リーマン・ブラザーズの崩壊：2008年を壊した週末

2008年9月12日金曜日の午後6時、ニューヨーク連邦準備銀行前のリバティー・ストリートには黒塗りの車列が並んでいました。財務長官ヘンリー・ポールソン、ニューヨーク連銀総裁ティモシー・ガイトナー、SEC委員長クリストファー・コックスは、モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、メリル・リンチ、JPモルガン、シティグループ、クレディ・スイス、UBSといったウォール街主要各社のCEOを13階の大会議室に召集したのです。議題は1ページに収まっていました。リーマン・ブラザーズは手元資金を使い果たしました。日曜夜までに民間主導の救済策をまとめる必要があり、月曜の朝までにリーマンは売却されるか、破産を申請するかのいずれかとなります。遅れて到着したあるCEOが連銀スタッフに事態の深刻さを尋ねました。スタッフはこう答えました。「アジア市場が開くまでしか、時間はありません」。

それから79時間後の9月15日月曜日午前1時45分、リーマン・ブラザーズ・ホールディングスはニューヨーク南部地区破産裁判所に連邦破産法第11章の申請書を提出しました。明細には資産6,390億ドル、負債6,130億ドルと記されていました。これは米国史上最大規模の企業倒産であり、2002年のワールドコムの4倍にあたる規模でした。14年間リーマンを率いてきたディック・ファルドは、セブンス・アベニュー本社の31階執務室に未明まで留まり、書類に署名しながら株価ティッカーが0へと向かうのを見守っていました。リーマン株の終値は金曜日に3.65ドル、月曜日の寄り付きで0.21ドルとなり、火曜日には取引そのものが成立しなくなりました。

158年の歴史を持つ投資銀行の破綻それ自体が、特異な出来事であったはずです。しかしその後に続いた連鎖反応 — 火曜日のAIG救済、水曜日のMMFによる「元本割れ」、金曜日までの世界的なコマーシャルペーパー市場の凍結、3週間以内の議会によるTARP成立 — は、リーマンを単なる企業倒産ではなく歴史的な指標に変えました。2008年金融危機は9月15日以前から存在していましたが、この週末がそれを無視できないものに変えたのです。

アラバマの綿花から世界のブローカー・ディーラーへ

リーマン・ブラザーズは1844年、バイエルン出身の移民ヘンリー・リーマンがアラバマ州モンゴメリーで雑貨店を開いたことから始まりました。6年以内に弟のエマヌエルとメイヤーが加わり、1850年までに同社は綿花の売買を開始しました。アラバマの農民は雑貨代金を綿花で支払い、リーマンはそれをリバプールとニューヨークへと運びました。1858年にマンハッタンへ本社を移し、南北戦争後には商品仲介業へと軸足を移し、1870年のニューヨーク綿花取引所および1882年のコーヒー取引所の設立にも関与しました。1887年にはニューヨーク証券取引所の会員となりました。

20世紀の大半を通じて、リーマンは保守的で中堅規模の引受業者でした。モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスの直接的な競合というよりも、一歩後ろにいる存在だったのです。この構図が変わったのは1984年、アメリカン・エキスプレスが同社を買収してシアソンと合併させ、10年間証券子会社として運営した後、1994年に再び独立上場会社としてスピンオフしたときでした。元コマーシャルペーパー・トレーダーのリチャード・ファルド・ジュニアが1994年にCEOに就任し、その後14年間その椅子に座り続けました。ファルドの下でリーマンのバランスシートは約750億ドルから7,000億ドルを超える規模へと拡大し、収益は4倍となり、同社は住宅・商業用住宅ローン組成、プライベート・エクイティ、自己勘定取引の各分野へ積極的に進出しました (Sorkin, 2009)。

商業用不動産の山

2008年9月15日時点のリーマンのエクスポージャーは、主にサブプライム住宅ローンではありませんでした。組成パイプラインこそその領域を通っていたものの、証券化によって倉庫は流れ続けていました。本当の問題は商業用不動産のエクイティでした。2005年から2008年初頭にかけて、マーク・ウォルシュが率いるグローバル・リアル・エステート・グループは、約600億ドルのバランスシート資金を商業用不動産案件に投入しました。その中には2007年10月の市場ピークで完了した220億ドル規模のアーチストーン・スミス賃貸REIT買収の50%持分、カリフォルニア州の住宅建設業者サンカルとのパートナーシップ、バーレーン不動産信託のポートフォリオなどが含まれていました。2008年に商業用不動産の価値が反転すると、これらのポジションは流動性がほぼない状態で簿価の20〜40%の評価損を計上しました。

