펜 센트럴 파산: 연준의 역할을 재정의한 1970년의 실패

필라델피아발 전보

1970년 6월 21일 일요일 오전 늦게, 펜 센트럴 운송 회사의 변호사들은 펜실베이니아 동부 지방 연방법원에 회생 절차 신청서를 제출했습니다. 신청은 철도 회사의 파산을 규율하는 특별 조항인 파산법 제77조에 따라 이루어졌습니다. 자산 46억 달러를 보유한 펜 센트럴은 당시까지 미국 역사상 단연코 최대 규모의 기업 실패였습니다. 파산을 알리는 보도자료는 시장이 월요일에 개장하기 전 몇 시간 동안 소식을 소화할 수 있도록 정확히 일요일 오후로 시점이 맞춰져 있었습니다. 그러나 시장은 그 소식을 소화하지 못했습니다. 시장은 발작을 일으켰습니다.

화요일 아침이 되자 뉴욕 기업어음 시장의 딜러들은 최우량 등급 어음의 수익률을 전주 대비 약 100bp 확대하여 호가하고 있었습니다. 금요일에 8.0%로 거래되던 어음은 화요일에 9.0%로도 매도되지 못했습니다. 단기 채무를 항상 차환할 수 있다고 가정해 왔던 산업 기업의 자금 담당자들은 새벽 6시에 거래 은행에 전화를 걸어, 만약 차환이 실패할 경우 자신들의 신용공여한도가 실제로 사용 가능한지 확인하고 있었습니다. 미국 기업의 운전자본을 거의 20년간 조달해 왔던 도매 자금 시장이 48시간 만에 청산을 멈추었습니다.

이후 72시간 동안 일어난 일은 연방준비제도의 역할을 다시 썼습니다. 연준이 6월 22일 밤과 6월 23일 아침에 취한 조치는 기술적으로는 재할인 창구 정책과 레귤레이션 Q 한도의 일상적인 조정이었습니다. 그러나 본질적으로는 중앙은행이 회원 은행뿐만 아니라 단기 자금 시장 전체에 대한 최종 대부자임을 1933년 이후 처음으로 명시적으로 인정한 것이었습니다. 1984년의 컨티넨털 일리노이로부터 2008년과 2020년의 커머셜페이퍼펀딩퍼실리티에 이르기까지, 연준이 자신이 규제하지 않는 시장에 개입한 모든 현대적 사례는 그 결정에서 비롯됩니다 (Brimmer, 1989).

두 부실 철도, 더 큰 하나의 부실 철도

펜 센트럴은 미국 비즈니스 역사상 가장 철저히 연구된 기업 합병 중 하나의 산물입니다. 1968년 2월 1일, 10년 이상의 규제 협상 끝에 펜실베이니아 철도와 뉴욕 센트럴 철도가 합병하여 펜 센트럴 운송 회사를 결성했습니다. 필라델피아에 본사를 둔 펜실베이니아는 20세기 대부분의 기간 동안 모든 일반적인 척도에서 미국 최대 철도였습니다. 맨해튼에 본사를 둔 뉴욕 센트럴은 뉴욕-시카고 회랑에서 펜실베이니아의 주요 경쟁자였습니다. 두 회사 모두 오래되고 자부심 강한 기관이었습니다. 두 회사 모두 죽어가고 있었습니다.

합병 회사는 북미에서 가장 인구가 밀집되고 산업화된 지역을 관통하는 약 21,000마일의 선로를 보유했습니다. 서류상으로는 강자가 되어야 했습니다. 실제로 이 합병은 두 개의 쇠퇴하는 화물 사업, 두 개의 중복되는 노선망, 두 개의 양립할 수 없는 회계 시스템, 두 개의 충돌하는 경영 문화, 그리고 어느 회사도 자금을 댈 수 없는 두 개의 연금 부채를 결합했습니다. 보수적이고 운영 중심적이었던 펜실베이니아 사람들은 뉴욕 센트럴 동료들을 금융 공학 애호가로 여겼습니다. 뉴욕 센트럴 사람들은 펜실베이니아 사람들을 굼뜬 관료로 여겼습니다. 연간 8천만 달러의 비용 절감을 가져와야 했던 통합은 대신 필라델피아 식스 펜 센터의 임원실에서 노골적인 전쟁을 일으켰습니다 (Daughen and Binzen, 1971).

