베어스턴스 붕괴: 연준이 지원한 JP모건의 2008년 구제

2008년 3월 16일 일요일 오후, 매디슨 애비뉴에 있는 베어스턴스 본사 앞에는 매니징 디렉터들이 줄을 서 있었습니다. 그들이 한평생 모아온 자사 주식이 이제 주당 2달러에 불과하다는 통보를 받기 위해서였습니다. 일주일 전만 해도 70달러에 거래되었습니다. 1년 전에는 172달러를 찍었습니다. 3월 14일 금요일, 베어는 월요일 아침 180억 달러였던 현금 잔고가 목요일 저녁에는 약 20억 달러로 줄어들면서, JP모건 체이스를 통한 연방준비제도의 긴급 야간 대출을 받을 수밖에 없었습니다. 1929년 이후 베어 규모의 미국 투자은행이 파산한 적은 없었으며, 1936년 이후 연방준비제도 이사회가 연방준비법 제13조 3항을 발동한 적도 없었습니다. 두 도미노가 한 주말 사이에 함께 무너졌습니다.

베어스턴스가 통상적인 의미에서 손실을 본 것은 아니었습니다. 익일 자금을 빌려줄 거래 상대방이 사라진 것이었고, 레포 북을 롤오버하지 못하는 현대 증권 브로커딜러는 월요일을 열 수 없습니다. 헨리 폴슨의 표현을 빌리자면, 이 회사의 죽음은 전적으로 블룸버그 단말기를 통해 진행된 뱅크런이었습니다(Paulson, 2010). 2008년 3월 6일부터 16일까지 열흘은 그해 9월 리먼 브라더스 사태의 예행연습이었으며, 현대 섀도 뱅킹 시스템이 얼마나 빠르게 무너질 수 있는지를 보여주는 가장 중요한 사례 연구가 되었습니다.

85년 된 회사와 그들이 떠안게 된 종이들

베어스턴스는 1923년 조지프 베어, 로버트 스턴스, 해럴드 메이어가 50만 달러의 자본으로 설립한 회사였으며, 월가를 지배하던 WASP 프랜차이즈에서 배제된 유대계 파트너십 중 하나였습니다. 이 회사는 1929년 대공황에서도 단 한 명의 직원도 해고하지 않고 살아남았고, 그 점을 매년 연차보고서에서 빠짐없이 언급하였습니다. 1990년대 후반에 이르러 이 회사는 두 가지로 평판을 쌓았습니다. 맹렬한 채권 트레이딩, 그리고 업계 관행에 대한 경쾌한 무신경이었습니다. 1998년, 베어는 롱텀 캐피털 매니지먼트의 구제에 기여를 거부한 유일한 주요 월가 회사였으며, 회장 지미 케인은 그 결정을 공개적으로 옹호하였습니다. 롱텀 캐피털 매니지먼트 붕괴 기록에 남아 있듯, 그 구제 통화에 참여했던 다른 최고경영자들은 그 결정을 결코 용서하지 않았습니다(Cohan, 2009).

2006년까지 베어는 미국 주택저당증권의 최대 조성·패키징·창고업자 중 하나가 되어 있었습니다. 워런 스펙터가 이끄는 채권 부문이 회사 이익의 3분의 2 이상을 차지하였습니다. 베어스턴스 애셋 매니지먼트 산하의 두 내부 헤지펀드 — 하이그레이드 스트럭처드 크레딧 전략 펀드와, 이후에 설립된 인핸스드 레버리지 펀드 — 는 레버리지 레포 자금으로 매입한 수백억 달러의 서브프라임 부채담보부증권을 보유하였습니다. 2007년 2분기, 두 펀드 모두 직선으로 손실을 내기 시작하였습니다. 2007년 7월에는 사실상 가치가 0에 가까워졌습니다.

