2023年銀行危機：SVB・シグネチャー・クレディスイスが1か月で崩壊

2023年3月8日水曜日午後12時32分、シリコンバレー銀行（SVB）の最高経営責任者グレッグ・ベッカーは、売却可能有価証券として分類していた210億ドル相当の米国債を売却し18億ドルの損失を実現したこと、これを補うために22億5,000万ドルの新規株式発行計画を併せて発表する立会終了後のプレスリリースを送信しました。続いて彼は最大手のベンチャーキャピタル預金者にビデオ通話をかけ、本人の言葉で「冷静を保ってほしい」と依頼しました。翌日のニューヨーク・クローズまで28時間が経過する間に、SVBの預金口座からは9営業時間で420億ドルが流出しました。営業中の毎秒およそ100万ドルが消えた計算になります。金曜日の朝にはカリフォルニア州金融保護革新局がSVBの認可を取り消し、その残骸は連邦預金保険公社（FDIC）に引き渡されました。2日後にはニューヨークのシグネチャー銀行が消えました。さらに11日後、スイス政府は連邦議事堂で行われた日曜夜の記者会見において、クレディ・スイスをUBSと結婚させました。

13年かけて積み上げた貸借対照表が9時間で崩れる取り付け騒ぎは、過去1世紀の銀行史のどこにも見当たりません。2023年3月の危機は、モバイル送金とグループチャットだけで進行した最初の銀行事件であり、規制当局は月曜日のニューヨーク開場前に新たな緊急流動性枠を発明せざるを得ませんでした。

罠を作った預金急増

シリコンバレー銀行は1983年にサンドヒル・ロードで設立されて以来、ベンチャーキャピタル・ブームに乗り、2021年末には2,000億ドル規模の貸借対照表を抱える銀行へと成長しました。2019年から2021年までの間に預金は約600億ドルから1,890億ドルへと3倍に膨らみました。記録的な資金調達ラウンドの資金が、初期段階の技術企業の主取引銀行を自任していたSVBの運転資金口座へ流れ込んだからです。米国のベンチャー支援スタートアップの約半数がSVBに口座を持っていました。2022年末時点でSVB預金の約95パーセントがFDIC保険上限である25万ドルを超えており、これは米国の大手銀行の中で最も高い無保険比率でした。

ベッカーがその資金の洪水をどう運用したかが、事後検証が繰り返し立ち戻る論点です。2020年から2021年にかけて彼は、財務部門に対して預金急増分を長期米国債とエージェンシーMBSへ投資するよう指示し、約1.6パーセントの利回りを確定する一方で、ポートフォリオの大部分を満期保有目的（HTM）として分類しました。米国会計基準では、HTM区分の有価証券は償却原価で評価され、時価評価損は損益計算書にも自己資本規制比率にも反映されません。ただし、銀行が満期まで保有する意図と能力を有していることが前提となります。

連邦準備制度は2022年3月にフェデラル・ファンド金利を0.25パーセントから引き上げ始め、2023年2月には4.75パーセントに達しました。ボルカー以来最速の引き締めです。額面で取得した10年債は、利回りが2パーセントポイント上昇すると市場価格が約14パーセント下落します。SVBの910億ドル規模のHTMポートフォリオは、銀行自身の2022年10-K脚注開示によれば、自己資本163億ドルに対して151億6,000万ドルの未実現時価損失を抱えていました。公正価値ベースでは事実上債務超過に近い状態でしたが、開示される貸借対照表上は資本が健全と見えました。連邦準備制度自身の事後報告書であるバー・レビュー（Barr Review, 2023）は、この乖離を「ドッド・フランク以後最も重大な監督上の失敗」と表現しました。

同じ罠のシステミックな規模はSVBに限られたものではありませんでした。ジャン・マットボス・ピスコルスキ・セル（Jiang et al., 2023）は米国全銀行のコールレポートに未実現損失計算を適用し、2023年3月のワシントンに響き渡る数字を導き出しました。米国銀行システム全体で時価評価損は約2兆2,000億ドルに上り、無保険預金比率が高く資金移動が速い銀行に集中していました。SVBは単に最初に壁にぶつかっただけでした。

