2008년 금융 위기: 시스템 붕괴

재앙의 씨앗

2008년 금융 위기 — 대공황 이후 최악의 세계 경제 재앙 — 를 단일한 원인으로 설명할 수는 없습니다. 이 위기는 10년 이상에 걸쳐 축적된 힘들의 결합으로 탄생했습니다: 장기간의 저금리 기조, 금융 시장을 자기 교정적이라고 간주한 규제 완화 이념, 창조자조차 완전히 이해하지 못하는 복잡한 금융 상품의 폭발적 성장, 그리고 모든 규율을 포기한 대출 관행으로 부풀어 오른 주택 버블이 그것입니다. 이러한 힘들이 어떻게 수렴했는지를 이해하려면 1990년대 후반으로 거슬러 올라가야 합니다.

2000년 닷컴 버블 붕괴와 9·11 테러 이후, 앨런 그린스펀이 이끄는 연방준비제도는 연방기금금리를 2001년 1월 6.5%에서 2003년 6월 불과 1%까지 인하했습니다 — 45년 만에 최저 수준이었습니다. 값싼 자금이 경제에 넘쳐 흘렀고, 그 상당 부분이 주택 시장으로 유입되었습니다. 1997년부터 2006년 사이에 미국 주택 중위 가격은 124% 상승했습니다. 주택 소유율은 2004년에 사상 최고인 69.2%를 기록했습니다. 차입자, 대출기관, 규제 당국 모두에게 주택 가격은 오로지 오를 수밖에 없다는 확신이 일종의 종교적 믿음으로 굳어졌습니다.

버블이 부풀어 오르는 동안, 의회와 규제 기관은 이를 억제할 수 있었을 안전장치를 해체하느라 분주했습니다. 필 그램 상원의원이 주도하고 클린턴 대통령이 서명한 2000년 상품선물현대화법(Commodity Futures Modernization Act of 2000)은 신용부도스왑(credit default swaps)을 포함한 장외 파생상품을 규제 감독에서 명시적으로 면제했습니다. 이 면제는 치명적 결과를 초래하게 됩니다.

서브프라임 모기지 기계

위기의 핵심에는 서브프라임 대출이 있었습니다: 신용이 취약하거나 소득이 낮거나 서류 확인이 미비하거나, 혹은 이 모든 조건에 해당하는 차입자에게 제공된 모기지였습니다. 건전한 대출 환경이라면 이런 차입자에게는 엄격한 조건이 부과되었을 것입니다. 그러나 2000년대 초중반, 모기지 산업은 산업적 규모로 심사 기준을 포기했습니다.

컨트리와이드 파이낸셜(Countrywide Financial)의 CEO 앤젤로 모질로(Angelo Mozilo)가 가장 공격적인 관행을 선도했습니다. 컨트리와이드는 초기 1%의 "미끼" 금리로 시작하여 2~3년 후 8% 이상으로 재설정되는 변동금리 모기지를 제공했습니다. 차입자의 상환 능력에 대한 검증을 거의 또는 전혀 요구하지 않는 "무서류" 및 "자기 신고 소득" 대출 — 합당한 이유로 "거짓말 대출"이라 불린 — 을 실행했습니다. 컨트리와이드의 한 심사 매뉴얼은 이렇게 인정했습니다: "우리는 해당 정보가 정확한지 확인할 방법이 없습니다." 2006년까지 이 회사는 미국 최대의 모기지 발행 기관이 되어 미국 전체 주택 대출 6건 중 약 1건을 담당했습니다.

왜곡된 인센티브가 이 기계를 작동시켰습니다. 대출 담당자는 차입자의 실제 상환 능력이 아닌 물량에 기반한 수수료를 받았습니다. 대출을 발행한 기관은 자체 장부에 대출을 보유할 의사가 없었습니다 — 투자은행에 매각했고, 투자은행은 수천 건의 모기지를 증권으로 묶어 전 세계 투자자에게 판매했습니다. 이 "발행 후 분배" 모델은 대출을 실행한 기관과 차입자가 부도날 위험 사이의 연결을 단절시켰습니다. 체인의 모든 참여자가 수수료를 수취했습니다. 아무도 결과를 부담하지 않았습니다.