하이그레이드 펀드는 연초에 월 1.5퍼센트의 수익률을 보고하였습니다. 선순위 채권자 메릴린치는 8억 5천만 달러의 담보를 압류하고 경매에 붙였으나, 낙찰될 수 있는 매수 호가가 없었습니다. 베어는 결국 급매를 막기 위하여 하이그레이드 펀드에 32억 달러의 대출을 제공하였습니다(Sorkin, 2009). 인핸스드 레버리지 펀드는 죽도록 방치되었습니다. 투자자들은 한 푼도 남김없이 잃었습니다. 케인은 내슈빌에서 열린 브리지 토너먼트에 참가 중이었고, 펀드가 붕괴된 주말 대부분의 시간 동안 자사 리스크 위원회조차 그와 연락이 닿지 않았습니다.

두 펀드의 실패는 후에 서브프라임 위기라고 불리게 될 사태의 첫 가시적 진동이었으며, 베어스턴스가 가격 발견이 멈춘 시장에서 집중 위험을 안고 있다는 것을 도매 거래 상대방에게 전한 첫 분명한 신호였습니다. 벤 버냉키는 훗날, 2007년과 2008년을 구분 짓는 차이는 "2007년에는 그 종이를 소유한 사람들만 손실을 보았지만, 2008년에는 그 종이를 소유한 사람들에게 돈을 빌려준 사람들도 손실을 보기 시작하였다"는 점이라고 서술하였습니다(Bernanke, 2015).

케인에서 슈워츠로

2008년 1월, 베어 이사회는 지미 케인에게 최고경영자직에서 물러나 줄 것을 요청하였습니다. 그의 공적 이미지 — 연쇄 브리지 챔피언이자 레크리에이션 대마초 흡연자, 2007년 7월 펀드 위기 중에도 사무실을 떠났던 인물, 자신의 경영을 옹호하는 주된 논리가 "나는 무엇에서든 해고된 적이 없다"는 것이었던 인물 — 는 뉴스 헤드라인의 위험을 매일같이 주시하던 거래 상대방에게 적극적인 부채가 되어 있었습니다. 회사의 미디어 부문을 이끌었던 경력 투자은행가 앨런 슈워츠가 2008년 1월 8일에 그를 대신하였습니다.

슈워츠가 물려받은 대차대조표는 총자산 약 3,950억 달러에 대비하여 유형 보통주 자본이 110억 달러 수준이었고, 이는 약 36대 1의 레버리지 비율에 해당하였습니다. 그중 약 500억 달러가 유동성이 낮은 주택저당증권과 전체 대출이었습니다. 자금은 대체로 약 750억 달러 규모의 익일 레포 북으로 조달되었으며, 이 레포는 주택저당증권 자체를 포함하는 담보를 대상으로 매일 아침 롤오버되었습니다. 현금 준비금은 2008년 3월 7일 금요일에 180억 달러였습니다.

차트: 주가 연대기

열흘

목요일 저녁 현금 잔고의 붕괴가 관건이 되는 세부 사항입니다. 베어스턴스는 수요일 기준 모델 평가상으로는 지급불능 상태가 아니었습니다. 목요일에 지급불능 상태가 된 것은, 레포 거래 상대방 — 머니마켓 펀드, 유럽 은행, 피델리티, 페더레이티드 — 이 아무도 가격을 말할 수 없는 모기지 담보에 대해 익일 자금 조달을 롤오버하기를 거부하였기 때문입니다. 당시 뉴욕 연준의 시장 데스크를 이끌었던 빌 더들리는 훗날, 목요일 자정 무렵 그의 팀이 베어가 금요일 오전에는 개장할 충분한 현금을 가졌지만 금요일 오후에는 그렇지 못하다고 계산하였다고 증언하였습니다(Bernanke, 2015).

제13조 3항과 메이든 레인 I의 발명

1932년에 추가된 연방준비법 제13조 3항은, 이사회의 만장일치 동의하에 "이상하고 긴박한 상황"에서 연방준비제도가 "개인, 합자회사, 또는 법인"에 대출할 수 있도록 허용합니다. 마지막으로 사용된 것은 1936년, 한 가죽 제조사에 대출하기 위한 것이었습니다. 2008년 3월 13일 목요일 저녁, 팀 가이트너는 자택에 있던 버냉키에게 전화하여 새벽까지 구축해야 할 시설을 설명하였습니다. 버냉키가 "이게 합법입니까?"라고 묻자 가이트너는 "만약 합법이 아니라면, 우리에게 더 큰 문제가 있는 것입니다"라고 답하였습니다.

