アルケゴス崩壊：ビル・フアンのファミリーオフィスがウォール街に100億ドルの損失を与えた2021年

2021年3月26日金曜日午前9時30分、ゴールドマン・サックスは機関投資家の顧客に対し、約105億ドル相当の株式ブロック売買の提示を送付しました。バイアコムCBS、ディスカバリー、バイドゥ、テンセント・ミュージック、ヴィップショップ、GSXテックエデュがすべてこのリストに含まれ、前日終値から5〜20%の割引で異例の大きさで売却されました。売り手の名前は明かされませんでした。ロンドン時間の昼食時になる頃、トレーダーたちはこれを「アルケゴスの清算」と呼んでいました。モルガン・スタンレーは前日取引終了後に自らのブロック売却を開始しており、月曜日の引けまでにクレディ・スイスは最終的に約55億ドルに達する損失を認めていたからです。この清算の背後にいた顧客は、ニューヨーク7番街888番地にある私設ファミリーオフィスでした。開示義務が課されていなかったため、株式の開示書類を一度も提出したことがありませんでした。

その会社はアルケゴス・キャピタル・マネジメントと呼ばれ、タイガー・マネジメント出身のアナリストで20年間いわゆるタイガー・カブとして活動していた成国（ビル）・フアンによって運営されていました。わずか一週間の営業日の間に、フアンの集中した賭けは6つの銀行を巻き込んだプライム・ブローカレッジ損失の連鎖を引き起こし、金融安定理事会（FSB）はこれを合計100億ドル超と集計しました。3大陸の規制当局はこの事件をシャドー・レバレッジ監督の再設計の雛形として用いました。この崩壊には政策的トリガーも、中央銀行のシグナルも、マクロショックもありませんでした。薄い板に打ち込まれる一連の追証の連鎖だけがあったのです。

タイガー・カブからファミリーオフィスへ

フアンはソウルから10代のころに米国に渡り、現代証券のセールスマンとして働き、1996年にジュリアン・ロバートソンのタイガー・マネジメントにアナリストとして入社しました。2000年にタイガーが清算されるとロバートソンは若手運用者たちに資本を提供しました — いわゆるタイガー・カブたち — 。フアンは約2,500万ドルの支援を受けてタイガー・アジア・マネジメントを設立しました。2007年までにタイガー・アジアは約80億ドルを運用し、日本、韓国、中国のロング・ショート株式に注力していました。この事業は2012年12月に終焉を迎えます。フアンはタイガー・アジアを代表して中国銀行株に関する電信金融詐欺とインサイダー取引について有罪を認め、並行するSECの制裁解決のために4,400万ドルを支払い、外部資金を返還し、5年間助言業から退くことに同意しました（DOJ, 2012）。

この和解により、フアンには約5億ドルの自己資金と、外部資金運用の禁止が残りました。2013年、彼はアルケゴス・キャピタル・マネジメントをファミリーオフィスとして設立しました。この構造には重要な意味がありました。ドッド・フランク法のファミリーオフィス・ルール（Rule 202(a)(11)(G)-1）により、単一の家族とその主要従業員の資産のみを運用する企業は、投資顧問業者としての登録、SECへのForm PF報告、ほとんどのRule 13Fによるロング・ポジション開示から除外されます。フアンは自らが活動する市場から見えない状態で、集中した株式ポートフォリオを再構築することができたのです。

再建は急速に進みました。ファンドの事情に詳しい関係者がKelly（2023）に語ったところによると、アルケゴスは2018年の15億ドルの自己資本から、2021年3月中旬までに純資産価値350〜360億ドルに成長し、年率複利100%超のリターンを示していました。このリターンのほぼすべては、総収益スワップを通じてレバレッジで保有された少数の集中的な単一銘柄ポジションによるものでした。

隠れたレバレッジの構造

総収益スワップは一見単純な商品です。顧客 — ここではアルケゴス — は銀行から参照銘柄の値上がり益と配当を受け取り、銀行には資金調達金利（LIBORがまだ存在していた時代には通常LIBORプラス・スプレッド）と値下がり分を支払うことに合意します。銀行は現物市場で株式を購入してヘッジを行い、その株式は顧客ではなく銀行のバランスシートに載ります。外部から見ると銀行は大きなロング保有者のように見え、アルケゴスは帳簿上は何も保有していないことになります。

アルケゴスにとって、この構造は三つのことを同時に提供しました。第一に、証拠金口座でレギュレーションTが許容する水準を大きく超えるレバレッジを与え、ポール・ワイスの集計によれば、拠出資本に対する総エクスポージャーはおよそ5倍から8倍に達しました（Credit Suisse Group Special Committee, 2021）。第二に、登録ファンドなら四半期ごとに提出する必要のある13F開示からポジションを除外し、競合やターゲット企業がその積み上げを目にできないようにしました。第三に、フアンが同じ戦略を複数の取引相手に分散させながら、どの銀行にも全体像が見えないようにしました。