（出典：Valukas, 2010；リーマン第11章明細；FCIC連銀証言）

リーマンはこの流動性の低い資産基盤を2,000億ドルの翌日物トライパーティ・レポで調達しており、レポ・ブックは毎朝10時30分までにJPモルガンに担保を差し入れて更新されていました。2008年3月にベア・スターンズを死に追いやった同じ力学 — 品質劣化担保に対する翌日物資金調達 — が、リーマンでは6倍の規模で存在していました。違いは、ベアが72時間で自壊したのに対し、リーマンは6か月にわたる消耗の末に死んだという点でした。

レポ105とレバレッジの錯覚

2008年春、空売り筋やアナリストがリーマンのバランスシートを1行ずつ精査し始めると、リーマンは自ら「レポ105」と名付けた会計手法を導入しました。四半期末のバランスシート計上日にリーマンは債券を欧州の取引相手に売却し、数日後に5パーセントのヘアカットで買い戻す契約義務を負いました。ヘアカットがSFAS 140の2パーセント基準を超えていたため、リーマンはこの取引を担保付借入ではなく真正売却として会計処理し、当該証券は資産から、対応する現金債務は負債から消え去りました。2010年3月11日にジェナー・アンド・ブロックのアントン・バルカスが提出した2,200ページに及ぶ検査官報告書であるバルカス報告書は、リーマンがこの手法により2007年第4四半期末に386億ドル、2008年第1四半期末に491億ドル、2008年第2四半期末に504億ドルをバランスシートから外し、公表された純レバレッジを約17.3倍から約15.4倍へと引き下げていたことを記録しています (Valukas, 2010)。

リーマンの監査法人であるアーンスト・アンド・ヤングは、ロンドンの法律事務所リンクレーターズが提供した法律意見書に基づいてこの処理を承認しました。米国の法律事務所は誰一人として意見書を書こうとはしませんでした。バルカス報告書は、CEOファルド、CFOエリン・カランらに対し、「重要な誤解を生じさせる」財務諸表を認証したことによる受託者義務違反について「十分に信頼できる証拠」が存在すると結論づけました。刑事訴追は最後まで行われませんでした。

ベア・スターンズが設定した期待

2008年3月にはすでに市場がリハーサルを経験していました。ベア・スターンズの崩壊と連銀支援のJPモルガン救済は、12か月前に170ドルだったベアの株式をJPモルガンが1株10ドルで買収するという結果に終わり、ベアの最も流動性の低い住宅ローン資産290億ドルは、連銀が資金を拠出したメイデン・レーンIという法人格に分離されました。1936年以来初めて連邦準備法第13条3項が発動されたこの取引は、微妙かつ有害なメッセージを市場に伝えました。すべてのリーマン取引相手に対して、連銀は大手ブローカー・ディーラーを破綻させないというシグナルを送り、すべてのリーマン幹部に対しては、同社の債務に暗黙のフロアがあるという信号を与えたのです。

ポールソンは後に、ベア取引が生み出したモラルハザードを痛感していたと述懐しています。「ベア・スターンズ後の数週間、人々は『彼らはリーマンを絶対に破綻させないだろう』と口にするようになり、私はそれが最悪の結果であると知っていました」 (Paulson, 2010)。ガイトナーは2008年の夏の間ずっと、いかなる価格でも増資するようファルドに説得を続けました。ファルドは韓国コンソーシアム、ウォーレン・バフェットの優先株案、中国国家系ファンドの接触と、3度にわたり成立寸前まで至りながら、毎回価格を理由に席を立ちました。

韓国産業銀行が降りる

最も明確な好機はソウルから訪れました。2008年の夏を通じてリーマンは、国策銀行である韓国産業銀行（KDB）と、同社を安定させるに足る規模の資本注入を交渉していました。KDBのミン・ウソン総裁は自身もリーマン出身のバンカーであり、原則としてリーマン株式約25パーセントを60億ドルで引き受けることに同意しました。これはリーマン株を1株約18ドルで評価する条件でした。9月9日に韓国金融監督当局がこの評価水準に対し公に違和感を示しました。リーマン株は当日のセッションで45パーセント下落しました。9月10日水曜日までに交渉は事実上終了し、ファルドは急遽招集された決算発表で39億ドルの第3四半期損失 — 創業以来最大 — を事前発表しました。

ニューヨーク連銀での週末

ポールソン、バーナンキ、ガイトナーは9月12日から14日の週末に際して、ただ一つの作業仮説を持っていました。リーマンは民間の買い手なしに月曜の朝にデフォルトを起こすには相互依存が強すぎ、公的資金で救済するには政治的に毒性が強すぎる、というものでした。手本となったのは1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントコンソーシアム — 14行がそれぞれ2億5,000万ドルを拠出し、連銀のバランスシートを使わない方式 — でした。ポールソンは金曜の会合で「この取引に政府資金は入らない」と釘を刺し、ガイトナーは後に回顧録でこれを「会議室に聞かせる必要があった立場」だったと記しています (Geithner, 2014)。