첫 번째 구조 — 연준에서 JP모건으로, 그리고 다시 베어로 전달되는 28일짜리 대출 — 는 정확히 하루만 유지되었습니다. 주말 동안 그것은 다른 차량으로 대체되었습니다. 뉴욕 연준의 288억 2천만 달러 선순위 대출과 JP모건의 11억 5천만 달러 후순위 대출로 자금을 조달한 델라웨어 특수목적법인이었습니다. 뉴욕 연준 남쪽을 따라 뻗은 거리 이름을 딴 이 법인은 베어의 모기지 증권 가운데 분리 격리한 풀을 3월 14일 시가로 매입하였습니다. 블랙록 솔루션즈가 청산 관리자로 지명되었습니다. 메이든 레인 I이 연준에 완전히 상환한 것은 2012년이었으며, 한때 명목 규모가 300억 달러를 초과하였던 이 포트폴리오에서 납세자에게 발생한 최종 손실은 약 12억 달러였습니다.

베어에 대한 도덕적 해이 논쟁은 몇 시간 안에 시작되었습니다. 폴 볼커는 2008년 4월 8일 뉴욕 경제클럽에서 청중에게 연준이 "그 적법하고 묵시적인 권한의 가장자리까지" 갔다고 말하였습니다(Volcker, 2008). 당시 세인트루이스 연준 총재였던 윌리엄 풀은 내부적으로 구제에 반대표를 던졌습니다. 버냉키 자신의 변론은, 베어가 약 5천 개의 다른 금융회사의 거래 상대방이었으며 월요일 아침의 무질서한 챕터 11 신청이 당시 매일 약 2.8조 달러의 익일 자금을 결제하던 3자간 레포 시장을 동결시켰을 것이라는 관찰에 기반하였습니다.

6개월 앞서 예고된 리먼

베어 구제는 6개월 뒤 깨지게 될 중심 가정을 만들었습니다. 리먼 브라더스를 이끌고 있던 딕 풀드는 3월 16일의 거래를 연준이 또 다른 주요 브로커딜러의 파산 신청을 허용하지 않을 것이라는 확인으로 받아들였습니다. 행크 폴슨은 본인의 기술에 따르면 2008년 여름 동안 도덕적 해이의 청구서가 지불되어야 한다는 확신이 커져 갔고, 그의 표현으로는 시장이 한 회사가 실패할 수 있다는 것을 보아야 한다고 생각하였습니다(Paulson, 2010). 그 두 믿음은 2008년 9월 13~14일 주말에 충돌하였으며, 리먼은 챕터 11 보호 신청을 허용받았습니다. 베어의 몰락부터 리먼의 파산 신청까지 이어지는 전체 사슬은 2008년 금융 위기: 시스템 붕괴 기사에 추적되어 있습니다.

베어의 붕괴는 아홉 달 전 대서양 건너편에서 이미 시작되었던 뱅크런의 연쇄 맨 앞에 자리 잡습니다. 당시 노던록은 150년 만의 영국 첫 은행 취급 정지 사태의 주역이 되었습니다. 두 사건 모두 자금 조달 충격이 신용 충격보다 먼저 달려왔고, 예금자와 레포 대출자가 자산 측면의 시가 평가 손실이 인식되기 전에 자금 롤오버를 중단하였습니다.