水曜のプレスリリース、木曜の取り付け

3月8日水曜日の朝、ムーディーズのアナリストがベッカーに電話をかけ、SVBが複数ノッチの格下げに直面していると伝えました。彼は資本増強で先手を打つことを決断しました。ゴールドマン・サックスは17億5,000万ドルの普通株公募と5億ドルの優先株私募を組成し、ジェネラル・アトランティックがアンカー投資家となりました。この資本増強の資金は、SVBがHTMに分類していなかった売却可能有価証券210億ドルを売却し、含み損を実現することで賄う必要がありました。プレスリリースは立会終了後に発表され、株価は木曜日に176ドルで寄り付き、前日終値267ドルから60パーセント急落しました。

ベッカーが想定していなかったのは預金反応の速度です。3月8日水曜日の遅い午後、ファウンダーズ・ファンド、コーチュー、ユニオン・スクエア、Yコンビネーターのパートナーから出資先企業に対して一行の指示メールが流通し始めました。「木曜の朝までにSVBから資金を引き上げよ」。指示はSlackチャンネル、WhatsAppグループ、Twitter DMを通じて伝播しました。木曜日の朝、ベッカーが投資家を安心させようと開いたビデオ通話は逆効果となりました。視聴者は彼のためらいを察知し、その時刻をSignalグループに投稿し始めたためです。

木曜日の午後4時ニューヨーク時間時点で、SVBが受領した引出指示は合計420億ドルに達していました。同行はその朝サンフランシスコ連邦住宅貸付銀行から200億ドルを借り入れて引出に応じようとしましたが、FHLBの上限と日中担保確認に阻まれて不足分を補えませんでした。SVBは木曜日終了時点で連邦準備制度の口座をマイナス残高で締めました。金曜日の朝、カリフォルニア規制当局はサンドヒル・ロードの本社が開く前に到着し、買収命令書を直接手渡し、FDIC職員は交代でロビーを抜け、職員に状況を説明しました。資産規模で見た米国史上最大の銀行破綻4件は、いまやワシントン・ミューチュアル（2008）、シリコンバレー銀行（2023）、シグネチャー銀行（2023）、ファースト・リパブリック（2023）と並びます。

日曜夕方のセーフティネット

3月11日土曜日の終日、FDIC・財務省・連邦準備制度は、SVBの無保険預金1,510億ドル—同行の調達基盤の約87パーセントであり、米国ベンチャー・スタートアップの半数の運転資金口座—をどう扱うか協議していました。通常のFDIC清算手続きでは保険対象預金のみが即時に支払われ、無保険債権者は12か月かけて約80パーセントの回収率に甘んじることになっていました。月曜日の開場が迫り、他の地方銀行に分布する無保険預金約1兆ドルが潜在的なリスクと評価される中、規制当局は別の道を選びました。

3月12日日曜日東部時間午後6時15分、ジャネット・イエレン財務長官、ジェローム・パウエル連邦準備制度議長、マーティン・グルーエンバーグFDIC議長が連邦預金保険法第13条のシステミック・リスク例外を発動する共同声明を発表しました。SVBの全預金者は、保険の有無を問わず月曜日の朝に全額の支払いを受けます。同声明はニューヨークのシグネチャー銀行も接収対象としました。シグネチャーは金曜日に暗号資産業界の預金者集中によるパニックで186億ドルが流出していました。声明は同時に、連邦準備制度の新しい緊急流動性制度であるBank Term Funding Program（BTFP）を発表しました。これは米銀が国債およびエージェンシーMBS担保を時価ではなく額面で評価して最長1年間借り入れられる仕組みであり、つまり84セントの債券を担保に1ドルを借りられる制度です。BTFPは事実上、窓口を利用する意思のあるすべての銀行に対して、利上げが生んだHTMの含み損の穴を埋める形となりました。

