哈沙德·梅塔与1992年印度证券丑闻

印度最大的银行找不到自己的政府债券。1992年4月第二周，印度国家银行(SBI)投资部无法将本行持仓与印度储备银行公共债务局的记录对上，而这笔缺口指向唯一一个客户：孟买经纪人哈沙德·尚蒂拉尔·梅塔。他凭着一批谁也拿不出实物的证券收据，从这家银行提走了约500克罗尔卢比。

一克罗尔是一千万卢比。按1992年中期约30卢比兑一美元的汇率，500克罗尔卢比约合1.65亿美元；在那一年的印度，这个数目足以让财政部在意。印度储备银行自行核查同一套账簿后，把该行投资组合的缺额定在约649克罗尔卢比，其中约574克罗尔卢比属于与梅塔的交易——印度国家银行既没有收到证券，也没有收到一张承认这些证券的收据。在压力之下，梅塔于4月13日至24日之间归还了约620克罗尔卢比。

4月22日，一名线人打电话给《印度时报》孟买编辑部，说全国最大的银行已传唤其最著名的经纪人，要求他结清账目。接下这条线索的记者是苏切塔·达拉尔。报道刊于1992年4月23日，而它终结的那轮牛市是印度历史上最大的一轮。

银行为何必须持有债券

1991年的印度银行业是围绕一个数字搭起来的。法定流动性比率(SLR)要求银行把存款的一定比例放在核准证券上，实际上绝大部分是政府债券，到那个十年之初这一比例已升至38.5%。再加上存放于印度储备银行的现金准备率，存进印度银行的每一卢比中，有一半以上早已被监管规定预先占用。1991年的纳拉辛哈姆委员会认为，这种规模的持有义务已不再发挥审慎监管的作用，而变成了以低于市场利率为政府融资的工具，把私人借款人挤出信用体系，因此建议在五年内将该比率降至25%。

衡量合规的方式有两点特征，把这项义务变成了一个市场。银行按周而非按日报告持仓，而检验标准是报告期内的平均数，不是每个营业日的收盘余额。于是银行可以在一周前半段低于要求水平，再在周五报表之前把政府债券买回来；而证券有余的银行可以在这个间隙把债券借出去。谁坐在两者之间，把周五需要债券的银行与周二需要现金的银行配上，谁就有了一门生意。

梅塔做的就是这门生意。他1954年生于一个并不富裕的古吉拉特家庭，童年有一段在赖布尔度过，后来到孟买，从新印度保险公司的文书工作做起，辗转数家经纪行，最终自立门户以自有账户经营。到1991年，他的公司格罗莫尔研究与资产管理已是货币市场上最繁忙的中介之一，财经媒体给了他一个从此甩不掉的称号：大牛。

即期远期

丑闻的核心工具是即期远期交易，实质上就是回购协议。一家银行把政府证券卖给另一家银行换取现金，同时约定在指定日期以指定价格买回；差额是利息，证券是担保品。这套结构本身没有任何不当之处。即期远期交易是印度货币市场的日常管路，印度储备银行也在一份明确的证券清单内允许这种交易。

麻烦出在交收上。政府债券的所有权记录在印度储备银行公共债务局(PDO)的辅助总账(SGL)账户里，转让须向PDO提交一份SGL表格——一份手写指令，靠人手处理，对应的也是手工登记的账簿。1980年代后期的交易量早已超出这套机器的承载，市场找到的变通办法就是银行收据。卖方银行不实际转移证券，而是向买方开出一张BR：一份确认自己代买方持有指定品种证券、并将在对方要求时交付的文件。贾扬特·瓦尔马对此事的同期分析，正是把这一替代指认为此后一切的结构性转折点，因为银行收据是一句背后既无中央登记簿、也无任何独立证据证明基础证券存在的承诺 (Varma, 1993)。

第二项惯例则放大了它。这些交易虽属银行间交易，却经由经纪人安排，到1990年代初，支票照例开给经纪人而非交易对手银行。本应从一家银行账户划到另一家的资金，改道经过经纪人的账户，在那里停留几天，有时长得多，然后才前往名义上的目的地。

