코로나19 시장 붕괴: 역사상 가장 빠른 약세장

2020년 2월 19일 수요일, S&P 500 지수는 3,386.15로 사상 최고치를 기록하며 마감하였습니다. 그로부터 25거래일 뒤인 3월 23일 월요일, 이 지수는 2,237.40으로 마감하였으며, 이는 92년에 이르는 벤치마크 역사에서 고점에서 약세장 저점까지 가장 빠르게 진행된 33.9퍼센트의 하락이었습니다. 1929년의 대공황은 동일한 폭을 가는 데 71거래일이 걸렸고, 2007~09년의 하락은 351거래일이 소요되었습니다. 코로나19 약세장은 이 궤적 전체를 5주로 압축하였고, 10거래일 동안 NYSE 레벨 1 서킷브레이커를 네 차례 발동시켰으며, 외국 중앙은행들이 달러를 확보하기 위해 미 국채를 매도할 만큼 국채시장을 심각하게 훼손시켰습니다. 이는 위기가 일반적으로 작동해야 하는 방식의 정반대였습니다.

두 종가 사이에 일어난 일은 역학이 아니라 시장 구조에 관한 이야기입니다. 바이러스는 방아쇠였지만, 연쇄반응은 이미 내장되어 있었습니다.

설에서 롬바르디아까지

2020년 1월 20일, 홍콩의 설 연휴 첫 거래일에 우한 보건 당국이 신종 코로나바이러스의 사람 간 전파를 확인하면서 항셍지수는 2.8퍼센트 하락하였습니다. 미국 시장은 개의치 않았습니다. S&P 500은 2월 12일 3,379로 신고가를 경신하였고, 2월 19일에는 3,386에서 또 한 번 최고치를 기록하였습니다. VIX로 측정한 변동성은 장기 평균 아래인 14에 머물렀습니다.

전환점은 2월 24일 월요일이었습니다. 이탈리아가 주말 동안 150명의 확진자를 보고하고 롬바르디아 지역 10개 마을을 봉쇄한 뒤였습니다. S&P 500은 그날 3.4퍼센트 하락하였고, 화요일에 3.0퍼센트, 주간 기준으로는 11.5퍼센트 하락하며 2008년 10월 이후 최악의 한 주를 기록하였습니다. 그 이후 전개와 비교하면 이 매도세는 질서정연한 편이었습니다. 거래량은 많았지만 양방향이었고, 호가 스프레드는 벌어졌지만 기능은 유지되었습니다.

그다음 주 화요일인 3월 3일, 제롬 파월은 예정에 없던 FOMC 회의를 전화로 소집하여 기준금리를 50bp 인하해 1.00~1.25퍼센트로 낮추었습니다. 2008년 10월 이후 처음 있는 회의 간 인하였습니다. 그날 아침 파월의 서면 성명에는 시장이 신호로 받아들인 한 문장이 있었습니다. "미국 경제의 펀더멘털은 여전히 견고합니다. 그러나 코로나바이러스는 경제활동에 대한 위험을 변화시키고 있습니다." 주가는 20분 동안 상승하다가 결국 2.8퍼센트 하락 마감하였습니다. 확장이 건강하다고 설명해 오던 중앙은행의 긴급 인하는 안도가 아니었습니다. 확인이었습니다.

10일 안에 네 차례의 서킷브레이커

2010년 플래시 크래시 이후 재구축되고 2013년에 현재 형태로 조정된 NYSE 시장 전체 서킷브레이커는 S&P 500이 전일 종가 대비 7퍼센트 하락 시 15분간 거래를 중단(레벨 1)하고, 추가로 13퍼센트 하락 시 다시 15분간 중단(레벨 2)하며, 20퍼센트 하락 시 당일 장을 마감(레벨 3)합니다. 2020년 3월 9일 이전까지 레벨 1 기준이 발동된 적은 없었습니다. 그 뒤 10거래일 동안 네 차례 발동되었습니다.

3월 9일의 발동에는 두 가지 원인이 있었습니다. 3월 8일 일요일 밤 빈에서 OPEC+ 협상이 결렬된 뒤 사우디아라비아는 감산 대신 공급을 늘리겠다고 발표하였습니다. 브렌트유는 31퍼센트 하락한 채 개장하였고, WTI는 25퍼센트 하락하였으며, 하이일드 지수의 약 12퍼센트를 차지하던 미국 에너지 채권은 400bp 벌어진 호가로 열렸습니다. NYSE 개장 종이 울릴 무렵 S&P 500 선물은 이미 하한가 상태였고, 현물 시장은 개장 4분 만에 중단되었습니다.

