化的这个市场此后二十七年的历史。这道缝隙最终被填上，是在两位学者清点了数据库中的报价尾数、联邦反垄断局写出诉状、三十七家券商付出逾十亿美元之后。

一个没有公开价格的市场

终端出现之前，场外市场的报价印在纸上。全国报价局（National Quotation Bureau）每天早晨印制粉单：几千只未上市证券的交易商报价铺开数百页，靠邮寄分发，定价面向同业而非公众，等到客户看见时早已过时。一位散户问某只股票值多少钱，得到的是经纪人报出的一个数字，以及无从核对的事实。

国会于1961年9月下令审视这套安排，为证券市场研究拨款75万美元。曾任委员会律师的米尔顿·科恩受聘主持，他坚持要有政府调查中罕见的独立性——他的团队向委员会报告结论，但不必先经五位委员批准。最终形成的《特别研究》约三千页，1963年送抵国会（Cohen, 1963）。其中论及场外市场的部分发现，报价只面向批发、在交易商之间彼此割裂，客户根本无法验证。

这些建议催生了1964年《证券法修正案》，把注册与定期披露义务扩展到规模较大的未上市公司。报价本身仍交由业界自理，NASD遂与邦克拉莫公司签约，建造一台以电子方式汇集交易商报价并把它推送回去的机器。

三重视野

1971年2月启用的是一套报价显示系统，不是交易所。邦克拉莫的系统把用户分成层级，而层级的划分比技术本身更重要。

客户的经纪人在一级看到的是摘要。坐在交易另一端的交易商在三级看到整本报价，清楚知道竞争对手站在哪里。屏幕取代了粉单，却没有化解那种使做市有利可图的信息不对称。NASD自动化了价格的显示，却把价格的谈判留在了电话上。

市场仍然壮大。成交的实时申报于1982年随纳斯达克全国市场（National Market）的设立先在大盘股中推行，客户第一次能看到股票的真实成交价，而不只是交易商声称愿意出的价。小额订单的自动执行随后到来：1984年12月，小额订单执行系统（SOES）为25只股票开通，按做市商公示的报价执行1000股及以下的委托。

参与SOES是自愿的。这一条在三年里未受考验。

无人接听的电话

1987年10月19日，股市在一个交易日内下跌五分之一，纳斯达克的交易商网络以不同于交易所大厅的方式停止了运转。不愿买入的做市商干脆不接电话。客户早晨下的单子到下午仍未成交，因为兑现公示报价的义务存在于纸面，强制执行它的机制并不存在。

与吸收了同样抛压的纽约专家制度相比，纳斯达克的表现并不体面，监管者的回应是取消交易商的裁量权。自1988年6月起，全国市场证券的做市商必须参与SOES：无论交易商是否接电话，公示报价都要对小额订单自动执行。同年推出的SelectNet把大额订单的磋商也搬上了屏幕。

交易商厌恶这一变化，很快出现了一批以此为生的交易者——他们在做市商刷新报价之前用SOES击中陈旧的报价，业内称之为SOES强盗。当时没有人这样表述，但他们的存在本身就说明，交易商的报价并不像交易商所宣称的那样敏锐。

这套系统在启用时获得的指数以1971年2月5日的100.00起步，到1974年10月3日跌至54.87，成为此后再未触及的收盘低点；直到1980年11月13日才站上200。指数于1991年4月12日越过500，于1995年7月17日突破1000。到九十年代中期，微软、英特尔、苹果和思科都在纳斯达克挂牌，人们常说它比纽约证券交易所更早抵达未来。

两位学者清点尾数

范德比尔特大学的威廉·克里斯蒂与俄亥俄州立大学的保罗·舒尔茨并不是在调查谁。他们研究的是在以八分之一美元为报价单位的市场里报价如何变动。理论上价差可以窄到八分之一，即12.5美分；两人计算了成交最活跃的100只纳斯达克股票的报价尾数分布。

他们找到的是数据里的一个空洞。以奇数八分之一结尾的报价——八分之一、八分之三、八分之五、八分之七——用他们的话说，在这100只股票中的70只里“几乎不存在”，其中包括苹果电脑与莲花软件。交易商只按四分之一报价。避开奇数八分之一的报价不可能窄于25美分，恰是最小报价单位所允许幅度的两倍。

造成这种格局并不需要协议，克里斯蒂与舒尔茨也没有宣称找到了协议。他们的论文写道，无法拒绝这样一个假设：活跃纳斯达克股票的做市商通过回避奇数八分之一报价，默契地把价差维持在至少25美分（Christie and Schultz, 1994）。一项人人遵守、无人强制的惯例，产生了与卡特尔相同的算术结果。