当面のパニックは沈静化しました。しかし、より深い問いをチェッケッティとシェーンホルツ（Cecchetti and Schoenholtz, 2023）は48時間以内に提起しました。共同声明は実質的に、システム上重要と判断された銀行の全預金者についてFDICの保険上限を無限大に引き上げたのではないかという問いです。これは2008年に金融システムが崩れた局面以来見られなかったモラルハザードの拡張でした。1984年のコンチネンタル・イリノイの処理もまた、当初は臨時措置として始まりました。その原型は「大きすぎて潰せない」という言葉を生んだ銀行に見ることができます。

チューリッヒへ移った悪寒

クレディ・スイスはSVBが破綻する2年前から出血を続けていました。2021年3月のアルケゴス・ファミリーオフィス清算は55億ドルの損失をもたらし、グリーンシル・キャピタルのサプライチェーン金融問題は顧客資産30億ドルを蒸発させました。ティジャン・ティアム、トーマス・ゴットシュタイン、そしてついにウルリッヒ・ケルナーへと続く度重なる再構築も、ウェルスマネジメント部門からの資金流出を止められませんでした。2022年第4四半期だけで1,100億スイスフランが流出しました。3月初旬の同行のクレジット・デフォルト・スワップは446ベーシスポイントに達し、これは2008年のリーマン水準でした。メトリック（Metrick, 2024）が銀行間パニック文献で示したとおり、同規模の経営難銀行は通常6〜12か月かけて破綻しますが、クレディ・スイスはその死の螺旋を11日に圧縮しました。

スイス国内における引き金は遅延でした。3月9日、米SECはクレディ・スイスに対し2019年と2020年のキャッシュフロー計算書の修正を求めました。本来3月9日に予定されていた2022年10-Kは延期され、3月14日にようやく提出され、PwCが財務報告に係る内部統制について「重大な不備」を識別したという開示が含まれました。翌日、ブルームバーグTVがクレディ・スイス最大株主（9.9パーセント）であるサウジ・ナショナル・バンクが追加資本を投入するか問うと、会長アンマール・アルクダイリは次のように答えました。「答えは絶対にノーです。理由はいくつもありますが、最も単純な理由は規制と法令上の制約です」。映像は数分以内に拡散しました。3月15日水曜日、クレディ・スイス株は24パーセント下落し1.55スイスフランを付けました。スイス国立銀行（SNB）は翌日500億スイスフランの流動性バックストップを発表しました。預金は1日約100億スイスフランで流出を続けました。

3月18日土曜日までに、スイス金融市場監督機構（FINMA）、SNB、連邦財務省は、クレディ・スイスが月曜日の開場まで持たないと判断しました。UBSのコルム・ケラハー会長とラルフ・ハマース最高経営責任者がベルンに召集されました。UBSは当初1株0.25スイスフラン—5,300億スイスフランの資産を抱える銀行に対しほぼ零に近い価格—を提示しました。交渉は日曜まで続き、最終的に1株0.76スイスフランで合意し、3つの外部支援が組み合わされました。SNBの1,000億スイスフラン流動性ライン、SNB追加貸付1,000億スイスフランへの連邦のデフォルト保証、定義されたクレディ・スイス非中核ポートフォリオに対する90億スイスフランの連邦損失補填バックストップです。クレディ・スイスのその他Tier1（AT1）偶発転換社債160億スイスフランは全額減損されました。AT1保有者を株主より劣後させたこの判断は、AT1購入者が想定していた倒産順位を真っ向から覆すものでした。決定はただちにクイン・エマニュエルとパラス・パートナーズによる債権者代理200億ドル規模の訴訟キャンペーンを発生させ、欧州AT1市場はほぼ崩壊寸前まで追い込まれ、欧州中央銀行、イングランド銀行、単一破綻処理委員会は24時間以内に沈静化のための声明を発表せざるを得ませんでした。

シリコンバレー銀行の株価、2022年1月から2023年3月まで

このチャートは規制当局が見ながらも見過ごしたものを記録しています。2021年末に700ドルを超えた高値からSIVBは利上げサイクルに沿って2022年を通じて下落しました。償却原価で保有する長期債ポートフォリオが時価ベースでより深く水中に沈み、時価総額の3分の2以上が失われました。2022年の下落は秩序立ったものでした。3月8日水曜日の267ドルから3月10日金曜日の取引停止直前39.49ドルへと続く最後の2本の足が、まさに取り付け騒ぎの刻印です。

