리먼 브라더스 붕괴: 2008년을 무너뜨린 주말

2008년 9월 12일 금요일 오후 6시, 뉴욕 연방준비은행 앞 리버티 스트리트에는 검은 차량들이 줄지어 있었습니다. 재무부 장관 헨리 폴슨, 뉴욕 연준 총재 티모시 가이트너, SEC 위원장 크리스토퍼 콕스는 모건스탠리, 골드만삭스, 메릴린치, JP모건, 씨티그룹, 크레디스위스, UBS 등 월가 주요 투자은행의 최고경영자들을 13층 대회의실로 소집하였습니다. 의제는 한 페이지에 담겼습니다. 리먼 브라더스는 현금이 바닥났습니다. 일요일 밤까지 민간 주도의 구제안을 마련해야 하며, 월요일 아침까지 리먼은 매각되거나 파산 신청을 해야 한다는 것이었습니다. 한 CEO가 늦게 도착하며 연준 직원에게 상황이 얼마나 심각한지 물었습니다. 직원은 이렇게 답하였습니다. "아시아 시장이 열릴 때까지밖에 시간이 없습니다."

그로부터 79시간 뒤인 9월 15일 월요일 오전 1시 45분, 리먼 브라더스 홀딩스는 뉴욕 남부지방 파산법원에 연방 파산법 제11장 신청서를 제출하였습니다. 제출된 장부에는 자산 6,390억 달러, 부채 6,130억 달러가 기재되어 있었습니다. 이는 미국 역사상 최대 규모의 기업 파산이며, 2002년 월드컴의 네 배에 달하는 규모였습니다. 14년간 리먼을 이끌어 온 딕 풀드는 세븐스 애비뉴 본사 31층 집무실에 새벽까지 남아 서류에 서명하며 시세판이 0으로 향해 가는 것을 지켜보았습니다. 리먼의 주가는 금요일에 3.65달러로 마감하였으며, 월요일 개장과 함께 0.21달러로 떨어졌고 화요일에는 거래 자체가 불가능해졌습니다.

158년 된 투자은행의 파산은 그 자체만으로도 전례 없는 사건이었을 것입니다. 그러나 이어진 연쇄반응 — 화요일의 AIG 구제, 수요일의 MMF '벅 브레이크', 금요일까지의 글로벌 기업어음 시장 동결, 3주 내 의회 TARP 법안 통과 — 은 리먼을 단순한 기업 파산을 넘어 하나의 역사적 분기점으로 자리매김하게 하였습니다. 2008년 금융위기는 9월 15일 이전에도 존재하였지만, 바로 이 주말이 위기를 더 이상 외면할 수 없게 만들었습니다.

앨라배마의 면화에서 글로벌 브로커딜러까지

리먼 브라더스의 역사는 1844년 바이에른 출신 이민자 헨리 리먼이 앨라배마 몽고메리에서 잡화점을 연 데에서 시작됩니다. 6년 안에 동생 이매뉴얼과 메이어가 합류하였고, 1850년에는 면화 중개를 시작하였습니다. 앨라배마 농민들은 잡화 대금을 면화로 지불하였고, 리먼은 이를 리버풀과 뉴욕으로 운송하였습니다. 리먼은 1858년 맨해튼으로 본사를 옮기고, 남북전쟁 이후 원자재 중개로 사업을 전환하였으며, 1870년 뉴욕 면화거래소, 1882년 커피거래소 설립에 참여하였습니다. 1887년에는 뉴욕증권거래소 회원사가 되었습니다.

20세기 대부분의 기간 동안 리먼은 보수적이며 중견 규모의 인수 업체였습니다. 모건스탠리나 골드만삭스의 직접 경쟁자라기보다는 한 걸음 뒤에 있는 존재였습니다. 이런 흐름은 1984년 아메리칸 익스프레스가 리먼을 인수하여 셔슨과 합병한 뒤 10년간 증권 자회사로 운영하다가 1994년 다시 독립 상장사로 분리시키면서 바뀌었습니다. 전직 기업어음 트레이더였던 리처드 풀드 주니어가 1994년 CEO에 올라 이후 14년간 자리를 지켰습니다. 풀드 체제에서 리먼의 대차대조표는 약 750억 달러에서 7,000억 달러로 확대되었고, 매출은 4배로 증가하였으며, 주택·상업용 모기지 오리지네이션, 사모투자, 자기자본 트레이딩 분야로 공격적으로 진출하였습니다 (Sorkin, 2009).