사흘 뒤인 3월 12일 아침, 전날 도널드 트럼프 대통령의 집무실 연설은 미국행 유럽발 항공편을 제한하였습니다. 유럽중앙은행은 그날 아침 금리를 내리지 않았고, 크리스틴 라가르드 총재는 기자들에게 "우리는 스프레드를 좁히기 위해 여기 있는 것이 아닙니다. 그것은 ECB의 기능이 아닙니다"라고 발언하였으며, 이는 이탈리아 BTP·분트 스프레드를 60bp 벌리고 나서야 그의 참모들이 수습하였습니다. 미국 시장은 개장 5분 만에 레벨 1에 걸렸고, 3월 12일 목요일은 9.5퍼센트 하락 마감하여 1987년 블랙먼데이 이후 최악의 단일 세션이 되었습니다.

금요일 오후 국가비상사태 선포 소문에 반등하였다가, 3월 16일 월요일에 모두 되돌렸습니다. 파월이 유례없는 일요일 저녁 기자회견을 열고 FOMC가 기준금리를 0~0.25퍼센트로 내리고 7,000억 달러의 신규 국채·MBS 매입을 발표한 뒤, S&P 500 선물은 일요일 밤 이미 하한가로 개장하였습니다. 현물 시장은 월요일 개장 종과 함께 레벨 1을 건드렸고, 장 마감 시점에는 지수가 12퍼센트 하락해 있었습니다. 제이미 다이먼은 JP모건의 2020년 4월 주주서한에서 이 은행이 "2008년 세계 금융위기에 준하는 금융 스트레스를 동반한 심각한 경기침체"를 모델링 중이라고 밝혔습니다.

국채시장이 무너지다

정책당국을 정말로 놀라게 한 이야기는 주식 데스크 바로 위층, 모든 기상에서 작동해야 하는 17조 달러 규모의 국채시장에서 벌어지고 있었습니다. 3월 9일 월요일과 3월 18일 수요일 사이 그 시장은 멈추었습니다.

정상적인 위험회피 국면에서 국채는 주식이 하락할 때 상승합니다. 외국인 보유자들이 사들이고, 딜러 대차대조표는 이 흐름을 흡수하기 위해 확장되며, 금리는 하락합니다. 2020년 3월 9일부터 18일 사이에는 그 반대가 일어났습니다. 3월 9일 안전자산 선호로 0.40퍼센트를 기록하였던 10년물 금리는 18일까지 1.18퍼센트로 다시 올랐고, 같은 기간 S&P 500은 추가로 17퍼센트 하락하였습니다. 30년물은 같은 구간에서 6포인트 넘게 하락하였습니다.

Duffie(2020)가 허친스센터 논문 "Still the World's Safe Haven?"에서 기록한 바에 따르면, 이때 서로 구별되는 세 형태의 강제 국채 매도가 동시에 붕괴하였습니다. 달러 강세 압력에 놓인 통화를 운영하던 외국 중앙은행들은 이 2주 동안 뉴욕 연은 보관계정에서 약 3,000억 달러의 국채를 매도하여 달러 유동성을 확보하였습니다. 현물·선물 베이시스 거래의 청산에 휘말린 상대가치 헤지펀드는 추가로 900억 달러를 매도하였으며, 환매에 직면한 채권형 뮤추얼펀드는 매도 가능한 것을 매도하였고 그것은 국채였습니다.

딜러 대차대조표는 이 물량을 흡수할 수 없었습니다. 2008년 이후 은행업을 더 안전하게 만들기 위해 조정된 바젤 III의 보완 레버리지비율(SLR)은 일정 자본 기반 대비 프라이머리 딜러가 보유할 수 있는 국채 재고를 제한하였습니다. 3월 12일까지 상위 15개 딜러는 내부 한도에서 1퍼센트 이내에 이르는 국채 보유를 보고하였습니다. 국제결제은행은 2020년 6월 분기 보고서에서 이 사건을 "현금 쇄도(dash for cash)"라고 부르며, 지구상에서 가장 유동성이 높은 상품인 온더런 10년물 미 국채조차 평소의 6~8배에 이르는 호가 스프레드로 거래되었음을 지적하였습니다(BIS, 2020).