ファースト・リパブリックと緩慢な破綻

SVBが2日で崩れたのに対し、ファースト・リパブリックは2か月かかりました。富裕な沿岸顧客向けにジャンボ住宅ローン融資を行ってきたサンフランシスコの銀行は、SVBと類似の無保険預金構造を抱えていました。預金の約68パーセントがFDIC上限を超え、低金利期に発行された大規模な住宅ローン資産は連邦準備制度の引き締めにより公正価値が崩れていました。SVB破綻後の1週間でファースト・リパブリックは700億ドルの預金を失いました。3月16日木曜日、ジェイミー・ダイモンとジャネット・イエレンが調整する形で、米大手11行が合計300億ドルをファースト・リパブリックに預け入れました。JPモルガン、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴはそれぞれ50億ドルを拠出しました。預け入れは無保険の定期預金として発表され、この行動が地方銀行セクター全体を安定させるとの期待が込められていました。

それは時間を稼いだだけで命を救うものではありませんでした。ファースト・リパブリックの預金は4月中も流出を続けました。4月24日に発表された第1四半期決算は1,000億ドルの預金減少を報告し、翌日株価は49パーセント急落しました。4月29日から30日の週末にFDICが強制売却入札を実施し、JPモルガンが最も強い入札を提示し、5月1日月曜日にファースト・リパブリックを取得しました。FDICは約130億ドルの損失を負担したと推定されています。JPモルガンは約1,730億ドルの貸出と300億ドルの有価証券を割引価格で取得しました。

配管が示したもの

事後検証の中には三つの構造的な教訓が浮かび上がりました。第一は速度です。古典的なダイアモンド・ディビッグの取り付けモデルは、預金者が物理的に支店に並び、最初の人と最後の人の間に時間的な摩擦が存在することを前提とします。SVBの取り付けはモバイルバンキング・アプリだけで進行し、Slack・WhatsAppで調整され、十倍速く流れました。英国が150年ぶりに経験した取り付けで見られたノーザン・ロック支店前の行列は今や博物館の展示品となりました。2007年製の骨董品です。2023年の同じ事件はTwitterのタイムラインです。

第二は会計と経済の非対称性です。HTM区分は1993年のFASB Statement 115で導入されTopic 320として成文化されたもので、満期まで保有する意図のある債券について四半期ごとの時価変動の負担を軽減する装置でした。歴史的な低金利と緩やかな利回り曲線の環境ではこの例外は無害でした。12か月で425ベーシスポイントの引き締めが行われた後、その例外は短期間で資金が流出する可能性のある全ての機関について、債務超過と支払能力の差を覆い隠す装置となりました。

第三は集中度です。SVBの預金の50パーセントはベンチャー資金を受けた技術スタートアップ、シグネチャーの30パーセントは暗号資産業界、ファースト・リパブリックは富裕な沿岸の住宅ローン借り手でした。それぞれ別々のWhatsAppグループから引き出しが始まりましたが、全て同じ週に流出しました。国家経済の十倍に達した銀行システムを抱えていたアイスランドは2008年に同じ教訓を教えていました。単一の事業サイクルを共有する預金基盤は、預金ではなく引き金を待つマージンコールに過ぎません。

連邦準備制度のバー・レビューは2023年4月28日に公表され、SVBの「急成長、集中した事業モデル、無保険預金への依存、ヘッジされていない金利リスク」が取り付けの3年前から監督当局に見えていたこと、そして監督対応が「あまりにも遅かった」と結論付けました。連邦準備制度はその後、資産1,000億ドル超の地方銀行に対する長期負債要件と、未実現損失の自己資本への段階的反映を提案しました。改革案は2024年の協議で薄められ、本記事が印刷に回る時点でも部分的なままです。2023年3月12日の夜、米国財務省、連邦準備制度、FDICはワシントンの演壇に立ち、いかなる預金者も1ドルも失うことはないと国民に告げました。それは、いかなる議会も保険を可決したことのない預金に対して、連邦の貸借対照表が静かに傘を差し出した一文でした。