ハント兄弟の銀コーナー：1980年に世界の銀を買い占めようとした試み

ベイチに掛けた一本の電話

1980年3月27日木曜日、ニューヨーク時間午前10時42分、ネルソン・バンカー・ハントはパリのホテルの一室で受話器を取り上げ、自身の主要ウォール街ブローカーであるベイチ・ハルゼー・スチュアート・シールズに、前夜送られたマージンコールに応じることができないと伝えました。その金額は約1億3,500万ドルで、その朝ニューヨークで決済されることになっていました。マージンコールは、銀の取引時間中の12％下落によって発生したものでした。バンカーはH.L.ハントの先妻が産んだ三人の息子の二番目で、七年前にハント家を銀市場に引き入れた人物でしたが、ベイチに対し、不足分を埋めるために必要な分のポジションを清算するよう指示しました。それから五時間後、COMEXの取引が引けるころには、銀は1オンス15.80ドルから10.80ドルへと下落していました。ベイチ自身もハント関連の貸付で約2億3,300万ドルの損失を抱え、その額は自社の自己資本を超えていました。同社のCEOハリー・ジェイコブスは、その晩をニューヨーク連邦準備銀行との電話で過ごすことになりました。

メディアが即座に「シルバー・サーズデー」と名付けたその日は、ハント兄弟が銀の価格がまだ一桁台だったころから築き上げてきた買い占めの終着点でした。その日はまた、兄弟自身の没落の始まりでもありました。3月27日の崩壊とその余波で、兄弟は推計16億ドルの純損失を被り、8年に及ぶ訴訟を経て、最終的に商品先物取引委員会（CFTC）による相場操縦認定と終身取引禁止に至り、米国のすべての商品取引所における投機ポジション・リミット規則を書き換えさせました。

ハント家とその石油財産

ハロルドソン・ラファイエット・ハント・ジュニア、すなわちH.L.ハントは、1930年にギャンブルのように飛び込んだ東テキサスの油田を基盤に、米国史上最大級の私的石油財産の一つを築き上げた人物でした。1974年に亡くなる頃には、その遺産は14州にまたがる生産リース契約、三度の結婚で得た子供たちにまたがる信託網、そしてFacts Forumラジオ番組やLife Lineを通じて運営されていた米国保守派の長期政治プロジェクトを含むと報じられていました。財産は均等には分けられませんでした。先妻から生まれた三人の息子 — ネルソン・バンカー、ウィリアム・ハーバート、ラマー — が、ハント家族信託と、プラシッド・オイル社およびペンロッド・ドリリングへの直接持分を通じて、最大の取り分を相続しました。1979年、フォーブスはバンカー・ハント個人の純資産だけで、どの石油・リビア利権を前提とするかによって30億ドルから70億ドルの間と推定しました（Fay, 1982）。

三兄弟のうち、金融分野での行動者はバンカーでした。ペンロッド・ドリリングとプラシッド・オイルは、彼が再配置できるキャッシュフローを生み出しており、1973年にリビア革命政府がサリル油田の彼の権益を国有化した — 10億ドル規模の損失 — 事件以降、彼は独自の地政学的世界観を育てていきました。彼はこの出来事を、ハード・カレンシーで稼いだ石油資金がもはや政治リスクから安全ではないという直接的な証拠として受け止めました。彼は1971年8月のニクソン・ショック — ドルを金から切り離した措置 — を、同じ流れの第二段階として読み解きました。ドルが変動相場制となり、石油が収用され得るのであれば、保有する価値のある資産は政府が印刷もできず容易には差し押さえもできないものだけだ、というのが彼の結論でした。彼は銀を選びました。

ポジションの積み上げ、1973–1978

銀は1965年まで米国において貨幣金属でした。しかし産業需要の増大と財務省の売却が同年に貨幣法を議会で成立させ、10セント、25セント、50セント硬貨から銀含有量が取り除かれました。財務省は残余の銀備蓄を維持し、1970年代初頭まで小規模な公開市場売却を続けましたが、1973年までに銀は、法令が追いついていない場所においてさえ事実上貨幣性を失っていました。1973年初頭の価格は1オンス約2ドルでした。Hunt International Resourcesを通じて、また主要地金銀行の名義口座を通じて、バンカー・ハントの本格的な購入はその年に始まり、1974年末までにスイスの金庫におよそ3,500万オンスを蓄積していました（Hieronymus, 1977）。

