베어링 위기: 아르헨티나 부채가 영국 최고(最古) 상업은행을 거의 파괴한 사건 (1890)

유럽의 제6강대국

역사상 베어링 브라더스 앤 코만큼 경외를 받은 금융 기관은 거의 없습니다. 1762년 프랜시스 베어링 경이 설립한 이 회사는 18세기 후반의 격동기를 거쳐 런던의 최고 상업은행 중 하나로 부상했습니다. 1803년 루이지애나 매입의 자금 조달을 주선했으며, 이 거래를 통해 미국은 나폴레옹 치하의 프랑스로부터 82만 8,000평방마일의 영토를 1,500만 달러에 취득했습니다. 나폴레옹 전쟁과 그 여파 기간 대서양 양안의 정부들에 자금을 제공했습니다. 1820년대에 이르러 리슐리외 공작은 유럽의 강대국을 영국, 프랑스, 오스트리아, 프로이센, 러시아, 그리고 베어링 브라더스라고 묘사한 것으로 전해집니다 (Ziegler, 1988).

그 비유는 절반만 아이러니였습니다. 베어링스는 19세기 내내 국가 재정과 제국 확장의 교차점에서 활동하며, 캐나다에서 아르헨티나, 오스만 제국에서 미국에 이르는 정부들의 차관을 인수했습니다. 영국 왕실의 은행이었습니다. 수 세대의 베어링 가문 구성원들이 의회와 상원에서 활동했습니다. 외국 정부가 당시 지구상에서 가장 깊은 투자 가능 자산 풀이었던 런던 자본시장에 접근하려면 베어링스를 찾았습니다.

그러나 1880년대에 이르러 이 비범한 명성은 그것을 구축한 신중함을 앞질러 달리기 시작했습니다.

아르헨티나의 황금빛 신기루

베어링스가 어떻게 스스로를 거의 파괴했는지 이해하려면, 먼저 1880년대의 아르헨티나를 이해해야 합니다 — 자국의 잠재력에 도취된 나라였습니다. 수십 년간의 내전과 정치적 불안정 끝에 아르헨티나는 강력한 중앙정부 아래 통일되어 야심찬 근대화 프로그램에 착수했습니다. 철도가 그 핵심이었습니다. 1880년에서 1890년 사이 아르헨티나의 철도망은 약 2,500킬로미터에서 9,400킬로미터 이상으로 확장되었으며, 거의 전부가 영국 자본으로 건설되었습니다 (Ferns, 1960).

영국 투자자들은 광기에 가까운 열정으로 아르헨티나 철도 회사, 토지 저당 은행, 지방 정부 채권, 공공사업 프로젝트에 돈을 쏟아 부었습니다. 아르헨티나는 빅토리아 후기 시대의 신흥시장 총아였습니다 — 무한한 농업 잠재력을 지닌 광활하고 비옥한 나라이자, 거의 모든 대가를 치르더라도 외국 투자를 유치하려는 정부가 있었습니다. 부에노스아이레스는 호황을 누렸습니다. 땅값이 치솟았습니다. 런던의 응접실에서 팔린 채권으로 자금을 조달한 새로운 주거지구가 팜파스 위에 생겨났습니다.

이 자본의 상당 부분이 베어링 브라더스를 통해 흘러들었습니다. 1885년 초대 레벌스톡 경이 된 에드워드 베어링은 무모함과 경계가 모호해질 정도의 확신으로 회사의 아르헨티나 전략을 주도했습니다. 그의 지도 아래 베어링스는 단순히 다른 투자자들을 위해 아르헨티나 채권 발행을 주선한 것이 아니라, 팔리지 않은 채권을 직접 매입하겠다는 인수(引受) 약정을 했습니다. 상승장에서 이는 막대한 수익을 낳았습니다. 하락장에서는 사형선고였습니다.

