住友銅スキャンダル：「ミスター5％」はいかに10年間の損失を隠したか（1986–1996年）

誰も予期しなかったプレスリリース

1996年6月13日木曜日の東京時間午後5時30分、中央区晴海地区にある住友商事本社は、日本の記者クラブに2ページの声明を発表しました。非鉄金属部門の主任トレーダーであった浜中泰男が約10年にわたり無断で銅取引を行っており、同社は18億ドルの損失を償却するという内容でした。この数字は暫定的なものであり、社内監査によって精緻化されると声明は述べていました。4か月以内にその数字は上方修正され、26億ドルとなりました。これは商社企業が公表した損失としては当時最大のものでした。

リリースはロンドン時間午前9時30分にロイター端末に配信され、それはロンドン金属取引所が木曜のリング取引を開始する1分前でした。そのとき銅はトン当たり2,165ドルで取引されていました。リング・セッションの終わりには2,050ドル、翌週金曜日までには1,900ドルを割り込み、2週間で25％以上の下落となりました。浜中が引渡可能な金属の不足を背景にワラントを溜め込むことで狭く保っていたキャッシュ・3ヶ月スプレッドは、数日のうちに195ドルのバックワーデーションからコンタンゴへと転じました。それまでの1年の大半、現物銅が不足し、浜中のスクイーズに対してポジションをキャリーするために借入コストを支払っていたトレーダーたちが、突然市場の唯一の買い手となりました（Gilbert, 1996）。

その帳簿によって世界の銅価格を支えていた人物は、1970年に住友に入社し、非鉄金属部門で一歩ずつ昇進し、他の部署に配属されたことが一度もなかった物静かなサラリーマンでした。

住友の非鉄金属デスク

住友商事は日本の総合商社の一つであり、そのビジネスモデルは現物商品、産業金融、そして財閥系製造グループとの長期供給契約に及びます。銅において住友は自然な参加者でした。関連会社の住友金属鉱山は日本最大級の銅生産者であり、日本の電線・ケーブル・建設産業は世界最大級の銅消費者の一つでした。現物フローをLMEでヘッジする取引帳簿は、このビジネスと整合していました。

浜中は大学ではなく高校卒業で採用されました — 総合商社のキャリア・トレーダーとしては異例でした。彼は5年間銅の現物側を学び、もう5年間住友の東京デスクで働いた後、1980年代初頭にLME帳簿を担当するようになりました。最初の大きな取引損失は、彼の後の証言と大蔵省調査官による再構成によれば、1980年代末の東京資産バブルの巻き戻しの際に発生しました。彼は住友の与信枠を使って投機的ポジションを取っていましたが、それが彼に不利に動いたとき、損失を計上する代わりにポジションを倍にしました。その取引もまた損失となったため、彼はロンドンのメリルリンチに無断口座を開設し、公式帳簿と並行して第二の秘密帳簿を運営し始めました（Kilman and Howe, 1997）。

この秘密帳簿は精巧なものではありませんでした。場外の与信契約で資金調達し、契約月ごとに繰り越される銅先物のレバレッジをかけたロング・ポジションにすぎませんでした。複雑さは、彼がそれをどのように偽装したかにありました — 偽造されたブローカー確認ファックス、架空の取引相手、自宅のタイプライターで自ら作成した署名入り承認書です。

なぜ現物市場が買い占められたのか

銅は小さな市場です。1990年代半ばの世界精錬銅の年間消費量はおよそ1,100万トンでしたが、年間のLME引渡可能ワラント在庫は50万トンを超えることはまれで、10万トンを下回ることも多くありました。LMEワラント制度は大量保有者が現物引渡しを要求することを許しており、その結果、売り手は他の倉庫から — しばしばプレミアム付きで — 金属を調達するか、ポジションをロールするための借入コストを支払わざるを得ませんでした。倉庫在庫の有意な浮動分を支配する参加者は、事実上、期近価格を設定することができたのです。

浜中が支配の仕方を学んだ市場がまさにこれでした。1993年までに彼の現物と紙の合計ポジションは、CFTCの後の推定によれば、ある月のLMEワラント在庫のうち3分の1から2分の1に相当していました。彼は鉱山との長期契約に基づき銅を買い付け、LMEの倉庫に保管しました。3ヶ月先物を買うことで先渡のエクスポージャーを構築しました。そして決定的に、現物ユーザーに金属を貸し出しながら、同時にそれを先物カーブを通じて借り戻すことで、現物スクイーズとスプレッド構造の双方を制御することができたのです（CFTC Sumitomo Order, 1998）。