그 다음에 뉴 헤이븐이 왔습니다. 뉴잉글랜드 남부의 지배적 철도 운송회사인 뉴욕, 뉴 헤이븐 앤드 하트퍼드 철도는 1961년에 파산을 신청했고 회복하지 못했습니다. 주간통상위원회는 펜 센트럴 합병을 승인하는 조건으로 신회사가 1969년 1월 1일에 뉴 헤이븐을 흡수하도록 요구했습니다. 뉴 헤이븐은 1,500마일의 노후화된 선로, 구식 여객 장비, 강성 노조 인력, 그리고 트루먼 행정부 이래 영업이익을 낸 적 없는 여객 운영권을 함께 가져왔습니다. 이미 익사 직전이었던 펜 센트럴 경영진에게 닻이 건네졌습니다.

숫자가 나머지를 말합니다. 1968년 첫 해 펜 센트럴은 8,700만 달러의 순이익을 보고했습니다. 1969년 — 두 번째 해이자 뉴 헤이븐을 포함한 첫 해 — 에는 400만 달러를 보고했습니다. 1970년 1분기에는 6,300만 달러의 손실을 보고했습니다. 영업현금흐름은 전년에 마이너스로 전환되었고 매월 악화되고 있었습니다. 이사회는 압박의 신호를 피하기 위해 1970년 5월까지 배당금을 계속 선언했습니다. 회장 스튜어트 손더스는 분석가들에게 1970년이 회복의 해가 될 것이라고 계속 말했습니다.

거기에 없었던 현금

파산 전 몇 년간 펜 센트럴 재무 보고의 가장 두드러진 특징은 그것이 일어나고 있던 일을 얼마나 철저하게 가렸는가 하는 점입니다. 1968년과 1969년의 보고된 순이익은 모두 합쳐 보면 깊이 현금이 마이너스인 사업을 약간 흑자인 사업으로 바꾸는 회계 선택의 혼합물에 의해 뒷받침되었습니다. 투자세액공제는 공격적으로 인식되었습니다. 유지보수 비용은 이연되었습니다. 자본화된 이자는 이익에 다시 더해졌습니다. 미드타운 맨해튼과 다운타운 필라델피아의 부지에 대한 부동산 매각후 임대 거래는 보고된 이익을 발생시키면서 현금흐름을 수십 년에 걸쳐 외부 임대인에게 이전했습니다.

최고재무책임자 데이비드 베반이 이러한 기법의 설계자였습니다. 그는 동시에 펜 센트럴의 자금 조달 전략의 설계자이기도 했고 — 자금 조달 전략은 재무 보고에 의존했습니다. 1960년대 후반까지 회사는 더 이상 수용 가능한 수익률로 투자등급의 장기채를 발행할 수 없었습니다. 베반은 대신 기업어음 시장으로 눈을 돌렸습니다. 그곳에서는 발행자의 신용이 현금 창출에 대한 신중한 검토가 아닌 가장 최근의 손익계산서와 시중은행 백업 신용공여한도에 의해 평가되었습니다. 펜 센트럴이 순이익을 보고할 수 있는 한, 어음은 청산될 것이었습니다.

1970년 봄까지 펜 센트럴은 딜러 골드만삭스를 통해 약 2억 달러의 무담보 기업어음을 미상환 상태로 보유하고 있었습니다. 매수자는 친숙한 기관 투자자 명단이었습니다 — 은행 신탁부, 기업 자금관리자, 초기의 머니마켓펀드, 보험회사. 그들 중 발행자에 대한 독립적 신용분석을 수행한 곳은 거의 없었습니다. 그들은 딜러의 진술, 펜 센트럴이라는 이름, 그리고 자산 40억 달러의 철도가 2억 달러의 단기 무담보 어음에 대해 채무불이행할 리 없다는 암묵적 가정에 의존했습니다 (Calomiris, 1994).