상업용 부동산 적재물

2008년 9월 15일 리먼의 익스포저는 주로 서브프라임 주택 모기지가 아니었습니다. 오리지네이션 파이프라인은 그 영역을 거쳤으나 증권화가 창고를 흐르게 유지하였습니다. 진짜 문제는 상업용 부동산 지분이었습니다. 2005년부터 2008년 초까지 마크 월시가 이끌던 글로벌 부동산 그룹은 약 600억 달러의 자금을 상업용 부동산 거래에 투입하였습니다. 여기에는 2007년 10월 시장 고점에서 종결된 220억 달러 규모 아치스톤-스미스 아파트 리츠 인수의 50퍼센트 지분, 캘리포니아 토지 개발업체 선칼과의 파트너십, 바레인 부동산 신탁 포트폴리오 등이 포함되었습니다. 2008년 상업용 부동산 가치가 하락세로 돌아서자, 이들 포지션은 유동성이 거의 없는 상태에서 장부가 기준 20~40퍼센트의 평가손실을 냈습니다.

(출처: Valukas, 2010; 리먼 11장 장부; FCIC 연준 증언)

리먼은 이 비유동 자산 기반을 2,000억 달러의 오버나잇 트라이파티 레포로 조달하였으며, 레포 장부는 매일 오전 10시 30분까지 JP모건에 담보를 예치하는 방식으로 롤오버되었습니다. 2008년 3월 베어스턴스를 무너뜨렸던 바로 그 역학 — 품질 저하 담보에 대한 오버나잇 자금조달 — 이 리먼에서는 여섯 배 큰 규모로 존재하였습니다. 다만 베어는 72시간 만에 무너진 반면, 리먼은 6개월에 걸친 마모 끝에 죽었다는 점이 달랐습니다.

레포 105와 레버리지 착시

2008년 봄, 공매도 세력과 애널리스트들이 리먼의 대차대조표를 한 줄씩 뜯어보기 시작하자, 리먼은 자체적으로 '레포 105'라 명명한 회계 기법을 도입하였습니다. 분기말 대차대조표 마감일에 리먼은 채권을 유럽 거래상대방에게 매각하면서 수일 뒤 5퍼센트 할인된 가격에 되사는 계약 의무를 졌습니다. 할인율이 SFAS 140의 2퍼센트 기준을 초과하였기에 리먼은 이 거래를 담보부 차입이 아닌 진성 매각으로 회계처리하였으며, 그 결과 해당 증권은 자산에서, 그에 상응하는 현금 부채는 차입금에서 빠지게 되었습니다. 2010년 3월 11일 제너 앤드 블록 소속 앤튼 발루카스가 제출한 2,200쪽 분량의 검사관 보고서인 발루카스 보고서는, 리먼이 이 방식으로 2007년 4분기 말에 386억 달러, 2008년 1분기 말에 491억 달러, 2008년 2분기 말에 504억 달러를 대차대조표에서 이전시켰고, 이에 따라 공시된 순 레버리지가 약 17.3배에서 약 15.4배로 낮아졌음을 기록하였습니다 (Valukas, 2010).

리먼의 감사인인 언스트앤영은 런던 로펌 링크레이터스가 제공한 법률의견서에 근거하여 이 회계처리를 인정하였습니다. 미국 로펌 어디도 이에 대한 의견서를 써주지 않았습니다. 발루카스 보고서는 CEO 풀드, CFO 에린 캘런 등에 대해 재무제표 인증과 관련한 수탁자 의무 위반에 대하여 "신뢰할 만한 충분한 증거"가 존재한다고 결론지었으며, 재무제표에 대해 "실질적으로 오도하는" 것이었다고 기술하였습니다. 형사 기소는 끝내 이루어지지 않았습니다.

베어스턴스가 설정한 기대

2008년 3월에는 이미 시장이 예행연습을 치렀습니다. 베어스턴스 붕괴와 연준이 지원한 JP모건 인수는 1년 전 170달러였던 베어의 주식을 JP모건이 주당 10달러에 인수하는 결과로 끝났고, 베어의 가장 비유동적인 모기지 자산 290억 달러는 연준이 자금을 제공한 메이든레인 I이라는 법인체에 분리 격리되었습니다. 1936년 이래 처음으로 연방준비법 13조 3항이 발동된 이 거래는 미묘하면서도 위험한 신호를 전달하였습니다. 모든 리먼 거래상대방에게 연준은 대형 브로커딜러를 파산시키지 않는다는 메시지를 보냈고, 모든 리먼 임원에게는 회사 채무에 암묵적 바닥이 깔려 있다는 신호를 주었습니다.