증권화의 연금술

월스트리트의 투자은행들은 서브프라임 모기지라는 원재료를 가지고 난해할 정도로 복잡한 상품을 구축했습니다. 주택저당증권(MBS)은 수천 건의 개별 대출을 하나의 풀로 묶고, 현금 흐름 — 차입자의 원금과 이자 상환금 — 을 투자자에게 분배했습니다. 이 부분은 충분히 단순했습니다. 핵심적인 혁신은 부채담보부증권(CDO)이었습니다.

CDO는 주택저당증권 풀을 가져다가 위험 프로파일이 다른 트랜치(tranche)로 나누었습니다. 선순위 트랜치는 풀의 현금 흐름에서 먼저 지급받고 손실을 마지막에 흡수하는 대신 낮은 수익률을 받았습니다. 후순위 또는 "에쿼티" 트랜치는 손실을 먼저 흡수하는 대신 높은 수익률로 보상받았습니다. 이 구조의 지지자들이 주장한 것은 일종의 금융 연금술이었습니다: 평범한 품질의 모기지 풀이 선순위 트랜치에 AAA 신용등급 — 미국 국채에 부여되는 것과 동일한 등급 — 을 부여받을 수 있는 증권으로 변환될 수 있다는 것이었습니다.

무디스(Moody's), 스탠더드 앤드 푸어스(Standard & Poor's), 피치(Fitch Ratings)가 이 연금술의 핵심이었습니다. 이들은 주택 가격이 전국적으로 동시에 하락하지 않을 것이며 각 지역의 모기지 부도율이 크게 상관관계를 보이지 않을 것이라는 수학적 모델에 기반하여 CDO 선순위 트랜치에 AAA 등급을 부여했습니다. 두 가지 가정 모두 틀렸습니다 — 주택 시장이 하락세로 돌아서자, 자산군과 지역을 초월하여 상관관계가 1을 향해 급등했습니다. 이 기관들은 또한 본래 결격 사유가 되어야 할 이해 충돌 하에서 운영되고 있었습니다: 등급에 의존하는 투자자가 아닌, 증권을 발행하는 은행이 수수료를 지불했기 때문입니다.

2004년부터 2007년 사이에 월스트리트는 약 7,000억 달러의 CDO를 발행했습니다. 골드만삭스, 모건스탠리, 메릴린치, 시티그룹, 도이체방크가 가장 활발한 발행 기관에 속했습니다. 일부 경우에는 은행이 CDO를 조성하면서 동시에 신용부도스왑을 통해 그에 반대 방향으로 베팅했습니다 — 이 관행은 이후 SEC 집행 조치를 받았으며, 많은 미국인에게 게임이 조작되어 있었다는 확신을 심어주었습니다.

신용부도스왑과 AIG 시한폭탄

신용부도스왑은 또 다른 위험의 층을 추가했습니다. CDS는 보험 계약처럼 기능했습니다: 매수자가 프리미엄을 지불하면, 매도자는 특정 채권이나 증권이 부도날 경우 손실을 보전해 주겠다고 약속했습니다. 전통적 보험과 달리, CDS는 규제를 받지 않았고, 잠재적 보험금 청구에 대한 준비금이 필요하지 않았으며, 기초 증권을 보유하지 않은 투기자도 매수할 수 있었습니다.

아메리칸 인터내셔널 그룹(AIG)은 모기지 관련 증권에 대한 CDS의 최대 단일 매도자가 되었습니다. 조셉 카사노(Joseph Cassano)가 이끄는 런던 소재 AIG 파이낸셜 프로덕트 부문은 약 4,400억 달러의 CDS 보장을 매도하고 수십억 달러의 프리미엄을 수취하면서도 준비금은 사실상 전혀 적립하지 않았습니다. 한 동료가 주택 시장이 하락할 수 있지 않느냐고 의문을 제기하자, 카사노는 이를 일축한 것으로 전해집니다: "경솔하게 말하려는 것은 아니지만, 합리적 범위 내에서 우리가 그 거래 중 어느 하나에서라도 1달러를 잃는 시나리오를 상상하기조차 어렵습니다." AIG의 AAA 신용등급은 의문 없이 유지되었습니다.

