아케고스 사태: 빌 황의 패밀리 오피스가 월가에 100억 달러 손실을 안긴 2021년

2021년 3월 26일 금요일 오전 9시 30분, 골드만 삭스는 기관 고객들에게 약 105억 달러 규모의 주식 블록 매매 제안을 송부하였습니다. 바이아컴CBS, 디스커버리, 바이두, 텐센트 뮤직, 비프숍, GSX 테크에듀가 이 목록에 포함되었으며, 전일 종가 대비 5~20% 할인된 가격에 이례적으로 큰 규모로 매도되었습니다. 매도자의 이름은 공개되지 않았습니다. 런던 시장이 점심때를 맞을 무렵, 트레이더들은 이를 "아케고스 청산"이라고 부르고 있었습니다. 모건 스탠리가 전일 장 마감 후 자체 블록 매도를 시작하였고, 월요일 종가까지 크레디트 스위스는 결국 약 55억 달러에 이를 손실을 인정하였기 때문입니다. 이 청산의 배후에 있던 고객은 뉴욕 7번가 888번지에 자리한 사설 패밀리 오피스였으며, 공시 의무가 적용되지 않아 지분 공시를 제출한 적이 없었습니다.

이 회사는 아케고스 캐피털 매니지먼트로, 타이거 매니지먼트의 전직 애널리스트이자 20년간 이른바 타이거 컵으로 활동한 성국(빌) 황이 운영하였습니다. 단 한 주의 영업일 만에 황의 집중된 베팅은 6개 은행에 걸쳐 프라임 브로커리지 손실의 연쇄를 촉발하였으며, 금융안정위원회는 이를 총 100억 달러 이상으로 집계하였습니다. 3개 대륙의 규제당국은 이 사건을 그림자 레버리지 감독 체계 재설계의 본보기로 삼았습니다. 이 사태에는 정책적 방아쇠도, 중앙은행 신호도, 거시 충격도 존재하지 않았습니다. 오직 얇은 호가창으로 밀려드는 마진콜의 연쇄만 있었을 뿐입니다.

타이거 컵에서 패밀리 오피스로

황은 10대 시절 서울에서 미국으로 건너와 현대증권에서 세일즈맨으로 일하였고, 1996년 줄리언 로버트슨의 타이거 매니지먼트에 애널리스트로 합류하였습니다. 2000년 타이거가 청산될 때 로버트슨은 젊은 매니저들에게 자본을 배정해 주었고 — 이른바 타이거 컵들 — 황은 약 2,500만 달러의 초기 자본으로 타이거 아시아 매니지먼트를 설립하였습니다. 2007년에 타이거 아시아는 약 80억 달러를 운용하고 있었으며, 일본, 한국, 중국 롱숏 주식에 집중하였습니다. 이 사업은 2012년 12월, 황이 타이거 아시아를 대표하여 중국 은행주 관련 전신금융 사기 및 내부자 거래 혐의에 대해 유죄를 인정하고, 병행 SEC 제재 해결을 위해 4,400만 달러를 지급하며, 외부 자본을 반환하고 5년간 자문업에서 물러나기로 합의함으로써 막을 내렸습니다(DOJ, 2012).

합의 후 황에게는 약 5억 달러의 자기 자금과 외부 자본 운용 금지 조치가 남았습니다. 2013년 그는 아케고스 캐피털 매니지먼트를 패밀리 오피스로 설립하였습니다. 이 구조는 중요한 의미를 가졌습니다. 도드-프랭크 패밀리 오피스 규칙(Rule 202(a)(11)(G)-1)에 따라, 단일 가문과 주요 임직원의 재산만을 운용하는 회사는 투자자문업자 등록, SEC에 대한 Form PF 보고, 대부분의 Rule 13F 롱 포지션 공시 의무로부터 면제됩니다. 황은 자신이 활동하는 시장에 보이지 않는 상태로 집중된 주식 포트폴리오를 다시 쌓을 수 있었습니다.

그의 재건은 빠르게 이루어졌습니다. 펀드 사정에 밝은 인사들이 Kelly(2023)에게 전한 바에 따르면, 아케고스는 2018년 15억 달러의 자기자본에서 2021년 3월 중순까지 350억~360억 달러의 순자산가치로 성장하였으며, 이는 연 복리 100%를 넘는 수익률을 시사합니다. 이 수익의 거의 전부는 총수익 스왑을 통해 레버리지로 보유된 소수의 집중된 단일 종목 포지션에서 나왔습니다.