Haddad, Moreira, Muir(2021)는 "When Selling Becomes Viral"에서 피드백 루프를 추적하였습니다. 회사채 ETF가 순자산가치 대비 두 자릿수 할인으로 거래되자 지정참가회사들은 기초 채권을 매도하여 차익거래를 시도하였고, 이는 스프레드를 더 벌렸으며, 다시 ETF 할인율을 키워 추가 매도를 강제하였습니다. 같은 역학이 TIPS, 에이전시 MBS, 지방채에서도 이어졌습니다. 3월 12일 파이낸셜 타임스가 인용한 한 프라이머리 딜러 트레이더는 "미국 정부의 직접 채무가 아닌 어떤 것에도 매수 호가가 없습니다. 그런 국채조차 흔들리고 있습니다"라고 말하였습니다.

연준, 규칙을 다시 쓰다

3월 15일 일요일 저녁 제롬 파월은 클라리다 부의장과 퀄스 감독 담당 부의장을 동석시킨 채 화상 기자회견을 열어 FOMC의 결정을 발표하였습니다. 기준금리는 100bp 인하되어 0~0.25퍼센트가 되었습니다. 연준은 양적완화로 "최소 5,000억 달러의 국채와 최소 2,000억 달러의 에이전시 MBS"를 약속하였습니다. 5개 주요 중앙은행과의 달러 스왑라인은 연장·저렴화되었고, 지급준비율은 0으로 인하되었습니다.

시장은 감명받지 않았습니다. 3월 16일의 레벨 1 발동은 연준 발표에 대한 역사상 가장 단호한 거부였습니다. 그래서 중앙은행은 한 걸음 더 나아갔습니다. 약 2주 동안 압축된 다음 일정은 연준이 그다음에 한 일과 그 이유를 보여줍니다. Vissing-Jorgensen(2021)은 "The Treasury Market in Spring 2020 and the Response of the Federal Reserve"에서 평시 어떤 기관도 이토록 빠르게 직무를 확대한 적이 없었다고 주장하였습니다.

3월 23일 패키지는 전환점이었습니다. 연준은 역사상 처음으로 회사채를 매입하기로 약속하였으며, PMCCF를 통한 발행시장 매입과 SMCCF를 통한 유통시장 매입, 그리고 투자등급 ETF 매입을 포함하였습니다. 발표 자체가 대부분의 일을 수행하였습니다. 연준은 ETF 지분을 총 150억 달러 미만으로 매입하였지만, 회사채 시장 뒤에 무한 대차대조표가 있다는 신호는 3월 23일 400bp를 넘겼던 스프레드를 6월 초 150bp로 줄였습니다. S&P 500은 같은 날 오후 2,237.40에서 저점을 형성하였고 다시는 그 수준으로 돌아가지 않았습니다.

엿새 뒤인 3월 27일 의회는 2조 2,000억 달러의 CARES 법을 통과시켰으며, 이 중 4,540억 달러의 재무부 자본금은 연준의 신규 창구에서 1차 손실을 흡수하도록 배정되었습니다. 이는 연준법 13조 3항 긴급대출이 회사채·지방채 시장까지 확대될 수 있게 한 법적 장치였습니다. 이 결합은 2주 미만 동안 약 5조 달러의 통화·재정 화력을, 그 시점 미국의 연간 명목 GDP 21조 달러에 투입한 규모였습니다.

유가 마이너스와 개인투자자의 부상

이 붕괴에는 다른 시장 환경이었다면 헤드라인이 될 만한 두 개의 후일담이 있었습니다. 4월 20일, 오클라호마주 쿠싱의 유류 저장고가 거의 가득 찬 가운데 2020년 5월물 WTI 원유 선물은 배럴당 −37.63달러로 마감하였습니다. 실물 인도를 할 수 없는 서류상 매수자들은 원유를 치워 줄 상대방에게 돈을 지불하였습니다. 가장 큰 원유 ETF인 USO는 수년 동안 전월물 계약을 기계적으로 롤오버해 왔으며, 4월의 강제 롤오버는 콘탱고를 마이너스 가격으로 증폭시켰고 해당 펀드는 다음 주 SEC 긴급 면제 아래 구조를 재편하였습니다.