주택 가격이 하락하고 기초 증권이 악화되기 시작하자, AIG는 CDS 포지션에 대한 담보를 추가로 제공해야 했습니다. 그 금액은 빠르게 회사가 감당할 수 있는 수준을 넘어섰습니다. 2008년 9월, AIG는 파산에 직면했고 — 이와 함께 글로벌 금융 시스템 전체에 연쇄적 부도가 발생할 위험이 대두되었습니다.

2008년 9월의 붕괴

2008년 9월은 배속으로 진행되는 금융 재난 영화처럼 전개되었습니다. 9월 7일, 연방 정부는 패니 메이(Fannie Mae)와 프레디 맥(Freddie Mac) — 합산 약 5조 달러의 모기지 부채를 보증하거나 보유한 두 정부 후원 모기지 기관 — 을 접수하여 관리 체제하에 두었으며, 손실 충당을 위해 최대 2,000억 달러의 납세자 자금을 투입하기로 했습니다.

8일 후인 9월 15일, 리먼 브라더스(Lehman Brothers)가 6,390억 달러의 자산을 보유한 채 파산 신청을 했습니다. 이는 미국 역사상 최대 규모의 파산이었습니다. 헨리 폴슨 재무장관과 벤 버냉키 연준 의장은 부분적으로는 다른 기업들이 준비할 시간이 있었다고 판단했고, 부분적으로는 정부가 모든 부실 기관을 구제하지는 않을 것임을 보여주기 위해 구제를 거부했습니다. 폴슨은 나중에 이렇게 썼습니다: "나는 리먼 브라더스를 구제하기 위해 납세자 자금을 투입하는 것이 적절하다고 한 번도 생각한 적이 없습니다." 이 결정은 재앙적인 결과를 낳았습니다 — 리먼의 붕괴는 전 세계 신용 시장을 동결시켰습니다.

다음 날, 연방준비제도는 AIG에 850억 달러의 긴급 대출을 실행하여 사실상 회사를 국유화했습니다. AIG가 CDS 보장을 매입한 모든 주요 금융 기관에 연쇄적 손실이 발생하는 것을 방지하기 위해서였습니다. 이 대출 규모는 최종적으로 1,820억 달러로 확대되었습니다.

공황은 며칠 내에 시스템의 모든 구석으로 퍼졌습니다. 625억 달러의 자산을 보유한 머니마켓펀드인 리저브 프라이머리 펀드(Reserve Primary Fund)는 9월 16일 리먼 보유분을 감액 처리한 후 "1달러 이하로 깨졌습니다" — 14년 만에 처음으로 머니마켓펀드가 파산한 사례였습니다. 투자자들이 다른 머니마켓펀드에서 앞다투어 자금을 인출하면서, 기업들이 일상적 자금 조달에 의존하는 기업어음 시장이 마비될 위험에 처했습니다. 9월 21일, 월스트리트에 남은 마지막 두 독립 투자은행인 골드만삭스와 모건스탠리는 연방준비제도의 긴급 대출에 접근하기 위해 은행지주회사로 전환했으며, 이로써 대형 월스트리트 파트너십의 부상과 함께 시작된 시대가 막을 내렸습니다.

정부의 대응

2008년 10월이 되자, 위기는 평시에 시도된 어떤 것보다도 방대한 규모의 정부 대응을 요구할 만큼 커져 있었습니다. 10월 3일, 의회는 긴급경제안정화법(Emergency Economic Stabilization Act)을 통과시켜 초기 7,000억 달러 규모의 부실자산구제프로그램(TARP)을 창설했습니다. 폴슨은 첫 2,500억 달러를 우선주 매입을 통해 은행에 직접 자본을 주입하는 데 사용했습니다 — 원래 독성 자산을 매입하려던 계획에서 벗어난 것이었습니다. 10월 13일, 9대 대형 은행 — JP모건 체이스, 뱅크 오브 아메리카, 시티그룹, 웰스 파고, 골드만삭스 등 — 이 워싱턴에 소환되어 조건부 합의서를 제시받았습니다. 폴슨은 수락이 선택사항이 아님을 분명히 했습니다.