손익계산서를 가볍게 읽는 사람에게 위기는 보이지 않았습니다. 그것은 현금을 추적하는 사람에게는 보였습니다. 베반의 자체 직원은 1970년 2월에 외부 자금 조달 없이는 회사가 3분기에 현금이 바닥날 것이라고 예측하는 내부 현금흐름 예측을 작성했습니다. 그 예측은 이사회와 공유되지 않았습니다. 기업어음 매수자들과도 공유되지 않았습니다. 회사의 주거래 은행인 뉴욕 퍼스트 내셔널 시티 은행과도 전부 공유되지는 않았습니다.

워싱턴이 거절하다

1970년 4월까지 펜 센트럴 고위 경영진은 문제를 사적으로 해결하려는 희망을 포기했습니다. 손더스는 연방 정부에 대한 비상 접근을 승인했습니다 — 철도의 화물망이 군사 물류에 필수적이라는 명분으로 국방생산법에 따른 2억 달러 비상 대출 보증 요청이었습니다. 요청은 존 볼프 장관의 교통부와 데이비드 케네디 장관의 재무부를 통해 전달되었으며, 백악관 자문관 브라이스 할로우의 정치적 조정이 있었습니다.

이후 6주에 걸친 닉슨 행정부 내부 토론은 역사적 기록상 가장 솔직한 것 중 하나였습니다. 재무부는 부실 민간 철도를 구제하면 통제 불가능한 선례를 만들 것이라고 주장하며 원칙적으로 보증에 반대했습니다. 교통부는 국가안보적 근거로 그것을 지지했습니다. 비공식적으로 자문을 받은 연방준비제도는 재정적 사안이지 통화 사안이 아니라고 본 문제에 대해 논평하기를 꺼렸습니다. 조지 슐츠의 관리예산처는 기본적인 반대 의견을 제기했습니다. 펜 센트럴의 손실은 구조적이며, 2억 달러 보증은 상당한 납세자 비용으로 단지 몇 분기 파산을 미루는 것에 불과하다는 것이었습니다.

1970년 5월 21일, 상원 은행위원회가 비공개 청문회를 열었습니다. 손더스는 상원의원들에게 직접 호소했습니다. 그 호소는 설득력이 없었습니다. 6월 초까지 행정부는 어떠한 보증도 제공하지 않을 것이라고 결론 내렸으며, 회사가 스스로의 힘으로 가야 한다는 메시지가 필라델피아와 뉴욕의 펜 센트럴 거래 은행들에게 전달되었습니다. 베반은 주요 머니센터 은행을 통해 민간 구제를 신디케이트하는 마지막 시도를 했습니다. 그것은 6월 19일까지 실패했습니다. 회사 변호사들은 주말 내내 파산 신청서 작업을 했습니다.

월요일 아침의 동결

신청 후 며칠 동안 기업어음 시장에서 일어난 일은 유동성의 갑작스러운 소멸로 가장 잘 묘사됩니다. 미국 기업어음 미상환 잔액은 지난 5년 동안 1965년 초 약 100억 달러에서 1970년 중반 330억 달러로 약 3배 증가했습니다. 그 성장의 대부분은 산업 기업, 제조업체의 금융 자회사, 그리고 소수의 철도가 발행한 비은행 기업어음이었습니다. 펜 센트럴은 가장 큰 발행자가 아니었지만, 신용에 눈을 감은 확장의 상징이었습니다. 그 어음은 누군가 현금흐름을 스트레스 테스트했기 때문이 아니라 펜 센트럴이라는 이름을 가지고 있었기 때문에 매입되었습니다.