このパターンは外部からも検出可能でした。外から見れば、それは銅が持続的なバックワーデーション — 期近の金属が3ヶ月先物よりもプレミアムで取引される状態 — を何年にもわたって毎月示しているという形で現れました。生産量をヘッジする銅生産者は、そのバックワーデーションの中で売却し、損を出しながらヘッジをロールする必要がありました。現物引渡しを試みた産業消費者は保管プレミアムを支払いました。スプレッドそのものが税となり、その税は浜中の帳簿へと流れていったのです。

取引相手

CFTCの1998年命令、および1997年から2004年にかけてニューヨーク南部地区裁判所で提起された民事原告による並行訴訟は、浜中の資金調達相手となったウォール街の企業群を列挙しました。メリルリンチはロンドンの金属子会社を通じて彼に場外の与信枠を提供しました。モルガン・スタンレーは、彼がLME上に示さずに追加エクスポージャーを積み上げられるよう、銅連動の仕組債を設計しました。R・デイヴィッド・キャンベルが率いたニューヨーク拠点の現物トレーダー、グローバル・ミネラルズ・アンド・メタルズ（Global Minerals and Metals）は、彼の代理で倉庫スワップを執行しました。フランスのブローカーの金属子会社クレディ・リヨネ・ルーズ、そして後のチェース・マンハッタンの商品部門が、それぞれ彼の帳簿の一部を清算しました。

いずれの和解においても、これらの企業が取引が無断であったと知っていたという認定は含まれませんでした。申立てはより限定的でした — 単一の顧客に対して与信を供与し取引を執行した規模が、公表されたLMEポジションと合わせて考えれば操作の懸念を喚起すべきであったというものです。メリルリンチは1999年、自らの分担を認否なしに2,500万ドルで和解し、モルガン・スタンレーは2006年の民事集団訴訟で3,500万ドルを支払い、チェース・マンハッタンは2006年に1億2,500万ドルを、クレディ・リヨネ・ルーズは3,750万ドルを支払いました。資金調達相手に対する民事回収額の合計は、最終的に6億ドルを超えました（Kilman and Howe, 1997; Jorion, 2007）。

1995年 — スクイーズが崩れた年

10年の間、浜中はこの手口を静かに維持することができました。損失が管理可能であり、彼が仕組んだスクイーズが自己資金調達的であったからです。価格が上昇する各ラウンドは既存のロングにマーク・トゥ・マーケットの利益を発生させ、それがロール・コストを相殺し、時には隠し帳簿の縮減を可能にしました。市場は日本の需要が強いから銅が構造的バックワーデーションで取引されているという説明を受け入れていました。1995年初頭、その物語が崩れました。

1995年の夏までに、LMEの倉庫在庫は現物需要では説明できないペースで減少していました。銅は1995年1月にトン当たり3,000ドルを突破し、中国の需要軟化によっていったん押し戻されましたが、秋を通じて再び上昇し、浜中が利用可能なワラントを吸収しました。キャッシュ・3ヶ月スプレッドは200ドルを超えるバックワーデーションに拡大し、それはLME自身の監視スタッフが後に社内文書で、いかなる合理的な在庫モデルとも整合しないと記述した水準でした。チリ国営鉱山Codelcoおよび米国Phelps Dodgeを含む生産者らは公然と不満を表明しました。

1995年11月、LMEの市場行為に関する特別委員会が秘密裏の調査を開始しました。その12月、英国証券投資委員会（SIB） — 現在の金融サービス機構（FSA）の前身 — は、住友にLMEポジションに関する情報を公式に要請しました。CFTCは執行部門を通じて、米国企業が支配的ポジションを幇助しているかについて並行調査を開始しました。浜中の上司である非鉄金属部門のゼネラル・マネージャーは、浜中が答えられない社内の質問を発し始めました。

解け始めは徐々に、そして突然に進みました。1996年6月5日、住友は浜中が審査を理由に銅デスクから配置転換されると社内で発表しました。彼は自らの作業場所から付き添われて退出させられ、端末へのアクセス権を剥奪されました。住友自身の監査チームが、Tohmatsuの外部会計士とともに行った彼の帳簿に対するフォレンジック再構成は、その後1週間にわたって続きました。6月13日、同社は無断帳簿に18億ドルの損失が累積しているという結論に達しました。公表はその日の午後に行われました。

崩壊

その後に起きたことは、銅市場史上単一ポジションとして最大の巻き戻しでした。住友の投資銀行 — ゴールドマン・サックスが清算アドバイザーに起用されました — は、200万トンを超える銅の紙のエクスポージャーを手仕舞いし、50万トンを超える現物ワラントを市場全体の崩壊を招かずに放出しなければなりませんでした。彼らは部分的にしか成功しませんでした。銅は10営業日で25％下落しました。キャッシュ・3ヶ月スプレッドはコンタンゴへと反転しました。公表日に113,000トンだったLME倉庫在庫は、住友が市場に金属を放出するにつれ、年末までに450,000トン超に増加しました。