벤 버냉키는 연준에서 긴급 프로그램의 전 무기고를 가동했습니다. 2008년 12월 연방기금금리를 0~0.25% 범위로 인하한 후, 양적완화를 개시하여 주택저당증권과 국채를 매입함으로써 유동성을 공급하고 장기 금리를 끌어내렸습니다. 2014년까지 연준의 대차대조표는 약 9,000억 달러에서 4조 4,000억 달러 이상으로 확대되었습니다.

국제적으로 각국 중앙은행은 이례적인 속도로 공조 대응에 나섰습니다. 영란은행, 유럽중앙은행, 일본은행 모두 금리를 인하하고 자체적인 자산 매입 프로그램을 개시했습니다. G20 정상들은 2008년 11월 워싱턴에서, 2009년 4월 런던에서 회동하여 재정 부양책과 규제 개혁을 조율했습니다.

인적 피해

약어와 대차대조표 수치 뒤에는 인간의 삶이 파괴되고 있었습니다. 미국 가계는 2007년 6월부터 2009년 3월 사이에 추정 16조 달러의 순자산을 잃었습니다. S&P 500은 2007년 10월 고점에서 2009년 3월 저점까지 57%의 최대 낙폭을 기록했습니다. 실업률은 4.7%에서 10%로 치솟았습니다. 2010년 한 해에만 약 380만 건의 압류 신청이 접수되었으며, 위기 기간 동안 약 1,000만 명의 미국인이 주택을 잃은 것으로 추정됩니다.

이러한 손실은 불균등하게 분배되었습니다. 서브프라임 대출기관의 불균형적 표적이 된 흑인 및 히스패닉 가구가 가장 큰 타격을 받았습니다. 퓨 리서치 센터(Pew Research Center)에 따르면, 2005년에서 2009년 사이에 히스패닉 가구의 중위 자산은 66%, 흑인 가구는 53% 감소했습니다 — 백인 가구의 16%와 비교됩니다. 이 위기가 미국의 인종 간 자산 격차를 만든 것은 아니었지만, 이를 극적으로 확대시켰습니다.

피해는 미국 국경을 훨씬 넘어 확산되었습니다. 아이슬란드의 금융 시스템은 완전히 붕괴했습니다. 아일랜드, 스페인, 그리스는 유럽 국가채무 위기를 촉발할 만큼 깊은 경기 침체에 빠졌습니다. 세계 무역은 2009년에 12% 감소했으며, 이는 1930년대 이후 가장 급격한 하락이었습니다.

규제 개혁과 지속적 유산

잔해 속에서 뉴딜 이후 가장 포괄적인 금융 규제 개편이 이루어졌습니다. 2010년 7월 21일 오바마 대통령이 서명한 도드-프랭크 월스트리트 개혁 및 소비자 보호법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)은 848페이지에 달했으며 수천 페이지의 시행 규정을 산출했습니다. 주요 조항으로는 은행에 대한 더 엄격한 자본 및 유동성 요건, 연방보험 예금을 보유한 기관의 자기매매를 제한하는 볼커 룰(Volcker Rule), 소비자금융보호국(Consumer Financial Protection Bureau)의 설립, 표준화된 스왑을 중앙 거래상대방을 통해 청산하도록 하는 새로운 체계, 그리고 시스템적 리스크를 감시하는 금융안정감독위원회(Financial Stability Oversight Council)가 포함되었습니다.

2008년이 드러낸 것은 단일한 실패가 아니라, 모든 안전장치가 동시에 무너진 시스템 차원의 붕괴였습니다. 금융 혁신이 규제를 앞질렀습니다. 인센티브는 체인의 모든 고리에서 신중함보다 물량을 보상했습니다. VaR(Value-at-Risk) 모델은 비정상적으로 평온한 시기의 과거 데이터에 의존했기 때문에 꼬리 위험을 체계적으로 과소평가했습니다. 신용등급은 평가 대상인 기관의 수수료로 인해 부패했습니다. 그리고 이 위기가 드러낸 근본적 긴장 — 복잡한 금융 시장의 효율성 이득과 그것이 발생시키는 시스템적 리스크 사이의 긴장 — 은 여전히 해결되지 않은 채로 남아 있습니다. 도드-프랭크는 안전 난간을 높였습니다. 다음 위기에 그것이 충분히 높은지는 누구도 미리 답할 수 없는 질문입니다.