레벌스톡 경의 도박

에드워드 베어링은 어둠 속에서 활동하는 무허가 트레이더가 아니었습니다. 영국에서 가장 권위 있는 은행의 수석 파트너이자 흠잡을 데 없는 사회적 지위와 상당한 정치적 영향력을 가진 인물이었습니다. 그의 실수는 기만이 아니라 오만이었습니다 — 아르헨티나의 궤적이 오직 상승 일직선이며, 베어링스의 명성만으로 투자자 신뢰를 무한정 유지할 수 있다는 흔들리지 않는 믿음이었습니다.

1880년대 후반을 거치며 경고 신호가 쌓여갔습니다. 미겔 후아레스 셀만 대통령 치하의 아르헨티나 정부는 위험한 인플레이션을 조장하는 해외 차입과 통화 발행의 조합으로 확장에 자금을 조달해 왔습니다. 명목상 금에 연동된 페소는 실제로 급격히 하락하고 있었습니다. 금 프리미엄 — 지폐 페소가 금 가치 대비 얼마나 할인되어 거래되는지를 나타내는 비율 — 이 끊임없이 올라갔습니다. 1885년 금 프리미엄은 약 37퍼센트였습니다. 1889년에는 100퍼센트를 넘어 급등하여 지폐 화폐가 금 대비 절반 이상의 가치를 잃었습니다 (della Paolera and Taylor, 2001).

많은 경우 심하게 부패한 지방 정부들이 자체 채권을 발행하며 런던 시장에 쏟아냈습니다. 물량이 늘어남에 따라 질은 떨어졌습니다. 높은 수익률에 매혹되고 발행을 주선하는 은행들의 명성에 고무된 영국 투자자들은 거의 의문을 제기하지 않았습니다. 베어링스는 물러서기는커녕 배팅을 두 배로 늘렸습니다.

결정적 오판은 1888년에 찾아왔습니다. 베어링스가 부에노스아이레스 상수도 및 배수 회사의 200만 파운드 채권 발행을 인수한 것입니다. 평범한 공공 유틸리티 거래였지만 시기가 최악이었습니다. 아르헨티나 증권에 대한 투자자 수요가 냉각되기 시작했습니다. 1889년 초 채권이 시장에 나왔을 때 팔리지 않았습니다. 베어링스는 미매각 증권을 자사 대차대조표에 안게 되었습니다 — 대형 은행에게도 불편한 포지션이었고, 자본이 수백만 파운드 수준인 파트너십에게는 치명적일 수 있는 상황이었습니다.

시장의 판결을 인정하고 익스포저를 줄이기보다, 베어링스는 새로운 아르헨티나 채권 발행의 인수를 계속했습니다. 레벌스톡 경은 시장의 일시적 주저함을 제도적 명성의 순수한 힘으로 극복할 수 있다고 믿은 것으로 보입니다. 그는 틀렸습니다.

부에노스아이레스의 혁명과 파멸

아르헨티나의 위기는 극적인 폭력과 함께 도래했습니다. 1890년 중반까지 인플레이션은 도시 중산층을 황폐화시키고 있었으며, 금 프리미엄은 재앙적 수준에 도달했고, 후아레스 셀만 정부의 부패와 무능에 대한 대중의 분노가 폭발 직전이었습니다. 1890년 7월 26일, 공원의 혁명으로 알려진 시민-군사 봉기가 부에노스아이레스에서 발발했습니다. 반란은 군사적으로 진압되었지만 정치적 목표를 달성했습니다 — 후아레스 셀만은 8월에 사임했고, 부통령 카를로스 페예그리니가 후임이 되었습니다.

페예그리니는 자유낙하 중인 경제를 물려받았습니다. 아르헨티나 최대 국내 은행 중 두 곳인 방코 나시오날과 방코 데 라 프로빈시아 데 부에노스아이레스는 사실상 지급불능 상태였으며, 인플레이션을 더욱 가속화하는 정부의 화폐 발행으로만 버티고 있었습니다. 거리의 혁명과 거래소의 통화 붕괴를 지켜보던 외국 투자자들은 아르헨티나 증권에서 대거 이탈했습니다. 이미 1889년부터 하락하던 채권 가격은 폭락에 들어갔습니다.

