台灣股市泡沫與1990年的八成崩跌

1988年9月下旬，台灣財政部長宣布將對股票買賣所得課稅。郭婉容（Shirley Kuo）自7月22日起擔任該職，是坐進中華民國內閣的第一位女性，而她所說明的措施，按任何成熟市場的標準都很平常：一項自次年起施行的證券交易所得稅。台灣證券交易所發行量加權股價指數連續十九個交易日下跌。賣單排在跌停價上無法成交，於是這場崩塌不是一次暴跌，而是十九個幾乎沒有成交的早晨。等到跌勢停住，指數一個月內失去三分之一以上的價值，投資人湧向財政部與郭婉容的住處，面對選舉的立法委員站到投資人一邊，這項稅則一步步被削減、繼而被放棄。

接下來發生的事更值得琢磨。威脅消失之後，市場在十六個月裡漲了一點五倍有餘。1990年2月10日，指數收在12,495.34點；兩天後盤中觸及12,682點——此後三十年，台灣任何股價指數都沒有再見到這個水位。到10月初，指數已在2,485點附近成交，比2月高點低了約八成，而這個經濟體的出口從未停止成長，銀行也沒有一家倒閉。

無處可去的順差

1980年代中期的台灣，面對的是與融資困難恰好相反的問題。二十年出口導向成長造就了占產出兩位數的經常帳順差，集中在絕大多數銷往美國的電子產品、紡織品與工具機上。外匯存底到1987年約達750億美元，一個兩千萬人口的島嶼所持存底僅次於日本，居世界第二。

華盛頓要新台幣升值，在1985年廣場協議把壓力轉向整個東亞之後，它慢慢得到了想要的結果。匯率從1985年的約1美元兌NT$40走到1989年的約NT$26，升幅四成左右，外匯管制在1987年7月大體拆除。緩慢升值有代價，而代價記在中央銀行的資產負債表上。為了讓升勢有秩序，中華民國中央銀行向出口商買進美元、以本幣支付，而它最看重的狹義貨幣指標M1B在1986與1987年以每年逾三成的速度成長。

存款利率只有個位數。台灣沒有值得一提的公司債市場，家庭也沒有合法管道投資海外，銀行體系由公營機構主導，以土地作擔保貸給早已立足的製造商，對其他人幾無興趣。一項追蹤1973年至1992年台灣股價與房地產價格的研究把這個順序說得很清楚：干預所創造的流動性只有兩個水庫可用，都市土地與上市股票，而兩者同時被灌滿（Chen, 2001）。

二十七家券商，然後三百家

1988年之前，這個市場的仲介一側非常小。全國領照券商不到三十家，席位不對新進者開放，交易所掛牌公司不足兩百家——紐約掛牌的則超過兩千家。券商執照的自由化在兩年內改寫了第一個數字：到1989年約有三百家公司領照，並在從未存在過證券業的地方城市開設分公司。塞姆考（Brian Semkow）研究這座島嶼的資本市場改革時描述過這樣一幅景象：一套為小型、封閉、國家主導的市場而建的監理機器，被要求去監管一個大眾化的散戶市場，而揭露標準與執法能力並未同步前進（Semkow, 1994）。

客戶那一側走得更遠。證券帳戶從1980年代中期的約四十萬戶增至1990年的503萬戶，約相當於每三個十五歲以上居民就有一人。台灣證券交易所的成交值在1989年5月達到日均39億美元，而掛牌公司數量多出十倍以上的紐約證券交易所為57億美元；在最熱鬧的日子裡，台北的成交超過東京與紐約之和。1989與1990兩年的年成交值都超過市值的500%，也就是說平均每股每十週換一次主人。指數的本益比在1989年秋天達到約一百倍。

日常語言也跟上了這套算術。留下來的那句話是「台灣錢淹腳目」——在它還是事實的時候，人們說這句話並不帶諷刺。改裝的店面裡擺開茶水與電視螢幕的交易場；計程車司機、工廠工頭與家庭主婦都持有部位；台北的券商記得那些九點進來、中午離開、一整天再沒做別的事的客戶。

十九天的罷市

郭婉容的稅是1988年9月24日宣布進入這樣一個市場的，而市場的反應更像罷市而不是拋售。台灣的漲跌幅限制把波動鎖在上下幾個百分點之內，於是一個想跌一成的市場只會死死貼在跌停價上，把未成交的委託堆在後面，等著明天。十九個這樣的交易日把指數帶到4,873點附近的低位。

這段插曲有兩個特徵，決定了此後一切的樣式。第一，賣壓由上而下發動：最大的作手出脫得最快，較小的持有者則發現，一個鎖在跌停的市場會給消息靈通的一方以天為單位的先行時間。第二是政治。郭婉容主張，在一個股票買賣所得完全不課稅的地方，它也該像薪資一樣被課稅；她輸了，輸的不是經濟道理，而是因為立法院面對1989年的選舉，而幾百萬新生的股東已經成為一股選票。這項稅的適用範圍先被縮小，兩年內遭到放棄；郭婉容於1990年6月1日離開財政部，而那場被歸咎於她的崩跌，早已因為與她無關的理由全面展開。