폴슨은 이후 베어 거래가 만들어 낸 도덕적 해이를 고통스럽게 인식하고 있었다고 회고하였습니다. "베어스턴스 이후 수 주 동안 사람들은 '저들이 리먼을 절대 파산시키지 않을 것'이라 말하기 시작하였고, 나는 그것이 최악의 결과임을 알고 있었습니다" (Paulson, 2010). 가이트너는 2008년 여름 내내 풀드에게 어떤 가격에라도 자본을 증자하라고 설득하였습니다. 풀드는 한국 컨소시엄, 워런 버핏의 우선주 딜, 중국 국부펀드 접촉 등 세 차례나 거의 성사 직전까지 갔다가, 매번 가격 문제로 테이블에서 일어섰습니다.

한국산업은행의 이탈

가장 분명한 기회는 서울에서 왔습니다. 2008년 여름 내내 리먼은 국책은행인 한국산업은행과 회사를 안정시킬 수 있을 만큼의 규모로 자본 주입을 협상하였습니다. KDB 민유성 총재는 리먼 출신 은행가로, 원칙적으로 리먼 지분 약 25퍼센트를 60억 달러에 인수하는 방안에 동의하였습니다. 이는 리먼 주식을 주당 약 18달러로 평가하는 조건이었습니다. 9월 9일 한국 금융당국이 그 평가 수준에 공개적으로 불편함을 드러냈습니다. 리먼 주가는 당일 한 세션 만에 45퍼센트 하락하였습니다. 9월 10일 수요일까지 협상은 사실상 종료되었고, 풀드는 급하게 소집된 실적 발표에서 39억 달러의 3분기 손실 — 창사 이래 최대 규모 — 을 사전 발표하였습니다.

뉴욕 연준에서의 주말

폴슨, 버냉키, 가이트너는 9월 12일부터 14일까지의 주말에 단 하나의 작동 전제를 가지고 있었습니다. 리먼은 민간 매수자 없이 월요일 아침에 디폴트를 내기에는 너무 상호연결되어 있으며, 공적 자금으로 구제하기에는 정치적으로 너무 치명적이라는 것이었습니다. 모델은 1998년 롱텀캐피털매니지먼트 컨소시엄 — 14개 은행이 각 2억 5,000만 달러씩 내고 연준의 대차대조표는 사용되지 않는 방식 — 이었습니다. 폴슨은 금요일 회의에서 "이 거래에는 정부 자금이 들어가지 않는다"는 점을 못박았으며, 가이트너는 이후 회고록에서 이를 "회의실이 들어야 할 메시지"였다고 기술하였습니다 (Geithner, 2014).

두 곳의 잠재적 인수자가 모습을 드러냈습니다. 뱅크오브아메리카는 일주일 동안 리먼에 대한 실사를 진행하고 있었으며, 인수를 감당할 규모를 갖추고 있었습니다. 영국 은행 바클레이스도 미국 투자은행업에 상업적 야심이 있었고, CEO 밥 다이아몬드가 거래를 원하였습니다. 토요일 점심 무렵 양사 모두 리먼의 상업용 부동산 장부에 정부 보증 없이는 어떤 인수자도 삼킬 수 없는 300억~700억 달러 규모의 구멍이 있다고 결론지었습니다. 이때부터 주말은 두 방향으로 동시에 움직이기 시작하였습니다.

뱅크오브아메리카는 토요일 오후 리먼에서 철수하였고, 같은 날 500억 달러 상당의 주식으로 메릴린치를 인수하였습니다. 이 거래는 메릴 자신의 주말 위기를 봉합하는 동시에 두 번째로 큰 브로커딜러를 파이프라인에서 제거하였습니다. 남은 것은 바클레이스뿐이었습니다. 토요일 밤 내내 심슨 대처 로펌에서 작업하던 바클레이스 팀은 월가 컨소시엄이 리먼의 가장 유독성 높은 부동산 자산을 배드뱅크에 분리 인수하고 바클레이스가 나머지를 인수하는 구조를 설계하였습니다. 구조 자체는 본질적으로 작동 가능한 것이었습니다.

이 거래는 런던 시각 일요일 아침, 영국 금융감독청이 재무부에 바클레이스는 영국 상장 규정에 따라 주주 승인 없이 계약 체결과 종결 사이 리먼의 거래 의무를 법적으로 보증할 수 없다고 통보하면서 무산되었습니다. FSA 최고경영자 헥터 샌츠가 FSA 위원장 캘럼 매카시를 통하여 이 메시지를 전달하였습니다. 머빈 킹이 이끌던 영란은행은 해당 요건의 면제를 거부하였습니다. 폴슨은 런던에서 온 전화를 구제가 불가능하다는 사실을 깨달은 순간으로 묘사하였으며, 자신의 회고록에 "영국이 우리를 망쳤습니다"라고 직원에게 했던 말을 그대로 실었습니다 (Paulson, 2010).

