阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯与第一只对冲基金，1949年

1949年1月，一位四十八岁的杂志记者在纽约布罗德街80号用10万美元开设了一家投资合伙企业。他没有受过证券分析训练，没有任何交易所的席位，也没有客户。其中4万美元是他自己的钱，几乎是他全部的家当。阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯此前的十年是以社会学者和新闻记者的身份度过的，而他之所以想到办这只基金，是因为采访了一群自称能够预测股市的人。

这套安排里，单看每一件都不新鲜。卖空比纽约证券交易所还古老，保证金贷款司空见惯，私人投资合伙企业已存在了好几代人。琼斯所做的，是把这三样合在一起，然后以前人从未用过的方式为这个结果收费；他在第一年里搭起来的结构，就其实质而言，正是今天大约一万只基金和数万亿美元资本仍在沿用的那一套。

一段不像样的学徒期

琼斯1900年9月9日生于墨尔本，父亲是通用电气派驻澳大利亚的美国籍高管。他四岁时全家返回美国。他1923年从哈佛毕业，做过不定期货船的事务长，辗转换过一连串工作，之后进入外交界，1930年至1932年被派往柏林任副领事——这个位置让他在最前排看到了一个正在崩塌的魏玛经济，以及随之而来的政治。1936年他与玛丽·卡特结婚，第二年两人穿行于内战中的西班牙，为贵格会报道平民救济工作。

回国后他在哥伦比亚取得社会学博士学位。1941年的博士论文以《Life, Liberty and Property》为名出版，内容是通过访谈俄亥俄州阿克伦的1,700名橡胶工人与管理者，调查他们对财产权的态度。这是一项关于谁对所有权抱持何种信念的研究，读起来完全不像一位未来基金经理写的书，只有一点例外：它的方法是测量一种意见，把它量化，再拿它与人们的实际行为相对照。

这个习惯随他去了《Fortune》。他1941年进入该刊编辑部，写过从合作农业到男子预备学校的各类题材。1949年3月，杂志刊出了他的文章《Fashions in Forecasting》，评述当时向投资者兜售预测的技术派——看图表的、分析成交量的、研究零星股交易的。琼斯像社会学者对待任何其他主张那样对待他们的说法：当作需要检验而非需要相信的命题。这次采访让他确信，预测者用处不大，而真正有意思的问题不是预测市场，而是把投资组合收益中来自市场的那一部分，与来自所选个股的那一部分分开。

两件被反过来使用的投机工具

1949年那位认为股票便宜的普通投资者会买进股票，认为股票昂贵就持有现金。他对市场的敞口和他对个别公司的押注，是同一个决定。琼斯想把它变成两个决定。

他的答案是：用融资持有一个大于自有资本的多头组合，同时卖空一批他认为糟糕的股票，用卖空所得和空头账簿的负敞口来抵消多头一侧的市场风险。借款与卖空，正是当时谨慎的受托人被禁止触碰的两种手法。到了琼斯手里，它们成了审慎的工具——他把自己的方法称作为保守目的而使用的投机技法。

算术比口号更要紧。一只自有资本100美元的基金，借入50美元、买入150美元股票、卖空40美元，其总敞口为190美元，对市场的净敞口为110美元。把空头账簿加到75美元，净敞口降到75美元，而总敞口升至225美元：更多资本在选股上运作，押在指数方向上的更少。

琼斯把这一套提炼成了一个正式指标。他计算每只持仓所谓的速度——该股在历史上比市场波动更大还是更小的倾向——并据此对敞口加权，于是由高速度个股构成的组合，其美元头寸小于名义规模所暗示的数字。这个概念就是换了名字的贝塔，是在学术文献抵达它的十年前，在一家私人合伙企业内部算出来的（Mallaby, 2010）。他还每月做一次归因，把每一期的利润拆成来自其市场姿态的部分和来自其选股的部分，并用它来评判为他工作的分析师。

报酬、形式，以及那20％

另有两个决定，对这一模式的扩散所起的作用不亚于组合构建本身。

一个属于法律层面。琼斯把基金组织为私人合伙企业——起初是普通合伙，1952年转为有限合伙——把投资者人数保持在少数，募集完全私下进行。这种形态的载体落在1940年《投资公司法》的登记要求之外，因而也落在束缚共同基金的杠杆与卖空限制之外。他本人是普通合伙人，自己的钱与所有其他人的钱一同放在基金里，这也意味着他在糟糕年份承受的不只是名声上的损失。

另一个是报酬。琼斯不按资产收费，而是取已实现利润的20％，此外分文不取。他对人说这个念头来自腓尼基的船长：按照惯例，他们把一次成功航行收益的五分之一留给自己，其余分给出资的商人。无论出处如何，不收管理费的20％业绩报酬是这门生意历史上后果最重大的一个数字，在他之后的几十年里即使加上了管理费，它也大体完好地留存了下来（Fung and Hsieh, 1999）。

到1960年代初，琼斯又加上了一块。由于凭一己之力研究不了足够多的公司，他开始把组合的若干部分分配给外部选股人，由他们在他的框架内运作各自的多头与空头账簿，并从自己创造的利润中取酬。一家合伙企业以一群各自计酬的经理的联盟方式运作，而由普通合伙人掌控他们全体的总敞口与净敞口——这正是四十年后将主导这个行业的平台模式。