숨겨진 레버리지의 구조

총수익 스왑은 겉보기에는 단순한 상품입니다. 고객 — 여기서는 아케고스 — 은 은행으로부터 기준 주식의 가격 상승분과 배당을 수취하고, 은행에는 자금 조달 금리(LIBOR가 아직 존재하던 시기에는 통상 LIBOR 플러스 스프레드)와 가격 하락분을 지급하기로 약정합니다. 은행은 현물 시장에서 해당 주식을 매입하여 헤지하며, 주식은 고객이 아닌 은행의 재무제표에 적재됩니다. 외부에서는 은행이 대규모 롱 보유자로 보이고, 아케고스는 장부상 아무것도 보유하지 않은 것으로 나타납니다.

아케고스에게 이 구조는 세 가지를 동시에 제공하였습니다. 첫째, 증거금 계좌에서 Regulation T가 허용하는 수준을 훨씬 넘어서는 레버리지를 부여하였는데, 폴 와이스 보고서의 집계에 따르면 납입 자본 대비 총 익스포저가 약 5배에서 8배에 달하였습니다(Credit Suisse Group Special Committee, 2021). 둘째, 등록 펀드라면 분기마다 제출해야 했을 13F 공시에서 포지션을 제외시켜 경쟁자와 타깃 기업이 포지션의 축적을 보지 못하게 하였습니다. 셋째, 황이 여러 거래 상대방에게 동일한 전략을 분산하면서도 어느 누구도 전체를 볼 수 없도록 하였습니다.

크레디트 스위스의 사후 보고서는 폭락 직전 금요일까지의 고객 장부를 다음과 같이 재구성하였습니다.

자료는 Credit Suisse Group Special Committee(2021), 노무라의 2021년 5월 중간 보고서, 모건 스탠리 2021년 1분기 실적 코멘터리, UBS 2021년 연간 리뷰, 금융안정위원회(2023)에서 발췌하였습니다.

청산이 시작될 무렵 아케고스는 바이아컴CBS의 유통 물량 약 10%, 디스커버리 클래스 A의 유사한 비중, 파페치, GSX 테크에듀, 비프숍, 바이두, 텐센트 뮤직, 아이치이의 상당 부분, 그리고 로켓 컴퍼니스와 쇼피파이의 소규모 포지션에 대한 경제적 익스포저를 보유하고 있었습니다. 폴 와이스 보고서에 인용된 크레디트 스위스 리스크 담당 임원은 아케고스 계정을 "프라임 서비스 부문 전 세계에서 단일 고객 익스포저로 가장 큰 규모"라고 표현하였으며, "포트폴리오 수준의 시나리오 손실이 2020년 말부터 한도를 초과해 왔다"라고 덧붙였습니다(Credit Suisse Group Special Committee, 2021).

각 은행에서 감독 체계가 무너진 방식

모든 프라임 브로커는 원칙적으로 아케고스와의 관계에 대해 동일한 정보를 보유하고 있었습니다. 집중도 리포트, 시나리오 손실 추정, 초기증거금 부족분, 거래 상대방 리스크 등급이 그것입니다. 그러나 다른 은행들이 무엇을 하고 있는지는 어느 곳도 파악하지 못하였습니다. 크레디트 스위스 보고서는 이 은행이 자체 동적 증거금 체계를 무시하고, 스왑 장부에 대해 7.5%의 고정 초기증거금을 적용했다고 결론지었습니다 — 집중도가 상승한 이후라면 체계상 요구되었을 수준보다 "실질적으로 낮은" 수치였고, 2021년 초에 걸쳐 익스포저가 두 배로 불어나는 동안에도 이를 그대로 두었습니다. "동적 증거금이 적용되었다면 2021년 3월 초까지 약 47억 달러의 추가 초기증거금이 요구되었을 것"이라고 보고서는 지적하였습니다. "그러나 이 체계는 아케고스에 단 한 번도 적용되지 않았다"(Credit Suisse Group Special Committee, 2021).

노무라의 자체 리뷰 역시 유사한 내용을 담고 있었습니다. 집중된 익스포저, 은행 정책 수준 이하로 내려간 증거금 조건, 그리고 진행이 지체된 내부 리스크 에스컬레이션이 그것입니다. 모건 스탠리와 골드만에서는 리스크 체계가 유사하게 작동하였지만 실행은 엇갈렸습니다. 양사 모두 블록 강제 청산을 다룬 최근 경험(2014년 시저스, 2019년 아나플랜 IPO 2차 공모)이 있었으며, 증거금 콜이 이행되지 않자 단호하게 움직였습니다. 25일과 26일 선행자와 후행자의 이 차이가 거의 무손실과 55억 달러 손실을 가른 요인입니다.