クレディ・スイスの事後報告書は、暴落直前の金曜日までの顧客の帳簿を次のように再構築しました。

数字はCredit Suisse Group Special Committee（2021）、野村の2021年5月中間報告書、モルガン・スタンレー2021年1Qの決算コメント、UBS 2021年年次レビュー、金融安定理事会（2023）より抜粋しています。

清算が始まった時点で、アルケゴスはバイアコムCBSの浮動株の約10%、ディスカバリー・クラスAの同程度の比率、ファーフェッチ、GSXテックエデュ、ヴィップショップ、バイドゥ、テンセント・ミュージック、愛奇芸の相当部分、そしてロケット・カンパニーズとショッピファイの小口ポジションについての経済的エクスポージャーを有していました。ポール・ワイスの報告書に引用されたクレディ・スイスのリスク責任者は、アルケゴスの口座を「プライム・サービス部門における世界で最大の単一顧客エクスポージャー」と表現し、「ポートフォリオ水準のシナリオ損失は2020年末以降、限度を上回り続けていた」と付け加えています（Credit Suisse Group Special Committee, 2021）。

各銀行での監督破綻の様相

すべてのプライム・ブローカーは、原則としてアルケゴスとの自らの関係について同じ情報を持っていました。集中度レポート、シナリオ損失見積り、初期証拠金不足分、取引相手リスク格付けです。しかし、他の銀行が何をしていたかについてはどの銀行にも見えていませんでした。クレディ・スイスの報告書は、同行が自らのダイナミック・マージニング枠組みを無視し、スワップ勘定に対して一律7.5%の初期証拠金を適用していたと結論づけました — 集中度が上昇した段階で枠組みが要求したはずの水準より「実質的に低い」値であり、2021年初頭にかけてエクスポージャーが2倍になる間も据え置かれていました。「ダイナミック・マージニングが適用されていれば、2021年3月初頭までに約47億ドルの追加初期証拠金が要求されていたはずだが、この枠組みはアルケゴスに対して一度も実装されなかった」（Credit Suisse Group Special Committee, 2021）。

野村の自社レビューも同様の内容を記していました。集中したエクスポージャー、銀行の方針を下回った証拠金条件、停滞した内部リスク・エスカレーションです。モルガン・スタンレーとゴールドマンではリスク枠組みは同様に機能したものの、実行面は分岐しました。両社とも近年に強制ブロックの解消を扱った経験（2014年シーザーズ、2019年アナプランのIPOセカンダリー）があり、追証が不履行となると決然と動きました。25日と26日における先行者と後行者のこの差が、ほぼゼロの損失と55億ドルの損失を分けたのです。

Kelly（2023）は2021年3月25日木曜日、クレディ・スイス、野村、モルガン・スタンレー、UBS、ゴールドマンの代表者たちがアルケゴスの帳簿を共同で秩序立てて清算することを合意しようとした電話会議を描写しています。通話は数時間のうちに決裂しました。ゴールドマンとモルガン・スタンレーは自社を守るために先に売ることを選びました。クレディ・スイスと野村は、秩序立てた処理を望むという明示的な立場と、全ポートフォリオを迅速に評価できないシステム上の制約が重なり、待機しました。

バイアコムCBSという引き金

火をつけたポジションはバイアコムCBSでした。アルケゴスは2020年を通じて、そして2021年初頭にかけて、この銘柄について約5,000万株に相当する経済的エクスポージャーを積み上げ、株価を2020年11月半ばの30ドル台から2021年3月22日の100.34ドルまで押し上げるのに寄与しました。その朝、バイアコムCBSは前日終値を下回る1株85ドルで30億ドルの二次募集を発表しました。株価は直ちに募集価格を割り込み、下落を続けました。アルケゴスのもう一つの中核銘柄であるディスカバリーもこれに連動しました。

2021年3月22日から29日までの5営業日の間に、バイアコムCBSは約55%の価値を失い、ディスカバリーはほぼ半減し、アルケゴスが保有していた中国ADR — バイドゥ、ヴィップショップ、テンセント・ミュージック、愛奇芸、GSX — は20%から50%の下落を示しました。集中したバスケットが連動したのは、ただ一人の売り手がそれらすべてを同時に清算していたためです。下落の1ドルごとに、すべての銀行で同時にアルケゴスのスワップ帳簿に対する追加証拠金コールが発動されました。

3月24日水曜日、アルケゴスはクレディ・スイスと野村の追証に応じることができませんでした。3月25日木曜日、ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは取引終了後にブロックを売却しました。3月26日金曜日、ゴールドマンは105億ドルの公式ブロック・オファリングを開始し、清算を公のものとしました。その後2週間にわたって、アルケゴスの帳簿に遡れる清算により合計約200億ドルの株式が売買されました。