1차 자료가 말하는 바

세 가지 당대의 기록이 여전히 정전으로 남아 있습니다. 앤드루 로스 소킨의 재구성은 거래의 거의 모든 지명 참가자와의 인터뷰에 기반하고 있습니다(Sorkin, 2009). 윌리엄 코언의 책은 제도적 기억의 주된 내용이 언제나 합의에 반하여 거래하는 회사라는 것이었던 한 문화에 대한 법의학적 부검으로 읽힙니다(Cohan, 2009). 버냉키의 회고록은 세 가지 중 가장 기술적이며, 무질서한 실패가 탁상에 놓인 가장 나쁜 단일 선택지라는 결론에 연준이 도달하게 만든 유동성 수리학에 대한 가장 명료한 서술을 담고 있습니다(Bernanke, 2015).

직접 인용 하나가 건물 내부의 분위기를 담아냅니다. 채권 부문 시니어 매니징 디렉터인 폴 프리드먼은 소킨에게, 목요일 오후 무렵 "과학 실험 같았다. 우리는 현금이 빠져나가는 것을 지켜보았고, 누구에게도 그 이유를 들을 수 없었다"라고 말하였습니다(Sorkin, 2009). 또 다른 인용은 JP모건의 시각을 담아냅니다. 제이미 다이먼은 일요일 오후 자사 이사회와의 전화회의에서 이 거래를 "리스크를 반영한 가격의 좋은 사업이며, 주된 리스크는 이것을 풀어내는 데 앞으로 십 년을 쓰게 될지도 모른다는 것"이라고 표현하였습니다(Cohan, 2009). 행크 폴슨은 월요일 월스트리트저널과의 통화에서 구제를 한 줄로 요약하였습니다. "우리는 금융 붕괴를 막기 위해 해야 할 일을 하였습니다"(Paulson, 2010).

베어의 죽음이 바꾼 것

이 열흘은 미국 금융 규제의 운영 매뉴얼을 다시 썼습니다. 연준은 사상 처음으로 비은행 브로커딜러에게 프라이머리 딜러 크레디트 퍼실리티를 확장하기 시작하였으며, 이는 베어가 보유 담보로 익일 자금을 차입할 수 없었다는 사실에서 비롯하여 명시적으로 만들어진 시설이었습니다. 재무부는 투자은행 정리 체제에 관한 내부 실무단을 발족시켰고, 이 작업은 이후 도드-프랭크법 제2장으로 이어졌습니다. 골드만삭스와 모건스탠리는 2008년 9월 은행지주회사로 전환하였고, 이는 미국 독립 브로커딜러라는 기업 형태의 시대를 마감시킨 제도적 자기 보존 행위였습니다.

베어 내부에서는, 거래가 성사된 뒤 12개월 동안 1만 4천 명의 직원 가운데 약 7천 명이 해고되었습니다. 회사 절정기에 약 1퍼센트를 소유하고 있던 케인은, 약 10억 달러에 이르던 장부상 지분이 최종 주당 10달러 계약가에서 6,100만 달러로 줄어들었습니다. JP모건은, 다이먼이 2008년 4월 실적 발표에서 "나머지 모든 것을 무시하여도, 아마 우리가 한 최고의 부동산 거래"라고 애널리스트들에게 언급한 가격으로 매디슨 애비뉴 건물, 프라임 브로커리지 플랫폼, 에너지 트레이딩 데스크를 인수하였습니다.

더 깊은 변화는 인식론적 차원이었습니다. 대공황 이후 처음으로, 연방준비제도가 공적 대차대조표를 사용하여 민간 브로커딜러의 거래 포지션을 흡수한 것이었습니다. 전후에 이어져 온, 인정되고 예상되었던 은행 구제와 불가능하다고 여겨졌던 브로커딜러 구제 사이의 구분이 사라졌습니다. 2008년 이후의 모든 정책 선택 — AIG 대출 시설, 머니마켓 보증 프로그램, 자본 매입 프로그램, TARP — 은 그 선이 더 이상 존재하지 않는 맥락에서 이루어졌습니다.

3월 16일 일요일 밤, 샘 몰리나로라는 이름의 베어스턴스 최고재무책임자는 동료에게 음성 메시지를 남겼고, 그것이 몇 주 동안 회사 안을 떠돌았습니다. 메시지는 여섯 마디였습니다. "끝났습니다. 주무시기 바랍니다."