런던에서 8,000마일 떨어진 베어링 브라더스에게, 아르헨티나 채권 가격의 하락 하나하나가 팔 수 없는 거대한 포트폴리오의 가치를 갉아먹었습니다. 회사의 아르헨티나 익스포저는 대략 2,100만 파운드로 늘어나 있었습니다 — 자기 자본이 약 300만 파운드에 불과한 파트너십으로서는 거의 이해할 수 없는 금액이었습니다. 베어링스는 단일 국가의 부채에 대해 약 7 대 1의 레버리지를 걸고 있었으며, 이는 현대의 어떤 리스크 관리자라도 경악할 위험 집중이었지만 레벌스톡 경에게는 라틴 아메리카 금융에 대한 회사의 깊은 전문성의 반영일 뿐이었습니다.

고백

1890년 11월 8일 토요일, 에드워드 베어링은 영란은행 총재 윌리엄 리더데일을 찾아가 베어링스가 채무를 이행할 수 없다고 고백했습니다. 베어링스가 보증하고 런던 금융시장 전체에 유통되고 있던 인수어음의 총액은 약 2,100만 파운드에 달했습니다. 이 어음이 만기되어 보유자들이 지급을 요청하면 베어링스는 채무불이행에 빠질 것이었습니다.

리더데일은 이것이 단순히 하나의 은행만의 문제가 아님을 즉시 파악했습니다. 베어링 브라더스의 인수어음은 런던, 나아가 유럽 전역의 은행, 할인회사, 금융기관들이 보유하고 있었습니다. 베어링스의 채무불이행은 그 증권을 보유한 모든 기관에 손실을 안기며 연쇄 파산을 촉발하여 런던 시티 전체를 무너뜨릴 수 있었습니다. 장기불황이 이미 글로벌 시장의 신뢰를 약화시킨 상태였습니다. 이 규모의 붕괴는 영국과 세계를 훨씬 더 깊은 위기로 빠뜨릴 수 있었습니다.

리더데일이 그 순간 누구보다 명확히 이해한 것은 비유동성과 지급불능의 구별이었습니다. 베어링스의 아르헨티나 자산은 무가치하지 않았습니다. 채권, 철도 주식, 토지 저당 — 이들은 실질적인 기초 가치를 지니고 있었습니다. 아르헨티나가 사라질 것은 아니었습니다. 철도는 여전히 곡물을 항구로 운반할 것이었습니다. 팜파스는 여전히 밀을 재배할 것이었습니다. 그러나 이 자산들을 만기 도래하는 채무의 쇄도를 감당할 만큼 빠르게 현금화할 수는 없었습니다. 베어링스는 비유동적이었지 지급불능은 아니었습니다. 좋은 자산이 있었으나 시간이 나빴던 것입니다.

이 구별이 구제를 가능하게 만들었습니다.

리더데일의 48시간

이어진 것은 19세기 금융사에서 가장 중대한 주말이었습니다. 리더데일은 베어링스의 채무를 충당할 만큼 충분히 큰 보증 기금을 조성해야 했고, 월요일 아침 시장이 열리기 전에 해야 했습니다.

그는 런던 최대의 주식회사 은행과 상업은행들에 접근하기 시작했습니다. 그의 주장은 직설적이었습니다: 베어링스가 무너지면 결과적 공황은 베어링스 자체보다 훨씬 큰 기관들을 파괴할 것이라는 것이었습니다. 구제 기금에 기여하는 것은 자선이 아니라 자기 보존이었습니다. 주요 청산 은행들 — 글린 밀스 앤 코, 유니온 뱅크 오브 런던, 로이즈 — 이 자금을 약속했습니다. 위대한 상업은행 경쟁자들도 마찬가지였습니다: J.S. 모건 앤 코, 함브로스, 그리고 마침내 상당한 압력 끝에 로스차일드가도 합류했습니다.