권한의 문제

폴슨의 설명 — 정치적 의지 부재, 민간 매수자 부재, 따라서 파산 — 은 9월 15일 공식 서사가 되었습니다. 월요일 오후 기자회견에서 그는 "리먼 브라더스 문제 해결에 납세자의 돈을 투입하는 것이 적절하다고는 단 한 번도 생각한 적이 없습니다"라고 밝혔습니다. 버냉키의 설명은 다릅니다. 회고록과 금융위기조사위원회(FCIC) 증언에서 버냉키는 연준이 리먼에 대출할 법적 권한이 없었다고 주장하였습니다. 13조 3항은 "충분한 담보"를 요구하였고, 대출이 이루어져야 할 리먼 지주회사에는 회사를 안정시킬 만큼 큰 규모의 대출을 담보할 수 있는 담보 자산이 부족하였다는 것입니다 (Bernanke, 2015).

두 설명은 지금까지 조화되지 않았습니다. 폴슨이 옳다면 제약은 정치적인 것이었고, 연준은 대출을 할 수 있었음에도 하지 않기로 한 것입니다. 버냉키가 옳다면 제약은 법적인 것이었고, 폴슨의 정치적 설명은 이미 법률에 의해 강제된 결정에 대한 정당화 논리였던 셈입니다. FCIC 다수의견 보고서는 권한 문제가 "기록만으로는 미해결"이라고 결론지었으며, 피터 왈리슨이 쓴 소수의견은 반대 입장 — 연준은 실제로 권한이 있었고 결정은 정치적이었다 — 을 취하였습니다. 이 역사학적 대립은 15년 동안 지속되고 있습니다.

파산 이후 한 주

파산 신청 이후 이어진 것은 리먼 실패 단독으로는 유발할 수 없었던 경기침체가 아니라, 단기신용시장 구석구석을 훑고 지나간 글로벌 자금조달 동결이었습니다. 9월 16일 화요일 연준은 AIG에 850억 달러 긴급 대출을 제공하였습니다. AIG는 4,410억 달러 규모의 신용디폴트스왑 보호계약을 인수한 상태였으며, 그중 상당 부분이 모기지 관련 증권 보유에 따른 규제자본 경감을 필요로 하는 유럽 은행들을 대상으로 한 것이었습니다. 9월 17일 수요일 620억 달러 규모의 MMF인 리저브 프라이머리 펀드는 리먼 기업어음 7억 8,500만 달러를 상각한 이후 NAV가 0.97달러로 떨어졌다고 발표하였습니다. 이 펀드는 현대 산업 역사상 처음으로 '벅을 깬' 것이며, 환매 요청이 하루에 400억 달러나 들어왔습니다.

약 3조 5,000억 달러 규모의 미국 기업 단기채무를 보유하던 MMF 업계는 다음 한 주 동안 1,720억 달러의 순 환매를 경험하였습니다. 지구상 최고 등급 발행자인 GE, IBM, 존슨앤드존슨의 기업어음 금리가 하룻밤 사이에 두 배로 뛰었습니다. 9월 19일 금요일 재무부는 MMF 잔고에 대한 임시 보증 프로그램을 발표하였고, 폴슨은 훗날 부실자산 구제 프로그램(TARP)으로 불리게 될 초안을 작성하기 시작하였습니다. TARP는 리먼 파산 신청 17일 뒤인 2008년 10월 3일 법률로 성립되었습니다. 연준과 재무부가 9월 13~14일 주말에 거부하였던 것 — 금융 시스템 안정을 위한 정부 자금 집행 — 은 3주 뒤 7,000억 달러 규모로 실행되었습니다.

리먼의 유럽·아시아 사업은 한 주 안에 매각되었습니다. 노무라 홀딩스는 9월 22일 유럽 투자은행 및 주식사업을, 이틀 뒤 아시아 사업을 인수하였으며, 합계 약 2억 2,500만 달러에 보유 유인금 약 10억 달러를 더한 금액이었습니다. 바클레이스는 9월 22일 북미 브로커딜러 사업을 파산 절차에서 13억 5,000만 달러에 특정 부채를 인수하는 조건으로 매입하였습니다. 5일 전에는 인수할 수 없었던 바로 그 사업이었습니다. 직원 9,000명, 고객 계좌, 거래 포지션의 이전은 세븐스 애비뉴 745번지에서 주말 하나 동안에 이루어졌으며, 리먼 직원이 나가는 동시에 바클레이스 직원이 들어왔습니다.