테이프 반대편에서는 개인용 증권사들이 전례 없는 속도로 신규 계좌를 열고 있었습니다. 로빈후드는 3월과 5월 사이에 300만 개의 신규 입금 계좌를 추가하였습니다. 이 앱의 수수료 무료 모델, 주문흐름 수수료 경제 구조, 게임화된 인터페이스는 봉쇄로 인한 권태와 CARES 법의 경기부양 수표와 결합하여 개인 거래 붐을 만들어냈고, 이는 결국 2021년 1월 게임스톱 공매도 스퀴즈로 결정화되었습니다. 2020년의 반향은 2010년 플래시 크래시에서 탐구된 시장 구조와 1987년 블랙먼데이 같은 초기 사건을 관통하며, 각 사건은 자체적으로 서킷브레이커 재설계를 촉발하였습니다.

2020년 1~4월 S&P 500

시장 배관이 가르쳐 준 교훈

스티븐 므누신 재무장관은 3월 17일 백악관 앞에서 기자들에게 재무장관이 공개적으로 잘 쓰지 않는 표현으로 문제의 규모를 설명하였습니다. "개입이 없으면 실업률이 20퍼센트에 이를 수도 있습니다." 그 말은 예측이 아니라 그 주에 CARES 법을 처리하기 위한 주장이었으며, 법안은 실제로 통과되었습니다. 파월은 5월 17일 녹화된 60분 인터뷰에서 더 신중하였습니다. 연준의 실탄이 떨어졌는지 묻자 그는 "이 대출 프로그램들로 우리가 할 수 있는 일에는 사실상 한계가 없습니다"라고 답하였습니다.

두 발언 모두 2020년 4월이 확립한 제도적 사실을 정확히 기술한 것이었습니다. 연준은 보증하고자 하는 어떤 것이든 보증할 수 있었고 실제로 그렇게 하였습니다. 이후 Duffie 교수가 의장을 맡은 G30 보고서는 연준이 실행하게 될 세 가지 구조적 대응을 권고하였습니다. 국채의 중앙청산 확대, 국채·지준 보유에 대한 SLR 완화의 항구화 또는 준항구화, 그리고 상시 레포 창구의 신설이 그것이었으며, 연준은 2년의 숙고 끝에 2021년 7월 이를 실행하였습니다. 바젤위원회는 새로운 SLR 규정의 이행을 일시 중단하였고, 프라이머리 딜러는 재고 역량을 점진적으로 회복하였으며, 국채시장은 2020년 두 주간 정상적으로 작동하지 않았다는 구조적 인식을 안은 채 기능을 재개하였습니다.

저점 형성 7주 뒤 S&P 500은 고점에서 저점까지 손실의 절반 이상을 되돌려 4월을 2,912.43에 마감하였습니다. 2020년 8월에는 새로운 사상 최고치를 경신하였습니다. 회복 속도는 반대 방향으로 전례가 없었으며, 131거래일 만에 완전한 약세장 왕복이었습니다. 실업률은 4월 14.7퍼센트로 고점을 찍은 뒤 한 해 나머지 동안 매달 하락하였습니다. 회복의 형태는 2021년까지 미국인 수천 명을 매일 사망하게 한 팬데믹의 변화보다 연준과 CARES 법에 훨씬 더 많이 빚지고 있었습니다.

정책담당자와 학자들이 여전히 논쟁 중인 질문은 코로나19 대응이 규범이 되었는지, 아니면 덫이 되었는지입니다. 연준은 이제 회사채 창구, 외국 중앙은행을 위한 FIMA 레포 창구, 그리고 2023년 이후로는 같은 지적 반사에서 나온 은행 기간 대출 프로그램(BTFP)을 상시로 보유하고 있습니다. 각 창구는 시장청산 금리보다 낮게 위험을 가격합니다. 각 창구는 이전의 그린스펀 풋처럼 투자자들이 중앙은행이 할 일이라고 믿는 것의 분포에 축적됩니다. 2020년 2~3월의 25일 약세장은 하나의 사건이었습니다. 뒤이은 연준 규칙의 재작성은 여전히 유효하고, 여전히 확대되고 있으며, 여전히 분명한 출구가 없습니다.

파월은 3월 15일 일요일 밤 기자회견을 이제는 예언처럼 읽히는 문장으로 마무리하였습니다. "우리는 가계와 기업에 신용의 흐름이 이어지도록 지원하기 위해 우리가 가진 도구의 전 범위를 사용할 준비가 되어 있으며, 이를 통해 최대 고용과 물가 안정 목표를 촉진할 것입니다." 항공편을 취소하고 식료품을 비축하던 나라에 일요일 저녁 발표된 16단어가 연방준비제도 대차대조표의 경계선을 다시 그었습니다.