蓄積は1970年代後半に加速しました。バンカーは弟ハーバートをポジションに加え、異母兄弟のラマーをより小規模に巻き込みました。兄弟は弱気局面 — 例えば1976年と1977年前半 — に現物銀を買い増し、強気局面にはCOMEXとシカゴ商品取引所（CBOT）の先物による紙のエクスポージャーを上乗せしました。1979年春までには、個人口座、家族信託、そしてスイス保管分を運営するオフショア法人を合算した彼らの結合ポジションは、市場でも最大級のものとなっていました。スポット銀は1973年初頭の1オンス2ドルから、1979年初頭には約6ドルへと動いていました。ハント兄弟はポジションのおよそ半分を石油から生じるキャッシュフローで、残りの半分をウォール街シンジケート — ベイチ、メリルリンチ、ContiCommodity、E. F. Hutton、シアソン — の信用取引で資金調達していました。

サウジ勢の参加

決定的な構造変化は1979年半ばに訪れました。バンカーとハーバート・ハントは、サウジ側のパートナー三名 — ナショナル・コマーシャル銀行のシェイク・ハリド・ビン・マフフズ、シェイク・アリ・ビン・ムサリム、シェイク・モハメド・アブド・アル・アムーディ — およびブラジル人のナジ・ロバート・ナハスとともに、バミューダにInternational Metals Investment Company（IMIC）を共同設立しました。IMICはCOMEXで約9,000万オンスの先物エクスポージャーを保有できる資本構成となっており、サウジ側のロンドン人脈を通じて準備されたドル建てクレジット・ラインのコンソーシアムによって資金が供給されました。CFTCの後の内部報告書は、IMICを当時までに米国商品先物市場で開設された規模最大の規制外単独ロング・ポジションと位置づけました（CFTC, 1982）。

合算されたハント・IMICポジションは、いまやCOMEXの大口建玉報告を読む誰の目にも見える存在となっていました。1979年半ばまではなお10ドルを下回っていたスポット銀は、インフレ期待とイラン人質危機プレミアムが個人投資家の買いを呼び込んだ11月初旬に20ドルを突破しました。11月から12月にかけて、価格が走るのと並行してポジションも拡大しました。1980年1月中旬には銀は40ドル、45ドルを次々と突破し、1月17日朝には49.20ドルにまで到達しました。場中の最高値49.45ドルは1980年1月18日に記録されました。産業用銀の使用者たち — イーストマン・コダック、エンゲルハード、銀食器メーカーら — は歴史的な投入コストの何倍もの価格を払わされ、スクラップを抱え込んだり、代替材プログラムを加速させたりするようになっていました。

COMEXとCFTCの対応

上昇を止めたのは市場の心変わりではなく、取引所と規制当局の意図的な介入でした。フロアの中にハント兄弟やIMICに対して銀の売り建てを持つトレーダーも含んでいたCOMEX銀委員会 — 後にメディアがこの利益相反を長期にわたって批判しました — は、1980年1月7日に銀先物の当初証拠金を引き上げ、新規ポジションについてはトレーダー一人あたり300万オンスのポジション・リミットを課す決議を行いました。1月21日、価格が依然として高水準にある中で、COMEX理事会はさらに踏み込み、すべての銀契約を「清算限定（for liquidation only）」とする銀規則第7条を採択しました — トレーダーはポジションを閉じることはできても、新たに開くことはできなくなりました。シカゴ商品取引所はその一週間前に類似の制限を導入していました。銀は二営業日で44ドルから34ドルへと即座に下落しました。ハント兄弟はもはやポジションを積み増すことができず、大口の産業ショート勢は値が下がる中で退出できるようになりました。