파산 신청이 떨어지자, 시장의 모든 매수자는 갑자기 전주에 묻지 않았던 질문을 묻기 시작했습니다. 우리 포트폴리오의 다른 어떤 발행자가 펜 센트럴처럼 보이는가? 머니마켓펀드와 은행 신탁부는 하위 등급 어음의 차환을 거부하기 시작했습니다. 가장 강력한 발행자들 — 제너럴 모터스 액셉턴스 코퍼레이션, 포드 모터 크레디트, 주요 금융 자회사 — 의 수익률은 48시간 만에 50~70bp 확대되었습니다. 2등급 발행자의 어음은 어떤 합리적 수익률에서도 매도될 수 없었습니다. 그 다음 주에 차환되어야 했던 약 30억 달러의 만기 도래 어음이 매도될 수 없었습니다 (Calomiris, 1994).

어음을 차환할 수 없는 매수자들은 일제히 자신들의 시중은행으로 향했습니다. 기업어음 발행자의 표준 관행은 명시적 백업으로서 미상환 어음의 100%에 해당하는 즉시 인출 가능한 은행 신용공여한도를 유지하는 것이었습니다. 정상 시장의 평온함 속에서는 그 한도가 인출될 것으로 예상되지 않았습니다. 1970년 6월 말의 패닉 속에서는 모든 발행자가 동시에 그것을 인출했습니다. 뉴욕, 시카고, 샌프란시스코의 주요 머니센터 은행은 기업 고객들로부터 수백억 달러의 조율된 인출을 마주하고 있었으며, 도매 시장을 통해 그 인출 자금을 조달할 방법이 없었습니다 — 도매 시장이 바로 방금 동결된 그 시장이었기 때문입니다.

번스가 창구를 열다

연방준비제도 이사회는 아서 번스 의장이 주재하는 가운데 1970년 6월 22일 월요일 저녁에 회의를 열었습니다. 단지 5개월 전에 인준되었고 후일 그날 밤의 회상을 자신의 사적 메모에 기록하게 될 번스는 무엇이 걸려 있는지 즉시 이해했습니다. 기업어음 동결이 그대로 진행되도록 두면 그로 인한 기업 유동성 실패의 물결이 펜 센트럴을 훨씬 넘어 확장될 것이었습니다. 건전한 장기 전망을 가진 산업 발행자들은 단순히 아무도 그들에게 대출하지 않기 때문에 단기 어음을 채무불이행할 것이고, 은행은 인출 자금을 조달할 수 없기 때문에 백업 한도를 이행하기를 거부할 것이며, 전염은 몇 달 동안 기업 부문 전체로 퍼져나갈 것이었습니다.

결정은 두 부분으로 내려졌습니다. 첫째, 연방준비은행들은 기업 차입자에 대한 어음 차환 대출 자금 조달을 위해 시중은행에 재할인 창구 신용을 자유롭게 제공하도록 지시받았습니다. 그 지시는 그 메커니즘에서가 아니라 — 재할인 창구는 항상 회원 은행에게 사용 가능했습니다 — 그 대상에서 이례적이었습니다. 연준은 자신이 공식적 관계를 갖지 않는 차입자를 대신하여, 자신이 규제하지 않는 시장을 지원하기 위해 창구를 사용하라고 은행에 명시적으로 지시하고 있었습니다. 둘째, 이사회는 10만 달러 이상의 대형 양도성예금증서에 대한 레귤레이션 Q 금리 한도를 정지시켰는데, 이는 이전에 은행이 대체 자금을 위해 적극적으로 입찰하는 것을 막아왔습니다. 그 결합은 은행이 재할인율로 연준에서 차입하거나 인위적 한도 없이 시장에서 CD를 조달하고 기업어음 발행자에게 자유롭게 대출할 수 있음을 의미했습니다 (Burns, 1988).