로스차일드 은행 왕조에게는 양가감정의 특별한 이유가 있었습니다. 런던 가문의 수장인 네이선 로스차일드는 베어링스에 대한 호의가 전혀 없었습니다 — 두 가문은 한 세기 동안 경쟁자였습니다. 로스차일드가는 아르헨티나 익스포저에 더 신중한 접근법을 유지해 왔으며, 자신들의 신중함이 베어링스의 무모함에 보조금을 지원해야 할 이유를 보지 못했습니다. 처음에 네이선 로스차일드는 참여를 거부했습니다.

리더데일은 가용한 모든 채널을 통해 압력을 가했습니다. 영란은행이 자체 준비금을 투입할 것이지만 그 준비금만으로는 충분하지 않다고 분명히 했습니다. 베어링스 붕괴는 신중한 자와 무모한 자를 구별하지 않을 것이며, 전염은 모두를 삼킬 것이라고 경고했습니다. 결국 로스차일드가는 양보하고 컨소시엄에 합류했으며, 자체 약정뿐 아니라 타의 추종을 불허하는 국제 네트워크도 함께 가져왔습니다.

그 네트워크를 통해 로스차일드가는 구제의 핵심 요소를 주선했습니다: 프랑스 은행에서 150만 파운드, 러시아 국립은행에서 150만 파운드, 총 300만 파운드의 금 차관이었습니다. 이 외국산 금은 필수적이었습니다 — 위기로 고갈된 영란은행의 준비금을 보충했고, 구제가 국제적 지지를 받고 있음을 시장에 보여주었습니다.

월요일 아침까지 리더데일은 1,710만 파운드의 보증 기금을 조성했습니다. 영란은행 자체가 100만 파운드를 기여했습니다. 나머지 1,610만 파운드는 은행과 금융회사의 컨소시엄에서 나왔습니다. 이것은 사실상 근대 금융사 최초의 중앙은행 공조 구제금융이었으며, J.P. 모건이 1907년 공황 때 수행할 작전과 연방준비제도가 2008년 위기 때 착수할 조치의 전신이었습니다.

구제가 성공한 이유

베어링스는 구조조정되었습니다. 구 파트너십은 해산되고 새 법인 — 유한회사 베어링 브라더스 앤 코 — 가 유한책임 주식회사로 설립되었습니다. 베어링 가문은 상당한 개인 자산을 구조조정에 기여했습니다. 굴욕을 당했지만 개인적으로 파산하지는 않은 레벌스톡 경은 회사 지도부에서 물러났습니다.

보증 기금은 리더데일이 의도한 대로 정확히 작동했습니다. 베어링스의 채무는 만기 도래 시 이행되었습니다. 청산 신탁에 보유된 아르헨티나 자산은 시장 여건이 개선됨에 따라 수년에 걸쳐 점진적으로 매각되었습니다. 신탁이 청산될 때까지 보증인들은 이자를 포함하여 전액 상환받았습니다. 컨소시엄의 어떤 은행도 구제에서 손실을 보지 않았습니다.

이 결과는 리더데일의 핵심 통찰 — 유동성 위기와 지급불능 위기의 구별 — 을 입증했습니다.

아르헨티나의 잃어버린 10년

구제가 런던을 구했다면, 부에노스아이레스에는 아무것도 해주지 않았습니다. 아르헨티나는 경제적 재앙 속에서 1890년대를 맞이했습니다. 실질 GDP는 1890년에서 1891년 사이 급격히 수축했습니다. 이미 취약했던 은행 시스템은 사실상 붕괴했습니다 — 방코 나시오날은 1891년에 청산되었고, 방코 데 라 프로빈시아 데 부에노스아이레스는 장기간의 구조조정이 필요했습니다.

페예그리니 대통령은 유럽 채권자들과 아르헨티나의 국가 채무를 재구조화하기 위한 협상을 벌였으며, 1893년 로메로 합의로 알려진 협정에 도달했습니다. 이자 지급이 줄고 만기가 연장되었지만, 그 대가는 10년간의 재정 긴축과 생활수준 하락이었습니다. 아르헨티나의 1998-2002년 후일의 붕괴는 동일한 패턴의 많은 부분을 반복하게 됩니다.