CFTCは1979年秋から状況を監視していましたが、当時、投機ポジション・リミットに関する法的権限は争われており、人的資源も乏しいものでした — 同委員会は1975年に発足したばかりで、ハント・ポジションが必要であることを示した監視能力をまだ備えていませんでした。委員長ジェームズ・ストーンは、1月と2月にかけて連邦準備制度の高官たちに対し、ハント・IMIC結合ポジションの秩序ある巻き戻しは、取引所、ブローカー、そして信用供与銀行の全体にわたる協調的な規制対応なしには不可能だと説明しました。彼はすべてのハント関連口座を限度適用上、単一ポジションとして取り扱う集計ルールを提案しました。その文言は後にCFTC規則150を通じて、そしてその30年後にはドッド・フランク法第7編のポジション・リミット枠組みにおいて明文化されることになります。

シルバー・サーズデー

3月中旬までに銀は1月のピークから約21ドルへと下落していました。ポジションが上昇している間は余裕のあったハント兄弟のマージンコールは、いまや連続して入り、次第に応じきれない水準となっていきました。バンカー・ハントは後に米下院監督・調査小委員会で、自身とハーバートがマージンコールに応じるために不動産、石油、競走馬の資産を売却していると述べました。3月25日、銀は15.80ドルで寄り付きました。3月26日水曜日、ベイチは夜間特急便でパリのバンカー・ハントにマージンコールを送付しました。彼は3月27日朝に返答することにしました。市場はその沈黙を読み取り、彼がジェイコブスに電話を入れる前から価格は崩れ始めていました。ベイチが清算を始めると、滝はそれ自身を強めていきました。銀は10.80ドルで引け、その日のうちに32％下落しました。

システミック・リスクは銀価格そのものではなく、ハント・ポジションに対して融資していたブローカーたちの信用エクスポージャーでした。ベイチ自身の資本は約4,000万ドルで、その午後のハントに対する無担保エクスポージャーはSECの推計で2億3,000万ドルを超えていました。メリルリンチ、ContiCommodity、E. F. Huttonはそれよりも小さいながらも依然として無視できないエクスポージャーを抱えていました。7か月前に連邦準備制度議長に就任したばかりのポール・ボルカーは、1979–1982年にかけての積極的な金融引き締めによるインフレとの戦いの真っ最中であり、3月28日から30日の週末を主要銀行、SEC、財務省との絶え間ない連絡で過ごしました。バンカーとハーバート・ハントはワシントンに召喚され、3月30日日曜日にボルカーと面会しました。

その会合から生まれた取り決めは、13行から成るコンソーシアムによる11億ドルのシンジケート・ローンで、ハント家の残存する石油・銀担保を引当てとし、銀ポジションの秩序ある清算を数年かけて行えるよう設計されていました。ボルカーは財務長官G・ウィリアム・ミラーの反対を押し切り、融資はFRBによる直接ではなく民間銀行によって行われるべきこと、その資金はハントのマージン債務の返済のみに用いられ、それ以上の投機活動には用いられないことを主張しました。融資は1980年5月7日に発表されました。主要ブローカーは生き残り、銀は夏まで10ドル台半ばで安定し、当面の金融安定危機は封じ込められました。

Minpeco事件と相場操縦評決

法的な後始末は別の、より長い時間軸で進みました。ペルー国営の銅・銀鉱業部門の貿易子会社であるMinpeco SAは、1979年から1980年を通じて、自らの現物産出を対象とするヘッジとして銀売り建てを保有していました。スクイーズによる損失は約8,000万ドルに上りました。1981年11月、Minpecoはハント兄弟、IMIC、および米国の多数のブローカー相手方を被告として、ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所に提訴しました。請求の根拠は商品取引法上の相場操縦とシャーマン法上の反トラスト違反でした。事案が公判に至るまでに六年を要しました。

1988年8月20日、陪審はネルソン・バンカー・ハント、ウィリアム・ハーバート・ハント、IMIC、およびナジ・ナハスが銀市場操縦の責任を負うとし、1億3,400万ドルの賠償評決を下しました。利息と弁護士費用を加えた合計は2億ドルを超えました。両兄弟は1988年9月に個人破産を申請しました。両兄弟個別に対するCFTCの並行行政手続は、1989年12月に和解で決着し、両者はそれぞれ1,000万ドルの民事制裁金と、1979年および1980年における銀市場操縦を認定する命令を受け入れました — この認定には米国先物取引からの終身追放が付帯していました。両者はまた、当初の購入を資金面で支えてきた家族信託の支配権を放棄しました。