各家报纸在1994年5月26日和27日报道了这一发现。数日之内，相关股票的交易商开始使用奇数八分之一报价，这些证券的价差几乎在一夜之间减半。克里斯蒂与杰弗里·哈里斯、舒尔茨合作发表了续篇，追问做市商为何不再回避奇数八分之一报价；答案直白得很——有人开始清点了。

惯例迎面遇上反垄断局

随后展开了民事与监管两项调查，两者都接受了学者们的算术。

反垄断局于1996年7月17日依《谢尔曼法》第一条，对纳斯达克证券的做市公司提起民事诉讼。诉状指控各公司之间存在遵循某种“报价惯例”的“共同默契”，这一惯例抬高了部分股票的内部价差。没有人被指控开过会或签过字。诉状描绘的，是一种参与者在交易商圈层的日常压力中习得并彼此维系的默契——他们每天都要用到对方的报价。

委员会与NASD的和解在三周后达成。1996年8月8日发布的《证券交易法》第21(a)条报告认定，纳斯达克做市商遵循了一套常常抬高客户交易成本的定价惯例，而NASD未能对其本应监管的公司执行自己的规则。NASD以五年内追加支出一亿美元用于监管与监察，代替了罚款。宣布和解的阿瑟·莱维特把这次失败界定为自律监管的失败，而非技术的失败（Levitt, 1996）。

治理问题此前已在内部被诊断出来。由NASD自家董事会于1994年11月任命、前参议员沃伦·拉德曼主持的特别委员会，在1995年9月15日提交报告，指出协会的结构“模糊了监管经纪交易商行业与运营纳斯达克股票市场之间的界限”（Rudman, 1995）。同一个组织既经营市场，又管束在这个市场上赚钱的交易商。委员会建议把两项职能分开，NASD照办，另设了一家监管子公司。

私人诉讼耗时更久、代价更高。针对做市商的集体诉讼以10.27亿美元和解，1998年11月9日获联邦法官批准，由37家国内券商支付，是当时民事反垄断案中金额最大的一笔追偿。

改写报价

真正留存下来的是市场底层管道的改革。1996年8月通过的订单处理规则于1997年1月20日先对上市证券及少数纳斯达克股票生效，并在当年内逐步推广到市场其余部分。

起作用的是两项条款。价格优于交易商自身报价的客户限价订单必须展示，而不能由交易商扣在手里——这意味着公众可以直接与做市商竞争，而不只是与他成交。交易商若在私人电子交易系统中挂出更优价格，也必须把该价格反映到纳斯达克的公开报价中，向专业投资者提供窄市、向客户提供宽市的做法就此终结。

实测效果很大。关于这项改革被引用最多的研究断定，名义价差与有效价差“大幅下降，而未损及市场质量”（Barclay et al., 1999）——交易成本降低了，交易商警告过的深度流失并未发生。2001年在美国各市场完成的小数报价把最小变动单位再次压缩，而被这些规则逼进公开报价的电子通信网络（ECN），后来成长为承载美国股票绝大部分成交量的场所。

纳斯达克自身也走完了从报价网络到交易所的路程。NASD将其分拆，它注册为全国性证券交易所，那块曾经只显示交易商价格的屏幕，终于能按这个价格成交。伦敦在十年前就围绕屏幕重组了自己的市场，在报价系统启用数周之内废除了交易大厅；而始于六十年代末后台崩溃的美国自动化，则以一条更慢的路径抵达了同一个终点。

屏幕揭示了什么

纳斯达克的立身前提是：公开价格，就能约束定价的人。这个前提在二十三年里只兑现了一半。报价变得可见、连续、覆盖全国，而支配报价如何形成的那套惯例始终不可见，因为没有任何规则要求有人去查看报价尾数的分布。

克里斯蒂与舒尔茨在1994年审视的那个市场，是世界上最大、技术上最先进的交易商市场，它为美国成交最活跃的一批股票报出的价差，是自身报价单位所允许幅度的两倍。定义了此后十年繁荣的那些公司就挂牌于此，而随后出现的全自动市场继承了它那套彼此竞争的电子报价架构。

1971年2月还是100.00的指数，在越过1000时已成为美国技术自信的象征。而那个没人想到要去核对的数字要小得多：八分之一美元，从一百只股票的报价中消失，值十亿。