什么也不担保的收据

既然有了一种唯一背书就是开立者信誉的文件，整套手法便收缩为一件事：找到一个愿意凭空开出这种文件的开立者。梅塔找到了两家：马哈拉施特拉邦的小型机构卡拉德银行，以及孟买的大都会合作银行。两家都为自己并不持有、有些甚至从未持有过的政府证券开出银行收据，两家事后都被清算。

这些收据随后作为即期远期借款的担保品流向大银行。一家公营银行，或者一家在印度经营资金账簿的外国银行，凭一张自己没有核验的BR交出现金——因为按照惯例，来自交易对手银行的BR是不核验的。现金进了梅塔的账户，再从那里进入孟买证券交易所。最终被点名开出或接受不当收据的银行达九家以上，其中包括印度国家银行和国家住房银行(NHB)。

国家住房银行这一案对印度储备银行的伤害最为直接，因为NHB是它自己的全资子公司。约1,200克罗尔卢比的证券交易为梅塔的利益穿过NHB，而其投资组合根本支撑不起这些交易；当时的董事长马诺哈尔·佩尔瓦尼曾主持印度联合信托，是印度金融界最资深的人物之一。通过另一名经纪人希滕·达拉尔交易的渣打银行，1992年6月向中央调查局(CBI)报案，称自己被骗走1,239克罗尔卢比，接近四亿美元。

大牛

这些钱买来的是一套说法。梅塔主张，印度股票被错误定价已有一代之久，因为市场按历史账面数字而非按重建企业所需的成本来估值——1991年至1992年间孟买媒体称之为重置成本理论。套用到水泥上，这套论证为联合水泥公司(ACC)算出了一个远高于该股此前任何成交价的目标价，ACC也因此成为这轮牛市的标志。这只股票在几个月内从约200卢比涨到近9,000卢比。

孟买的标杆指数随之而动。敏感指数(Sensex)1990年收于1,048，1991年收于1,909，在政府为履行外债义务而把黄金押往海外的那一年上涨了82%。从1991年4月的约1,194起步，该指数在1992年4月达到4,467，十二个月内上涨274%，随后回吐了涨幅的五分之二以上。到1992年8月，它已在2,529附近。

十二月的数值是年末收盘价。1991年4月的数字是衡量牛市最后一年通常采用的起点，1992年4月的数字则是牛市最后一周的最高报价，就在达拉尔的报道于23日刊出之前；8月的数值是月末水平，而非准确的低点。

梅塔花钱的方式与此相称，而且毫不掩饰。他在沃利拥有一套约一万五千平方英尺的海景公寓，还带一小块私人高尔夫场地；在丰田雷克萨斯于印度公路上仍属稀罕之物的年代把车进口回来；在杂志摄影师面前站在自己的车队之间摆姿势；缴纳的所得税金额之大足以成为新闻。一个五年前在货币市场之外无人知晓的经纪人，如今成了全国面孔最熟悉的商人，小投资者跟着他的仓位下注，认定他知道一些他们不知道的事。他确实知道。他知道钱是从哪里来的。

贾纳基拉曼

为查明究竟发生了什么，印度储备银行任命了一个以副行长R·贾纳基拉曼为首的委员会。委员会于1992年6月1日提交中期报告，7月6日提交第二份报告，并在此后一系列报告中把从银行体系不当抽走的资金规模定为约4,024克罗尔卢比——按当时汇率约合13亿美元 (Janakiraman, 1992)。联合议会委员会(JPC)把调查推得更远，于1993年12月提交报告。它关于银行的结论比印度储备银行写下的任何文字都更直白："在国家住房银行这样的许多银行里，内控并不存在。在印度国家银行这样确有内控的银行里，它也因一名或多名工作人员的疏忽而部分或全部失效。"

起诉需要一套原本并不存在的机制。议会于1992年通过《特别法院(审理证券交易相关罪行)法》，该法查封被通报当事人的资产，任命一名托管人持有并变现这些资产，并在孟买设立一个专门法院同时审理刑事指控与民事请求。梅塔于1992年11月9日被中央调查局逮捕。他面对72项刑事指控和600多起民事诉讼。