1996年10月、浜中は私文書偽造と詐欺の容疑で東京において起訴されました。彼は10月22日に逮捕され、保釈なしで勾留され、1997年2月24日に東京地方裁判所に出廷して有罪答弁を行いました。彼の証言は、自分が単独で行動し、いかなる上司も損失の隠蔽を指示せず、偽造は自分の責任であるというものでした。1998年3月13日、近藤弘判事は彼に労役を伴う懲役8年を言い渡しました — 日本においてホワイトカラー犯罪に科された最も厳しい判決の一つでした。彼は府中刑務所で服役し、2005年7月に釈放されました。

和解と規制の書き直し

民事および規制上の事後処理は、刑事事件よりも長い時間軸で進行しました。1998年5月11日、CFTCは住友が商品取引法に違反して銅価格を操作したという命令を発表し、1億2,500万ドルの民事制裁金を課しました — 当時としては同機関史上最大の金額でした。英国SIBとの並行和解では、住友は800万ポンドを支払いました。両命令は同社による故意の不正行為の認定なしに交渉されましたが、浜中の帳簿がスクイーズを仕組み、住友の内部統制が実質的に欠陥を有していたという事実認定は、同社により受け入れられました。

LMEの制度的対応はより大きな影響を持ちました。1996年と1997年を通じて、取引所は後に貸出ガイダンスとして知られることになる規則を導入しました。これは期近の決済日が近づいた大規模ロング保有者に、上限の設定されたプレミアムで市場に金属を貸し出すよう求めるもので、浜中が利用したスクイーズの仕組みを制限するものでした。倉庫在庫の報告は厳格化され、一定割合を超えるポジションについては実質所有者の開示が義務付けられました。CFTCはその後の操作事件において住友の事実関係を一つのテンプレートとして用い、管轄の法理 — 米国規制対象市場に影響を与える場外行為を行う外国トレーダーが米国の執行範囲に入るという法理 — は、後にドッド・フランク法第753条とその強化されたポジション・リミット制度に明文化されました。

より広い教訓は、その前年にニック・リーソンのシンガポール・デスクが教えたものと並んで届きました。1990年代は二つの正典的なアジアの不正トレーダー事件を生み出しました — 1995年のベアリングスのリーソンと、1996年の住友の浜中 — そのいずれもが同じ構造的脆弱性の上に成り立っていました。すなわち、自らの決済に対するバックオフィスの支配権を有するトレーダーが、親会社の経営陣がエクスポージャーではなく収益センターとして扱う地理的に離れた事務所から営業していたという点です。住友事件の2年後、ロングターム・キャピタル・マネジメントの崩壊は、同じ力学が別の商品へと規模拡大された姿を示しました — 市場全体の混乱なしには巻き戻せないほどに巨大化した単一の集中帳簿です。

一つの規律としてのリスク管理は、『Financial Risk Manager Handbook』第2版が記述しているとおり、住友の教訓を明確に吸収しました。本件は、市場リスクから切り離されたオペレーショナル・リスクの教科書的事例となりました — ポジションの規模や方向が主たる失敗要因ではなく、その隠蔽と資金調達構造こそが失敗要因であった事例です（Jorion, 2007）。そのフレーミングは、2004年から導入されたバーゼルIIのオペレーショナル・リスクに係る自己資本賦課、および2010年以降に制定された商品固有のポジション・リミット拡大に反映されました。

府中刑務所の一本の廊下

2005年、浜中が刑期を終えて府中刑務所を歩いて出たその日、LMEの現物銅価格はちょうどトン当たり3,800ドルを突破したばかりでした — 彼が一度も維持したことのない水準です。中国の建設需要に牽引された世界の銅需要は、彼の古いスクイーズを何倍にも上回る規模にまで成長していました。彼はいかなる取材にも応じませんでした。ある日本の新聞に匿名で語った元同僚の一人によれば、彼は服役中も家族が維持していた自宅に戻り、金属業界では二度と姿を見せなかったそうです。彼を可能にしていた制度 — LME、総合商社の取引文化、非鉄金属部門のバックオフィス慣行 — はすべて彼より長く生き残り、それぞれが以前よりもやや厳しい監督下に置かれ、そして誰もが、信頼される企業の中で10年間静かに働く一人の男が、いかなる中央銀行よりも産業用金属の世界価格を大きく動かし得るのだという事実を認識するようになりました。