사후 검토

발루카스 보고서는 18개월간 70명의 변호사를 동원하여 작성되었습니다. 분량은 2,209쪽, 파산 재단에 3,800만 달러의 비용이 들었으며, 2007년부터 파산 신청 시점까지 리먼 경영진의 주요 결정을 모두 조사하였습니다. 레포 105, 풀드의 레버리지 상황 인지, CFO 에린 캘런의 공개 발언에 관한 결론이 역사적 기록의 기준이 되었습니다. 풀드와 캘런 모두 형사 기소되지 않았습니다. 풀드는 2008년 10월과 2010년 9월 두 차례 의회 증언에 섰으며, 두 번 모두 리먼은 파산 신청 시점에 지급 능력이 있었으며, 회사의 몰락은 지급불능이 아닌 공매도 세력 주도의 패닉의 결과였다고 주장하였습니다. 2012년 관재인 최종 보고서에서 일반 무담보 채권자의 회수율은 달러당 약 28센트로 집계되었으며, 2020년 마지막 배분이 종료되었을 때에는 약 41센트까지 상승하였습니다.

입법적 대응은 2010년 7월 21일 서명된 도드-프랭크 월가 개혁 및 소비자보호법이었고, 그 제2편(Title II)은 질서정연한 청산권한(OLA)을 설정하였습니다. 이는 시스템적으로 중요한 금융기관을 위한 파산 레짐이며, 향후 리먼식 주말이 똑같은 방식으로 반복되지 않도록 거의 한 줄 한 줄 정교하게 작성되었습니다. 제2편은 FDIC에 부실 금융지주회사를 관재관 관리에 넣어 그 영업을 단일 주말 내에 가교 기관으로 이전하고, 11장 신청 없이 지주회사를 청산할 권한을 부여합니다. 이 권한은 아직까지 실제로 사용된 적이 없습니다. 실제 상황에서 작동할지는 위기 이후 금융규제의 미해결 질문 중 하나로 남아 있습니다.

리먼 모멘트

15년이 지난 지금, 이 파산은 종종 하나의 기준점 — '리먼 모멘트' — 으로 언급됩니다. 느리게 진행되던 위기가 유동성 눈사태로 전환되는 순간을 가리킵니다. 이 표현에는 특정한 함의가 담겨 있습니다. 수개월에 걸친 대차대조표 악화도, 실패한 구제 협상도, 심지어 파산 신청 자체도 아닌, 거래상대방 간 신뢰가 붕괴되는 바로 그 초(秒)를 의미합니다. 한 은행의 부채가 담보로 더 이상 받아들여지지 않게 되고, 시스템 내 다른 모든 은행이 다음 차례가 누구일지 재계산하는 순간입니다. 유사한 현상이 1년 전 영국에서 노던록 뱅크런 때 나타난 바 있으나, 규모도 작고 예금자의 성격도 달랐습니다.

리먼을 다른 사례와 구분짓는 것은 파생상품 장부의 글로벌 규모와 타이밍이었습니다. 35조 달러 명목의 파생상품이 ISDA 프로토콜을 통하여 이후 수 주에 걸쳐 해제되어야 하였습니다. 독일의 주립은행, 일본의 지방 보험사, 한국의 연기금은 발행인이 소멸해 버린 구조화 채권을 손에 쥐고 있는 자신을 발견하였습니다. 홍콩에서는 현지 판매사를 통하여 리먼 발행 미니본드를 매입한 개인 투자자들이 몇 달에 걸쳐 은행 지점 앞에서 시위를 벌였습니다. 10월에 이어진 아이슬란드 은행 시스템 붕괴는 기계적으로는 별개의 사건이었으나, 국제 채권자들에게 끌어올 수 있는 모든 한도를 끌어오라고 말한 것은 바로 리먼의 그 주말이었습니다.

풀드는 2008년 9월 21일 세븐스 애비뉴 745번지의 집무실을 마지막으로 떠났습니다. 간판은 그 주에 내려졌습니다. 런던과 도쿄에서는 한 달 안에 노무라의 이름이 내걸렸습니다. 뉴욕에서는 9월 말까지 바클레이스의 로고가 트레이딩 플로어의 리먼 로고를 대체하였으며, 이는 1994년 이후 리먼의 이름을 담아 왔던 바로 그 유리판 위였습니다. 1844년 앨라배마의 한 잡화점에서 시작된 이 회사는 기업으로 164년, 뉴욕증권거래소 회원사로 114년을 버텼습니다. 남북전쟁, 1907년 공황, 1929년 대폭락, 대공황, 1994년 분사를 모두 넘어섰습니다. 그러나 2008년 9월 13일 주말은 넘지 못하였습니다.