潜在的な買い手は二社姿を現しました。バンク・オブ・アメリカは1週間リーマンのデュー・デリジェンスを進めており、それを吸収する規模を持っていました。英国の銀行バークレイズも米国投資銀行業への商業的野心を持ち、CEOのボブ・ダイアモンドはこの案件を望んでいました。土曜日の昼までに両社とも、リーマンの商業用不動産ブックには政府保証なしにどの買い手も飲み込めない300億〜700億ドルの穴があると結論づけました。この時点から週末は二つの方向に同時に動き始めました。

バンク・オブ・アメリカは土曜の午後にリーマンから撤退し、同日500億ドル相当の株式でメリル・リンチを買収しました。この取引はメリル自身の週末危機を封じ込めると同時に、業界2番目のブローカー・ディーラーをパイプラインから取り除きました。残ったのはバークレイズだけでした。土曜の夜を通してシンプソン・サッチャーで作業していたバークレイズのチームは、ウォール街コンソーシアムがリーマンの最も有害な不動産資産をバッドバンクに切り離して買い取り、バークレイズが残りを買う構造を設計しました。構造そのものは本質的に実行可能なものでした。

この案はロンドン時間の日曜朝、英国金融サービス機構が財務省に対し、バークレイズは英国上場規則に従い株主承認なしには契約締結から完了までの間のリーマンの取引債務を法的に保証できないと通告したことで消滅しました。FSA最高経営責任者ヘクター・サンツがFSA会長キャラム・マッカーシーを通じてそのメッセージを伝えました。マーヴィン・キング率いるイングランド銀行はこの要件の免除を拒絶しました。ポールソンはロンドンからの電話を、救済は来ないと悟った瞬間として描写しており、回顧録には「英国にやられました」とスタッフに漏らした言葉をそのまま収めています (Paulson, 2010)。

権限問題

ポールソンの説明 — 政治的意志なし、民間の買い手なし、したがって破産 — は9月15日の公式な物語となりました。月曜の午後の記者会見で彼は「リーマン・ブラザーズを処理するにあたり、納税者の資金を投じることが適切だと一度も考えたことはありませんでした」と述べました。バーナンキの説明は異なります。回顧録および金融危機調査委員会（FCIC）での証言において、バーナンキは連邦準備制度にはリーマンへ融資する法的権限がなかったと主張しました。第13条3項は「十分な担保」を求めており、融資の実行主体となるはずだったリーマン・ホールディングには、同社を安定させるのに足る規模の融資を担保できる資産が不足していたというのです (Bernanke, 2015)。

二つの説明は今に至るまで調和されていません。ポールソンが正しければ制約は政治的なものであり、連銀は融資できたにもかかわらず行わなかったということになります。バーナンキが正しければ制約は法的なものであり、ポールソンの政治的説明は、すでに法律によって強制された決定を正当化する論理だったことになります。FCIC多数意見報告書はこの権限問題を「記録のうえでは未解決」と結論づけ、ピーター・ウォリソンによる反対意見はその逆 — 連銀は実際には権限を有しており、決定は政治的なものであった — を主張しました。この史学上の対立は15年間続いています。

破綻後の1週間

破産申請のあとに続いたのは、リーマンの失敗単独では引き起こせなかった景気後退ではなく、短期信用市場の隅々にまで広がった世界的な資金調達凍結でした。9月16日火曜日、連邦準備制度はAIGに対し850億ドルの緊急融資を実行しました。AIGは4,410億ドルのクレジット・デフォルト・スワップ保護契約を引き受けており、その大部分は住宅ローン関連証券保有に伴う規制資本緩和を必要としていた欧州の銀行向けでした。9月17日水曜日、620億ドル規模のMMFリザーブ・プライマリー・ファンドは、リーマンのコマーシャルペーパー7億8,500万ドルを償却したのち、純資産価値が0.97ドルへ下がったと発表しました。同ファンドは現代の業界史上初めて「元本割れ」したのであり、単一日に400億ドルの解約請求が殺到しました。

約3兆5,000億ドルの米国企業短期債務を保有していたMMF業界は、翌週にかけて1,720億ドルの純解約に見舞われました。地球上最高格付けの発行体であるGE、IBM、ジョンソン・エンド・ジョンソンのコマーシャルペーパー金利が一夜で倍に跳ね上がりました。9月19日金曜日、財務省はMMF残高に対する一時的保証プログラムを発表し、ポールソンは後にTARP（不良資産救済プログラム）となる草案の起草を開始しました。TARPはリーマン破産申請から17日後の2008年10月3日に成立しました。連銀と財務省が9月13〜14日の週末に拒んだもの — 金融システム安定のための政府資金投入 — は、3週間後に7,000億ドル規模で実行されたのです。