정치적 결과도 마찬가지로 심대했습니다. 위기는 호황기에 아르헨티나를 통치했던 자유주의 경제 엘리트의 신뢰를 무너뜨렸고, 급진시민동맹의 부상을 촉진하여 결국 1916년 이폴리토 이리고옌 치하에서 권력을 장악하게 됩니다.

1890년의 그림자: 리더데일에서 리슨까지

베어링 브라더스는 1890년의 사경험을 살아남고 한 세기 더 운영을 계속하며 보다 신중한 지도력 아래 명성과 대차대조표를 재건했습니다. 1995년 2월 — 리더데일의 구제 이후 거의 정확히 105년 뒤 — 베어링스는 다시 붕괴했으며, 이번에는 싱가포르 파생상품 시장에서 닉 리슨의 무단 거래로 파괴되었습니다. 손실은 £8억 2,700만에 달했고 회사 자본의 두 배를 넘었습니다. 그러나 1995년에는 1890년과 달리 구제가 오지 않았습니다.

두 에피소드의 대비는 금융 진화의 한 세기 동안 무엇이 얼마나 변했고, 얼마나 변하지 않았는지를 조명합니다. 1890년 베어링스는 비유동적이었지만 지급능력이 있었습니다. 1995년 베어링스는 비유동적이면서 지급불능이었습니다. 1890년 리더데일은 베어링스를 구하는 것이 시스템을 구하는 것이라고 설득력 있게 주장할 수 있었습니다. 1995년 영란은행은 베어링스가 시스템적 결과 없이 실패하기에 충분히 작다고 결론 내렸습니다 — ING가 잔해를 £1에 매입했고 금융 시스템은 거의 알아차리지 못했습니다.

현대 위기 관리의 템플릿

1890년의 베어링 위기는 한 세기 이상이 지난 오늘날에도 금융 위기 관리의 핵심으로 남아있는 원칙들을 확립했습니다. 리더데일의 구제는 작전 교범을 만들었습니다: 시스템적 위험을 식별하고, 비유동성과 지급불능을 구별하며, 공적 지원을 배경으로 민간 기관의 연합을 구성하고, 영구적 보조금이 아닌 일시적 유동성을 제공하며, 구제받은 기관의 주주들이 결과를 감수하도록 보장하는 것입니다.

J.P. 모건은 1907년 공황 때 거의 동일한 대본을 따랐습니다. 1913년 연방준비제도의 창설은 리더데일과 모건이 즉흥적으로 해낸 것을 제도화했습니다 (Kindleberger, 2000). 그리고 2008년 리먼 브라더스의 실패가 시스템적으로 중요한 기관의 구제를 거부할 때 어떤 일이 벌어지는지 보여주었을 때, 정책입안자들은 이후의 구제금융을 위해 리더데일의 교범으로 돌아갔습니다.

베어링 위기가 덜 편안하게 확립한 것은 도덕적 해이의 문제였습니다. 베어링스가 단일 국가의 부채에 막대한 집중 베팅을 하고 그 베팅이 잘못되면 구제받을 수 있다면, 어떤 은행이 신중함을 발휘할 인센티브가 있겠습니까? 레벌스톡 경은 지위를 잃었지만 재산은 잃지 않았습니다. 시장이 흡수한 교훈은 "과도한 위험을 감수하지 말라"가 아니라 "당국이 실패하도록 놓아둘 수 없을 만큼 충분히 크고 상호 연결되어 있지 않은 한 과도한 위험을 감수하지 말라"는 것이었습니다.

그 교훈 — 부식적이고, 집요하며, 여전히 해결되지 않은 — 은 1890년 11월의 한 주말, 영란은행 총재가 심연을 들여다보고 구제의 비용이 아무리 가파르더라도 영국 최고의 상업은행이 세계 금융의 수도를 어둠 속으로 끌고 들어가도록 내버려 두는 비용보다는 적다고 결정한 날의 가장 내구력 있는 유산입니다.