Kelly(2023)는 2021년 3월 25일 목요일, 크레디트 스위스, 노무라, 모건 스탠리, UBS, 골드만의 대표들이 아케고스의 장부를 공동으로 질서 있게 청산하기로 합의를 시도한 컨퍼런스콜을 묘사하였습니다. 이 통화는 몇 시간 만에 결렬되었습니다. 골드만과 모건 스탠리는 먼저 매도하여 자사를 보호하기로 선택하였습니다. 크레디트 스위스와 노무라는 질서 있는 처리를 선호한다는 명시적 입장과, 전체 장부를 빠르게 평가하지 못하는 시스템적 한계가 겹쳐 대기하였습니다.

바이아컴CBS라는 도화선

불씨를 지핀 포지션은 바이아컴CBS였습니다. 아케고스는 2020년 한 해와 2021년 초를 거치며 이 종목에 대해 약 5,000만 주의 경제적 익스포저를 축적하였고, 이는 주가를 2020년 11월 중반 30달러 대에서 2021년 3월 22일 100.34달러까지 끌어올리는 데 일조하였습니다. 같은 날 아침, 바이아컴CBS는 전일 종가를 하회하는 주당 85달러에 30억 달러 규모의 2차 공모를 발표하였습니다. 주가는 즉시 공모가를 뚫고 내려앉아 계속 하락하였습니다. 아케고스의 또 다른 주력 종목이었던 디스커버리도 함께 움직였습니다.

2021년 3월 22일부터 29일까지 5거래일간 바이아컴CBS는 약 55%의 가치를 잃었고, 디스커버리는 절반에 가깝게 하락하였으며, 아케고스가 보유한 중국 ADR인 바이두, 비프숍, 텐센트 뮤직, 아이치이, GSX는 20%에서 50% 사이의 낙폭을 보였습니다. 집중된 바스켓이 함께 움직인 까닭은 단 한 명의 매도자가 그 전부를 동시에 청산하고 있었기 때문입니다. 하락의 매 달러는 모든 은행에서 동시에 아케고스 스왑 장부에 대한 추가 증거금 콜을 촉발하였습니다.

3월 24일 수요일 아케고스는 크레디트 스위스와 노무라의 증거금 콜을 이행하지 못하였습니다. 3월 25일 목요일 골드만 삭스와 모건 스탠리는 장 마감 이후 블록을 매도하였습니다. 3월 26일 금요일 골드만은 105억 달러 규모의 공식 블록 제안을 개시하며 청산을 공개로 전환시켰습니다. 그 후 2주간 아케고스 장부로 추적 가능한 매매 청산은 총 약 200억 달러의 주식 거래를 움직였습니다.

사후 청구서

크레디트 스위스는 가장 큰 타격을 입었습니다. 이 은행은 2021년 1분기에 44억 스위스 프랑의 손실을 보고하였으며, 모든 청산이 종료된 후 최종 규모는 약 55억 달러로 집계되었습니다. 이 손실은 은행이 2021년 3월 초 그린실 공급망 펀드 붕괴를 수습하는 와중에 들이닥쳤습니다. 두 사건이 겹치면서 크레디트 스위스는 CEO, 투자은행 부문장, 최고리스크책임자, 프라임 서비스 책임자, 그리고 그 아래 여러 단계의 임직원을 잃었으며, 2년에 걸친 신뢰 침식이 이어졌습니다. 이는 2023년 3월 UBS로의 긴급 매각으로 귀결되었으며, 시스템적 중요 은행이 자본이 아닌 평판으로 인해 소멸할 수 있음을 다시금 확인시켰습니다.

노무라는 29억 달러의 손실을 인정하고 미국 프라임 브로커리지 사업의 야심을 축소하였습니다. 모건 스탠리의 9억 1,100만 달러 손실은 그룹 실적 대비 크지 않았지만, 프라임 서비스 부문이 단일 거래 상대방 리스크를 산정하는 방식의 내부 개편을 촉발하였습니다. UBS는 7억 7,400만 달러를 보고하였습니다. 미쓰비시 UFJ의 증권 부문은 약 3억 달러를 부담하였습니다. 골드만 삭스와 웰스 파고는 손실이 거의 없었는데, 증거금 콜이 이행되지 않은 순간 바로 움직였기 때문입니다.