시장 반응은 거의 즉각적이었습니다. 은행들은 6월 24일 수요일에 재할인 창구에서 약 17억 달러를 인출했는데, 이는 당시 기록상 단일 일자 최대 재할인 차입이었습니다. 월요일과 화요일에 실패한 기업 어음 차환은 수요일과 목요일에 인출된 은행 한도로 대체될 수 있었습니다. 최우량 등급 어음의 수익률은 10일 이내에 그 변동의 약 절반을 되돌렸습니다. 8월 중순까지 시장은 안정화되었으며, 총 미상환 잔액은 위기 이전 정점에서 미미하게만 감소했습니다. 한 무리의 한계 산업 신용을 무너뜨릴 수 있었던 전염은 일어나지 않았습니다.

앤드루 브리머의 표현

1970년 6월 22일–23일의 결정에 참여했던 연방준비제도 이사회 이사 앤드루 브리머는 1989년 강연에서 당시 공개적으로 언급된 어떤 것보다 더 솔직한 용어로 그 행동을 묘사했습니다. 브리머는 그 대응을 연준이 자신이 "기업어음 시장의 최종 대부자"가 되었음을 인정한 순간이라고 특징지었으며, 그것을 1873년 월터 배젓이 중앙은행의 위기 대출에 대해 제시한 틀 — 좋은 담보에 대해, 페널티 금리로, 자유롭게 대출하라 — 와 직접 연결시켰습니다 (Brimmer, 1989).

그 표현이 의미가 있었던 이유는 그것이 관료들이 공개적으로 말하기를 꺼려왔던 것을 인정했기 때문입니다. 재할인 창구의 목적은 항상, 연준 자신의 내부적 이해 속에서, 회원 은행에 대한 직접 대출을 넘어 확장되어 왔다는 것입니다. 1913년 연방준비법의 입법자들은 중앙은행을 더 넓은 신용 시스템의 후방 지원으로 구상했으며, 은행 부문이 그 통로였습니다. 1933년 이후의 제도적 신중함 속에서 잃어버린 것은 그 권한을 공개적으로 행사하려는 의지였습니다. 펜 센트럴은 연준이 행동하도록 강요했고, 행동함으로써 인정하도록 강요했습니다.

콘레일과 기업어음의 개혁

펜 센트럴의 정치적 결과는 이후 3년에 걸쳐 전개되었습니다. 파산 절차 자체는 거의 10년 동안 지속되었으며, 관재인은 1970년 가을에 추가 회계 부정을 발견했고 베반은 결국 증권법 위반으로 기소되었습니다. 펜 센트럴의 신고서를 별다른 우려 없이 따라가던 증권거래위원회는 1972년 윌리엄 J. 케이시의 직원 보고서에서 부적절한 감독에 대해 가혹하게 비판받았습니다.

가장 지속적인 개혁은 구조적이었습니다. 1973년 의회는 지역철도재조직법을 통과시켰으며, 이는 펜 센트럴과 다른 6개의 파산한 동부 철도의 화물 운영을 인수하는 정부 소유 후속회사로서 통합철도공사 — 콘레일 — 을 설립했습니다. 콘레일은 1976년 4월 1일에 운영을 시작했습니다. 그것은 1987년 기업공개를 통해 민간 부문으로 반환될 것이었으며, 1999년 노퍽 서던과 CSX 사이의 최종 분할은 단 한 시간의 서비스 중단도 없이 완료되었습니다 — 1968년 합병의 혼란과 놀라운 대조를 보였습니다.

기업어음 시장은 더 점진적으로 스스로를 개혁했습니다. 딜러들 — 골드만삭스, 메릴린치, 살로몬 브라더스 — 은 1970년 이전에는 부재했던 공식적 신용분석 기준을 도입했습니다. 주요 신용평가기관인 무디스와 S&P는 기업어음 등급을 사실상 모든 발행자를 포함하도록 확대했고 은행 백업 한도의 완전한 공시를 요구하기 시작했습니다. 매수자 — 특히 폭발적 성장 시기에 들어가고 있던 머니마켓펀드 — 는 자체 신용연구 인력을 구축했습니다. 가장 중요하게는, "이름이 어음을 보증한다"는 무언의 가정이 진정한 신용 평가로 대체되었습니다.