その後広く引用されることになる公判記録の一節は、バンカー・ハントの抗弁をよく表しています。Minpeco側の主任弁護士から市場を買い占めるつもりだったのかと問われた彼は、「10億ドルはもう昔の10億ドルではない（A billion dollars isn't what it used to be）」と答えました。十年にわたってヘッジしたのであって投機ではないと言い張ってきたテキサスの石油男らしい軽口は、事件を扱った大衆書の一冊のタイトルとなりました（Eichenwald, 1989）。

規制のテンプレート

ハント事件は米国史上最初の商品コーナーではありませんでした。19世紀後半のシカゴ小麦コーナー、1901年のグレート・ノーザン株式コーナー、1920年代のとうもろこしスクイーズはそれぞれ独自の法的・規制的調整を生み出していました。1980年に異なっていたのは、三つの構造的要因の組み合わせでした — 世界の地上銀供給量に対するポジションの大きさ、COMEXとCBOTを横断するポジションのクロス取引所性、そして少数の関連口座に対するブローカレッジ・システムの信用エクスポージャー。既存の規制ツールはこれら三つの次元のいずれをも前提として設計されておらず、CFTCはコーナーがなお巻き戻されている六か月のタイムテーブルの中で対応を即興で組み立てなければなりませんでした（Williams, 1995）。

そこから生まれたものはテンプレートとなりました。最初の要素は、1980年代初頭にCFTC規則150を通じて明文化され、同委員会の相場操縦判例を通じて精緻化された明示的集計ルールで、共通の支配下にあるか、同一の実質所有者を持つ口座を単一ポジションとして取り扱うことを求めました。第二の要素は、取引所別ではなく取引所横断で設定される確たる投機ポジション・リミットでした。第三の要素は、CFTCがクロス取引所ポジションをシステミックな段階に達する前に把握できるよう大口建玉報告を拡張したことでした。ハント主導で構築されたこの枠組みは、1990年代を通じて他の金属にも拡大されました — 1996年の住友スクイーズの後の銅、それ以後のLME事案の後のアルミニウムや亜鉛 — そして2010年のドッド・フランク法を通じてエネルギー・農産物商品にまで及ぶことになります。

兄弟たち自身は立ち直りませんでした。1979年に数十億ドルと評価されたバンカー・ハントの財産は、1990年代初頭の破産手続において約1,000万ドルで決着しました — 民事判決額の上にIRSがかなりの取り分を持ち去ったためです。ハーバート・ハントはダラスのPetro-Hunt LLCを通じてより小規模な財産を再建しました。銀ポジションに周辺的にしか関わっていなかったラマー・ハントはプロスポーツでのキャリア — 彼はアメリカン・フットボール・リーグと北米サッカー・リーグを創設しました — を続け、兄たちを呑み込んだ経済的破滅を免れました。彼は2006年に亡くなりました。バンカー・ハントは2014年にダラスで、ハーバートは2024年に95歳で亡くなりました。彼らの父が一世代のうちに築いたテキサスの石油財産は、次の一世代のうちに巻き戻されました — 1973年に兄弟の一人が、政府が印刷できない唯一のものだと結論づけた一つの金属への、ただ一つの賭けによって。

チューリヒの金庫

ハント兄弟が1973–1979年にかけて買い集めた現物地金の大部分は、1980年代初頭までスイスの金庫にとどまっており、兄弟はそこからの放出について貸し手と交渉を続けていました。連邦準備制度が1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントの整理で用いた方法は、1980年3月のボルカーの脚本そのままでした — 民間銀行コンソーシアム、秩序ある清算スケジュール、そして部屋の中にではなく部屋の後ろに立つ規制当局。チューリヒの金庫は六年かけて産業ユーザーとCOMEX倉庫システムへと売り分けられ、1986年には、ハント兄弟が十年かけて取り出そうとしてきた世界の供給網の中に、その金属は再び完全に拡散して戻っていました。