규제당국의 대응은 두 갈래로 나뉘었습니다. 2022년 4월 뉴욕 남부 지검 연방검사장은 황과 재무책임자 패트릭 핼리건을 조직범죄 공모, 증권 사기, 시장 조작을 포함한 11개 죄목으로 기소하였습니다. 기소장은 아케고스가 점점 더 큰 레버리지를 확보하기 위해 프라임 브로커들에게 자사 포지션의 규모와 집중도에 관해 허위 진술을 하였다고 주장하였습니다(DOJ, 2022). 2024년 7월 맨해튼 연방 배심원단은 그 중 10개 죄목에 대해 황에게 유죄를 선고하였습니다. 2024년 11월 20일 앨빈 헬러스타인 판사는 그에게 연방 교도소 18년형을 선고하였는데, 이는 1995년 베어링스 붕괴에서 당시 트레이더 닉 리슨에게 처음 내려진 14년형보다 긴 기간이지만, 달러 규모는 훨씬 큽니다. 이후 연금 관련 일부 죄목에 대한 재양형으로 형기가 소폭 감경되었습니다.

병행하여 금융안정위원회(2023)는 세 가지 구조적 교훈을 담은 여러 관할구역의 리뷰 보고서를 발표하였습니다. 첫째, 프라임 브로커들은 포지션 집중도에 따라 반응하지 못한 양자 증거금 조건에 의존하였고, 동적 초기증거금은 선택이 아닌 감독상의 기대치가 되었습니다. 둘째, 비은행 금융중개 — 특히 총수익 스왑을 활용하는 패밀리 오피스 — 는 집계 수준에서는 보이지 않는 레버리지를 만들어내었으며, SEC는 공시 공백을 메울 필요가 있었습니다. 셋째, 은행 자체의 거버넌스가 상업적 유인이 리스크 에스컬레이션을 압도하도록 허용하였으며, 이는 1998년 롱텀 캐피털 매니지먼트에 대한 사후 평가와도 공명하는 발견이었습니다.

SEC는 공시 공백에 대해 규칙 10B-1로 대응하였는데, 이는 2021년 12월에 제안되고 2023년에 최종 확정되어 지정된 기준치를 초과하는 대규모 증권 기반 스왑 포지션에 대한 신속한 공시를 요구합니다. 아케고스 수준으로 총수익 스왑을 활용하는 패밀리 오피스는 이제 황이 3년간 숨겨 두었던 것과 동일한 포지션을 수면 위로 드러내야 합니다.

아케고스는 실제로 무엇이었는가

이 붕괴에 관한 거의 모든 것은 평범하였습니다. 총수익 스왑은 새롭지 않았고, 패밀리 오피스 면제 조항도 새롭지 않았으며, 집중도는 극단적이었지만 기술적으로 전례 없는 수준은 아니었습니다. 달랐던 것은 조합입니다. 6개의 독립된 은행이 각자 자신의 리스크 체계를 적용하면서, 각 은행이 고객이 합리적인 담보 위에서 합리적인 장부를 보유한다고 믿고, 어느 한 은행 혼자서는 결코 불가능하였을 포지션을 집합적으로 인수한 것입니다. 업계는 단일 투자자가 수 개의 중형 상장사의 최대 보유자이면서 어떤 주주명부나 공시에도 모습을 드러내지 않을 수 있는 구조를 만들어냈고, 그 투자자가 증거금 콜을 더 이상 이행할 수 없게 된 순간 청산은 언제나 협상이 아닌 경주가 될 수밖에 없었습니다.

Kelly(2023)에게 한 전직 골드만 리스크 임원은 아케고스의 교훈이 레버리지가 위험하다는 것이 아니라 — 업계는 그것을 이미 알고 있었습니다 — "볼 수 없는 것은 관리할 수 없으며, 우리는 볼 수 없는 시장을 스스로 만들어 놓았다"는 데 있다고 말하였습니다. 1년 뒤 6개 은행 중 하나는 사라졌습니다. 3년 뒤 빌 황은 연방 교도소에 있었습니다. 바이아컴CBS는 파라마운트 글로벌로 이름을 바꿨으며, 2023년 초에는 주당 20달러 아래로 거래되다가 이후 스트리밍 통합의 긴 흐름 속에서 자신의 독자적 존재가 하나의 괄호가 되는 합병에 흡수되었습니다.

2021년 3월 26일 금요일 호가창에는 당시 월가 역사상 가장 큰 블록 거래가 찍혔습니다. 어느 프라임 브로커도 그것이 다가오는 것을 보지 못하였습니다.