手提箱

1993年6月16日，由拉姆·杰特马拉尼代理的梅塔在孟买举行记者会，声称自己曾在1991年11月把一克罗尔卢比现金装在手提箱里，亲自送到总理P·V·纳拉辛哈·拉奥的官邸。拉奥的办公室没有否认曾有过会面。它否认有任何金钱易手，而这项指控从未导致任何起诉。

这番话达到了梅塔大概想要的效果，即把一场银行调查转成一场政治危机；它同时也把他的公众形象定了型。德巴希斯·巴苏与苏切塔·达拉尔同年出版的整本书式重构，把手提箱这段插曲当作他一贯作风而非例外来处理：一个用两年时间说服金融机构接受他的一句话来代替担保品的人，如今对选民试了同样一招 (Basu and Dalal, 1993)。三十年后回望时，达拉尔对这次报道让她付出了什么说得很简短：她说，没有什么是不经一番搏斗就能得到的。

丑闻造出了什么

今天的印度市场基础设施，大体是在1992年4月之后的五年间搭建起来的，其中多数正是针对梅塔所利用的某个环节给出的直接回答。1988年作为行政机构设立的印度证券交易委员会(SEBI)，依1992年SEBI法获得了法定权力。印度储备银行终止了政府证券的经纪人居间即期远期交易，要求银行彼此直接成交，把交收改为券款对付以使现金与证券同时易手，并逐步取消实物银行收据。

孟买的交易所则是被取代，而非被改革。国家证券交易所(NSE)1992年注册成立，1993年获认可，1994年开始交易，采用屏幕撮合并设有立于交易双方之间的清算公司——这是对经纪人主导的公开喊价交易厅的一个制度性回答，也逼得孟买证券交易所跟上。随后是1996年《存管法》带来的无纸化，它把纸质股票凭证从交收链条中拿掉，连同那些在丑闻年间被用来侵占约九十家公司近280万股股票的伪造过户表格一并拿掉。事后梳理这一连串变化的阿贾伊·沙阿与苏珊·托马斯，把1992年的丑闻视为使这套改革方案在政治上成为可能的那个事件，因为它证明了原有安排无法靠打补丁维持下去 (Shah and Thomas, 1997)。

梅塔所用的手法没有一处是新的，几张纸就是它的全部。安东尼·德·安杰利斯在1960年代初就发现，美国银行会凭大豆油的仓库收据放款而不去查看油罐，色拉油骗局在油罐被发现装着海水时拖垮了华尔街的两家经纪商。科威特的非正式交易所在同一时期正把一套相似的结构堆在期后支票之上，苏克·阿尔曼纳赫在1982年支票到期时崩塌。1992年之所以不同，在于交易对手：接受那些自己没有任何核验程序的收据的，不是市场边缘轻信的放款人，而是中央银行自己的子公司、全国最大的商业银行，以及国际银行设在孟买的资金交易台。

这类交收失灵在别处早有前例。纽约在1960年代后期被无法核对的股票凭证埋住，华尔街的单据危机使交易所每周停市一天，直到后台追上进度。梅塔被捕三年之后，一名交易员在新加坡子公司的一个未经核对的账户毁掉了一家有233年历史的英国银行，1995年巴林银行的崩溃同样源于未能把持仓与单据对上这一失败。

梅塔于2001年12月31日在塔那的羁押中去世，终年四十七岁，此前他称胸口疼痛。进入审理的刑事指控中，对他记录在案的有罪判决为四项，其余案卷始终没有办完。因丑闻年间的交易而被判刑的银行职员，到2017年和2019年仍有人被宣判，距案发已过去四分之一个世纪。

为审他而设的特别法院活得比他长久得多，托管人继续把能追回的部分分给那些钱原本所属的银行——把索赔与交易一笔一笔对上，一张收据一张收据地对下去，直到收据这种东西本身早已被废止很久之后。