반복되는 패턴

펜 센트럴은 이후 반세기의 모든 주요 단기 자금 위기에서 연방준비제도가 재사용해 온 템플릿을 확립했습니다. 메커니즘은 다양하지만, 논리는 그렇지 않습니다. 신용 평가가 실패하여 도매 자금 시장이 경직될 때, 연준은 재할인 창구를 열고, 은행 대차대조표를 제약하는 규제 한도를 정지하거나 완화하며, 동결된 시장으로 은행 시스템을 통해 유동성을 공급합니다.

이 패턴은 1984년 컨티넨털 일리노이에서 재현되었으며, 단일 기관에 대한 재할인 창구 최고 대출이 35억 달러에 달했습니다. 1987년 10월 폭락 후에도 재현되었으며, 앨런 그린스펀의 한 문장 성명 — 금융 시스템에 유동성을 제공하겠다는 약속 — 은 번스 선례를 모델로 했습니다. 2008년 금융 위기 동안 극적인 형태로 재현되었으며, 2008년 9월 16일 리저브 프라이머리 펀드의 "1달러 깨짐"은 펜 센트럴 이후 개혁이 특별히 방지하도록 설계되었던 종류의 머니마켓 인출을 촉발했습니다. 2008년 연준의 대응 — 머니마켓투자자펀딩퍼실리티, 자산담보부기업어음 머니마켓뮤추얼펀드 유동성 퍼실리티, 커머셜페이퍼펀딩퍼실리티 — 는 1970년 6월 번스의 재할인 창구 지침의 직접적 후예였으며, 훨씬 더 많은 법적 및 운영적 장치로 실행되었지만 목적은 동일했습니다.

커머셜페이퍼펀딩퍼실리티는 코로나19 충격이 한 세대에 두 번째로 단기 자금 조달을 동결시키자 2020년 3월 17일에 재가동되었습니다. 가동 후 72시간 이내에 기업어음 수익률은 변동의 대부분을 되돌렸고 시장은 청산을 재개했습니다. 연준은 그 조작에 너무나 능숙해져서 재가동은 거의 일상적이었습니다.

손더스가 법정에서 한 말

스튜어트 손더스는 1971년 파산 절차의 일환으로 진술을 했습니다. 관재인 변호인이 회사 내부 현금흐름 예측이 지급불능을 예상한 1970년 봄에 회사가 왜 기업어음을 계속 발행했는지 묻자, 손더스는 이후 이 사건에 대한 거의 모든 논평에서 인용된 답을 했습니다. "대안은," 그는 말했습니다, "어음 발행을 멈추는 것이었습니다. 그리고 우리가 어음 발행을 멈췄다면, 우리는 3개월 일찍 실패했을 것입니다." 다시 말해, 펜 센트럴은 그 실패가 결국 동결시킨 바로 그 시장 메커니즘에 의해 살아있었습니다. 매수자들은 회사를 이해하지 못했기 때문에 자금을 대주었고, 회사는 그들의 오해에 의존했습니다.

아서 번스와 그의 동료들이 1970년 6월 22일 밤 내린 결정 — 연준이 규제하지 않는 발행자들 사이의 시장 패닉을 위한 안전밸브로 재할인 창구를 사용하는 것 — 은 돌이켜보면 급진적이지 않았습니다. 그것은 1913년 법 이래로 사실이었지만 37년 동안 단순히 선언되지 않은 채로 남아 있었던 사실의 인정이었습니다. 중앙은행은 단기 자금 시스템 뒤에 서 있습니다. 시스템이 경직되면, 중앙은행은 행동합니다. 이후의 모든 정책입안자 세대는 그 인정을 계승했고, 그것에 따라 행동하는 데 사용되는 도구를 정교화했으며, 사적인 순간에 가끔 그것을 다시 상자에 넣을 수 있기를 바랐습니다.

상자는 그 이후로 닫히지 않았습니다.