事後の請求書

クレディ・スイスが最も大きな打撃を受けました。同行は2021年第1四半期に44億スイスフランの損失を計上し、すべての清算が終了した後の最終額は約55億ドルになりました。この損失は、銀行が2021年3月初頭のグリーンシル・サプライチェーン・ファンド破綻の後始末をしている最中に襲いかかりました。二つの出来事が重なり、クレディ・スイスはCEO、投資銀行部門長、最高リスク責任者、プライム・サービス責任者、そしてその下の複数階層の人員を失い、2年間の信頼低下が続きました。これは2023年3月のUBSへの緊急売却で決着し、システム上重要な銀行が資本ではなく評判によって消滅し得ることを改めて示しました。

野村は29億ドルの損失を認め、米国プライム・ブローカレッジ事業の野心を縮小しました。モルガン・スタンレーの9億1,100万ドルの打撃はグループ全体の収益に対しては控えめでしたが、プライム・サービス部門が単一取引相手リスクをどう算定するかの社内改革を引き起こしました。UBSは7億7,400万ドルを報告しました。三菱UFJの証券子会社は約3億ドルを計上しました。ゴールドマン・サックスとウェルズ・ファーゴはほぼゼロに等しい損失しか負いませんでした — いずれも追証が不履行となった瞬間に動いたためです。

規制当局の対応は二方向に分かれました。2022年4月、ニューヨーク南部地区連邦検察官はフアンとCFOのパトリック・ハリガンを組織犯罪共謀、証券詐欺、相場操縦を含む11の罪状で起訴しました。起訴状によると、アルケゴスはさらに大きなレバレッジを得るため、自らのポジションの規模と集中度についてプライム・ブローカーに虚偽説明を行っていたとされます（DOJ, 2022）。2024年7月、マンハッタンの連邦陪審はそのうち10件の罪状についてフアンに有罪を認定しました。2024年11月20日、アルヴィン・ヘラースタイン判事は彼に連邦刑務所18年の実刑を言い渡しました — これは1995年のベアリングズ崩壊で当時のトレーダー、ニック・リーソンに最初に言い渡された14年より長いものですが、ドル規模ははるかに大きいものでした。後に年金関連の一部罪状に対する再量刑により、刑期は若干短縮されました。

並行して、金融安定理事会（2023）は管轄をまたぐレビュー報告書を公表し、三つの構造的教訓を示しました。第一に、プライム・ブローカーは、ポジションの集中度に応答しない二者間証拠金条件に依存しており、ダイナミック初期証拠金は選択肢ではなく監督上の期待事項となりました。第二に、ノンバンク金融仲介 — 特に総収益スワップを用いるファミリーオフィス — は、集計ベースでは見えないレバレッジを生み出しており、SECは開示の穴を埋める必要がありました。第三に、銀行自身のガバナンスが商業的動機をリスク・エスカレーションより優先させることを許容しており、これは1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントの事後評価とも響き合う発見でした。

SECは開示の穴に対して規則10B-1で対応しました。これは2021年12月に提案され2023年に最終化されたもので、所定の閾値を超える大規模な証券ベース・スワップ・ポジションについて迅速な公的開示を求めます。アルケゴス規模の総収益スワップを使うファミリーオフィスは現在、フアンが3年間秘匿していたのと同じポジションを表面化させねばなりません。

アルケゴスとは実際に何だったのか

この崩壊に関するほぼすべては、ごく普通のことでした。総収益スワップは新しいものではなく、ファミリーオフィスの免除も新しいものではなく、集中度は極端であったとはいえ技術的にはまったくの前例なしというわけでもありませんでした。異なっていたのは組み合わせです。6つの独立した銀行が、それぞれ自行のリスク枠組みを適用しながら、いずれも顧客が妥当な担保の上に妥当な帳簿を持っていると信じ、どの1行単独では不可能だったはずのポジションを集合的に引き受けてしまったのです。業界は、単一の投資家がいくつもの中型上場企業の最大保有者でありながら、株主名簿にも開示書類にも一切姿を現さないという構造を作り上げてしまいました。そしてその投資家が追証に応じられなくなった瞬間、巻き戻しは交渉ではなく競走にしかなり得なかったのです。

ゴールドマンの元リスク担当役員はKelly（2023）に対し、アルケゴスの教訓はレバレッジが危険ということではなく — 業界はそれを既に知っていました — 「見えないものは管理できず、我々は見えない市場を自ら作ってしまった」ということだと語りました。1年後、6つの銀行のうちの1つは消えていました。3年後、ビル・フアンは連邦刑務所にいました。バイアコムCBSはパラマウント・グローバルへと改称され、2023年初頭には1株20ドルを下回る水準で取引されていましたが、その後、ストリーミング統合のより長い流れの中で、自らの独立した存在が一つの括弧となる合併に吸収されました。

2021年3月26日金曜日の板には、当時のウォール街史上最大のブロック取引が刻まれました。そしてどのプライム・ブローカーも、それが近づいてくるのを目にしてはいませんでした。