在台北經營投資信託、完整經歷整個循環的錢伯遜（Steven Champion）記下了這次退讓教給市場的東西：當局公開地退縮了，而全島每個交易場所得出的推論是，當局還會再退一次（Champion, 1998）。

大戶與地下金融

台灣的槓桿並非主要來自券商。融資業務經由復華證券金融公司這一家機構，自1980年起它是唯一領照的提供者，對一份受限的股票名單保守放款。買股票的信用需求遠大於復華願意供給的規模，這份需求便在受監理體系之外得到滿足。

地下投資公司以每月4%至6%的廣告利率吸收大眾存款，投入股票、土地以及彼此。規模最大的鴻源集資約940億新台幣，是嚴格意義上的龐氏結構：透過一層層空殼公司，用新認購款支付舊存款人。1989年銀行法修正給了檢察官整治這個行業的工具，1990年接連的擠兌把鴻源壓垮，它欠下逾900億新台幣，牽涉約十六萬名投資人，最終追回的約有40億新台幣。創辦人沈長聲被判七年有期徒刑，並科罰金300萬新台幣。

在這一層之上坐著「大戶」——那些吃下冷門股流通籌碼、以傳聞把價格拉抬、再賣給散戶需求的作手。金德爾伯格與阿利伯記述狂熱的著作把台灣歸入1980年代末那一類案例：信用擴張完全來自銀行體系之外，因此盯著銀行放款的監理者看到的，是一個槓桿比實際更低的市場（Kindleberger and Aliber, 2005）。

中央銀行收緊

為了減緩升值而創造出來的錢也可以收回，從1988年起中華民國中央銀行開始收回。再貼現率經兩次調整，到1989年8月由4.5%升至7.75%；法定存款準備率上調四個百分點；針對土地開發、建築與購股的放款則加上選擇性信用管制。楊雅惠後來關於台灣貨幣政策的研究把這看作決定性的轉折，並指出這個轉折有多麼壓縮：在一個邊際買股者按月息借錢的經濟體裡，政策利率一年之內幾近翻倍（Yang, 2005）。

收緊並沒有讓指數停下。靠著慣性，以及政府不會容忍下跌的信念，指數到1990年2月又漲了三成。收緊所做的，是在價格還在上漲的時候，安靜地抽掉支撐最後一段漲勢的資金。

向下的八個月

斷裂來得沒有公告。從2月10日的收盤價起，指數整個3月一路滑落；到4月已低於高點26%，單日波幅不斷放大；5月出現了當時交易所歷史上幾個最大的單日跌幅。復華的追繳保證金與地下貸方的還款要求把賣單擠出來，而在那個市場裡，漲跌幅限制意味著今天必須離場的賣方往往離不了場。

1990年8月2日伊拉克入侵科威特，幾週之內把油價推高一倍，也拿走了繼續持有的最後一個理由。台灣幾乎全部能源靠進口，出口商的利潤率已被走強的貨幣壓縮，戰爭終結了「這只是技術性休整」的說法。指數在10月初於2,485點附近觸底，隨後回升，全年收在4,530.16點。

沒有發生的事與發生的事同樣重要。台灣沒有一家銀行倒閉。國內生產毛額在1990年與1991年都在成長。出口也在成長。那些股價跌掉八成的公司，多數仍是同一批公司、同一批訂單；1987年2月設立、當時尚未上市的台積電，把崩跌的這幾年用來為不自建工廠的晶片設計公司興建產能。損失幾乎全部落在那些借錢以百倍本益比買股的家庭，以及為他們提供資金的地下貸方身上。

這座島留下了什麼

監理的重建跟在崩潰之後，而不是走在它前面。基於專業資金能夠抑制散戶波動的判斷，外國機構自1991年起首次透過合格投資人制度直接進入這個市場。融資業務的執照被放寬，以便納入監督。揭露與內線交易規則在這十年間逐步收緊，地下投資公司則被訴訟掃出市場。

這套樣式並不只屬於台北。東京的土地與股票泡沫比台灣早六週見頂，隨後用十年而不是八個月消氣；科威特的曼納赫市場在1982年就演示過，當槓桿由無人統計的民間紙片造出來會發生什麼；2015年的上海幾乎逐項複製了台灣的組合——數千萬個新開的散戶帳戶、部分來自銀行體系之外的融資，以及一個鼓勵了上漲、隨後又被期待阻止下跌的國家。1997年亞洲金融危機到來時，台灣受到的損傷比鄰居小，因為它手裡握著累積起來的存底，而不是借來的債務。

1990年2月12日立下的紀錄成了最耐久的遺物。台灣股市在1997年收復萬點又再失去，整個2000年代都在1990年的高點之下，直到2020年7月27日才越過12,682點——那天台積電以10%的漲停把指數抬過一個屹立三十年的水位。打破這項紀錄的公司，在泡沫見頂時才三歲。