リーマンの欧州・アジア事業は1週間以内に売却されました。野村ホールディングスは9月22日に欧州投資銀行・株式事業を、2日後にアジア事業を買収し、合計で約2億2,500万ドルに加え約10億ドルのリテンション・ペイメントが支払われました。バークレイズは9月22日に北米のブローカー・ディーラー事業を破産手続から13億5,000万ドル及び特定負債の引受条件で取得しました。5日前には丸ごと買えなかったのと同じ事業です。9,000人の従業員、顧客口座、トレーディング・ポジションの移管はセブンス・アベニュー745番地で1つの週末に行われ、リーマンのスタッフが出ていくのと同時にバークレイズのスタッフが入っていきました。

事後検証

バルカス報告書は18か月をかけ、70人の弁護士を動員して作成されました。分量は2,209ページ、破産財団にとって3,800万ドルの費用がかかり、2007年から破産申請時までのリーマン経営陣の主要な判断を一つ残らず調査しました。レポ105、ファルドのレバレッジ状況の認識、CFOエリン・カランの公表内容についての結論が、歴史的記録の基準となりました。ファルドもカランも刑事訴追はされませんでした。ファルドは2008年10月と2010年9月の2度議会で証言し、いずれの場でもリーマンは破産申請時点で支払能力を有しており、同社の没落は支払不能ではなく空売り筋主導のパニックの結果であると主張しました。2012年の破産管財人最終報告書では一般無担保債権者の回収率は約28セント（ドルあたり）とされ、2020年に最後の分配が完了した時点ではその数字はおよそ41セントまで上昇しました。

立法上の対応は2010年7月21日に署名されたドッド・フランク・ウォール街改革および消費者保護法であり、その第2編は秩序立った清算権限（OLA）を創設しました。これは、将来的にリーマン型週末が同じ形で再び訪れる必要がないよう、システム上重要な金融機関のための破綻処理枠組みとしてほぼ一行一行練り上げられました。第2編は、FDICに対し破綻金融持株会社を管財管理下に置き、単一の週末の間にその業務をブリッジ機関へ移転し、第11章申請なしに持株会社を清算する権限を与えています。この権限が実際に発動されたことはまだありません。実際の状況下で機能するかどうかは、危機後の金融規制における未解決の問いの一つとして残っています。

リーマン・モーメント

15年経った今、この破綻はしばしば一つの基準点 — 「リーマン・モーメント」 — として引用されます。ゆっくりと進行していた危機が流動性雪崩へと転換する瞬間を指すのです。この表現には特定の含意があります。何か月にもわたるバランスシートの悪化でも、失敗した救済交渉でも、破産申請そのものでさえもなく、取引相手間の信頼が崩壊するまさにその秒を指しています。ある銀行の負債が担保として受け入れられなくなり、システム内の他のすべての銀行が次は誰かを再計算する瞬間です。類似の事象は1年前の英国でノーザン・ロックの取り付け騒ぎとして発生していましたが、規模は小さく、預金者の性格も異なっていました。

リーマンを他と区別していたのはデリバティブ帳簿の世界的規模とタイミングでした。想定元本35兆ドルのデリバティブが、その後数週間をかけてISDAプロトコルを通じて巻き戻されることになりました。ドイツの州立銀行、日本の地方保険会社、韓国の年金基金は、発行体が消滅してしまった仕組み債を手にしている自分を発見しました。香港では、現地販売会社を通じてリーマン発行のミニボンドを購入した個人投資家が、何か月も銀行支店の前で抗議を続けました。10月に続いたアイスランド銀行システムの崩壊は、機構上は別個の事象でしたが、国際債権者に引き出せる限度すべてを引き出すよう促したのは、まさにリーマンのあの週末でした。

ファルドは2008年9月21日、セブンス・アベニュー745番地の執務室を最後に去りました。看板はその週のうちに下ろされました。ロンドンと東京では1か月以内に野村の名前が掲げられました。ニューヨークでは9月末までにバークレイズのロゴがトレーディング・フロアのリーマン・ロゴを置き換えました。それは1994年以来リーマンの名前を掲げてきたのと同じガラスの上でした。1844年にアラバマの一軒の雑貨店から始まったこの会社は、企業として164年、ニューヨーク証券取引所の会員として114年を生き抜きました。南北戦争も、1907年の恐慌も、1929年の大暴落も、大恐慌も、1994年のスピンオフも乗り越えてきたのです。しかし、2008年9月13日の週末だけは乗り越えられませんでした。