开启一个行业的那篇文章

十六年间，除了一小圈投资者，几乎没有人知道这只基金的存在。琼斯不做广告，不接受采访，还把会计年度定在5月31日结束，使自己的数字不会出现在按日历年编制的排行榜上。

这一切在1966年4月结束，《Fortune》刊出了卡罗尔·卢米斯的文章，题为《The Jones Nobody Keeps Up With》。第一句就造成了伤害：“有理由相信，当今替投资者管钱的最好的职业经理人，是一位说话轻声、很少被拍到照片的人，名叫阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯。”接着文章登出了对比。在截至1965年5月31日的五年里，扣除全部费用之后，琼斯的合伙企业比那段时期表现最好的共同基金富达趋势基金高出44个百分点。以十年计，它比德雷福斯基金高出87个百分点（Loomis, 1966）。

卢米斯需要一个词来称呼琼斯所经营的东西。他自己称之为被对冲的基金（hedged fund），文章写成了对冲基金（hedge fund），较短的那个说法留了下来。

那些十年来只按资产收取不到百分之一的经理人，读了这套收费安排，算了算好年景里20％是多少，模仿在几个月内就开始了。证券交易委员会的一项调查发现，到1968年大约有140只对冲基金在运作，而在那篇文章之前只有寥寥数只。迈克尔·斯坦哈特1967年离开勒布·罗兹，开办斯坦哈特—法恩—伯科威茨；乔治·索罗斯1969年在安浩德与S.布莱希罗德创办双鹰基金。琼斯自己的两名手下，卡尔·琼斯与迪克·拉德克利夫，也离开去创立了城市联合与费尔菲尔德合伙。

新基金中照搬对冲做法的极少。它们照搬的是收费和杠杆，在牛市晚期运作以融资买入的多头账簿，并且使用这个标签，只因为它如今带有溢价（Caldwell, 1995）。

1969年，为杠杆结账

道指1968年12月11日见顶于985.21，随后的十八个月一路下行；到1970年5月26日收于631.16，跌幅约36％。那些借钱买成长股、从未建立空头一侧的基金，终于明白了琼斯模式的后一半是做什么用的。

卢米斯1970年1月以《Hard Times Come to the Hedge Funds》为题重回这个主题。证券交易委员会后续工作得出的数字冷酷无情：在它调查的二十八只最大对冲基金中，资产在1968年底至1970年秋之间因亏损与赎回合计下降了约70％，其中五只彻底关门。

琼斯自己的基金也没能幸免。整个1960年代他逐渐滑向一种持续偏多的姿态，部分原因是他的分段经理按各自的收益计酬，而在上涨的市场里没有人靠做空赚到钱。合伙企业在1969年和1970年结束的会计年度录得亏损——二十年来头一次严重的亏损。资本流走了。1966年还在把投资者挡在门外的公司，到1971年已经在四处招徕他们。

留下来的东西

琼斯把已经缩水的公司又维持了二十年，1984年将其改组为基金中的基金——一种把资金配置给其他经理而非自己选股的载体，这同样是一个行业会在十年后大规模采用的结构。他晚年把大量精力投入“反向和平队”，一项把发展中国家的人请来、投身美国贫困问题的构想，并把公司收入的一部分捐给它。他于1989年6月2日去世，享年八十八岁。

这个模式比模仿者的第一次失败活得更久。幸存者偏差让那个年代的记录难以解读——1970年关门的基金停止了报送，这使得任何回溯计算的1960年代对冲基金收益平均值都被抬高；这一偏差后来在现代数据中被测算为每年好几个百分点（Brown et al., 1999）。不含糊的是那套架构。1940年法案之外的私人合伙、与客户资金并列的普通合伙人自有资本、业绩报酬、与空头账簿相对置的多头账簿、市场敞口与个券选择的分离：到1949年年底，这些在布罗德街80号已经一应俱全。

这些部件被采纳得并不均衡。1992年乔治·索罗斯对英镑的攻击正是琼斯的对冲原本要剔除的那种方向性宏观押注，而且是在他所设计的那种载体里进行的。长期资本管理公司把杠杆推到自有资本的二十五倍，1998年发现：只有当两条腿保持关联时，对冲才是对冲。比尔·黄的家族办公室在2021年表明，楼外无人看得见的总敞口，仍然是这个行业亏掉一百亿美元最可靠的办法。朝相反方向走，多数经理人扣费后跑不赢市场这一发现，催生了1976年约翰·博格尔的指数基金，而它建立在琼斯早在四分之一个世纪前就提出、并私下为自己的合伙人解答过的那个测量问题之上。

最少被注意到的是他的时点。琼斯开业于美国当时所见最长的一轮牛市开始前六个月，并以一个对冲过的账簿走过了其中大部分时间——在几乎每一个上涨年份接受低于不做对冲的竞争者的收益，换取下跌年份的保护。1966年发现他的那些经理人买走了收费方式，把对冲留在了原地，而他们用融资持有的那些成长股日后定义了接下来的十年。

1941年阿克伦的访谈记录归档时，琼斯已经确认：人们关于财产所宣称的信念，很少与他们的行为相符。他把工作生涯的后半段用来对股市证明同一件事，并为此收取了收益的五分之一。