漂亮50：只需買入一次的股票與1973—74年暴跌

1973年1月11日，標普500以120.24點收盤，道瓊工業平均指數以1,051.70點收盤，兩者都是此前從未到達過的高位。當晚，理查德·尼克森在電視上宣布其經濟計畫的第三階段，解除了1971年8月實施的大部分強制性工資與物價管制。在此之前的十四個月裡，華爾街一直基於一個判斷買入股票：美國的通貨膨脹已被行政手段制服。

兩個指數再次回到那個水準都用了很久。標普500直到1980年夏天才收在120.24點之上。道指直到1982年11月才越過1,051.70點，相隔將近十年。

在隨後的二十一個月裡跌得最重的並不是投機性品種，而是那五十家左右規模龐大、盈利穩定、家喻戶曉的公司——機構資金管理人花了此前四年時間才認定，它們是唯一值得持有的股票。

只需買入一次的股票

從來沒有人公布過官方名單。這個稱呼在1972年前後出自業內媒體，其背後流傳著兩份清單。全美最大的銀行信託部門摩根擔保信託公司保有一份，基德爾·皮博迪保有另一份。兩份名單高度重疊卻並不一致，這也是關於這一組合後續表現的爭論始終未能了結的原因之一。

單獨來看，這些名字都很平常：可口可樂、IBM、全錄、奇異、寶僑、伊士曼柯達、嬌生、麥當勞、華特迪士尼、寶麗來、雅芳、默克、輝瑞、菲利普莫里斯、德州儀器、西爾斯·羅巴克、國際香精香料、斯倫貝謝、迪吉多。它們橫跨製藥、消費品、影像、運算與油田服務。把它們聯繫在一起的，是一份十年以上不曾中斷的盈利成長紀錄。

正是從這份紀錄裡，產生了定義那個時代的說法。它們是只需做一次決定的股票：你決定買入，而第二個決定，也就是何時賣出，被認為根本不必要。一家每年以15%複利成長利潤且永不停歇的公司，終究會長到配得上任何價格。賣出則意味著繳納資本利得稅，然後還要面對一個問題：這筆錢接下來該放到哪裡。

從信託部門內部看，這個想法有一套說得通的機構邏輯。一家為企業客戶管理退休金資產的銀行，可能因為持有了一檔爆雷的股票而被解職；卻很難因為持有可口可樂而被解職。集中於無可指摘的名字，首先是一筆關於職涯風險的交易，其次才是一項投資主張，而到1972年，已有巨量資金做出了這筆交易。

槍手時代之後

這種共識的每一個要素都是對前一個時代的反彈。1960年代的華爾街屬於績效型管理人——曼哈頓基金的蔡至勇、企業基金的弗雷德·卡爾——他們以高週轉率交易企業集團、特許經營商與新股，並用報酬數字證明自己。同時代記錄這個市場的約翰·布魯克斯描繪了這樣一個十年：基金績效像棒球打擊率一樣按月公布，投資組合經理成了公眾人物（Brooks, 1973）。

那個市場終結於1969—70年的空頭市場，標普500下跌約36%，若干激進基金直接消失。1970年6月賓州中央運輸公司的破產凍結了商業本票市場，並迫使聯準會以1930年代以來未曾使用過的方式啟用貼現窗口。凡是買入投機性票據的人，都度過了糟糕的兩年。

成長股投資靠著向上遷移熬過了這一段。對複利式盈利的胃口沒有消失，只是從二流企業集團轉移到了全國規模最大、根基最深的成長型公司身上，在那裡它看起來不帶任何風險。金融記者開始把由此形成的格局稱為兩層市場，因為那五十檔股票與其餘一切已經不再同步波動。

倍數

到1972年底，附加在這套邏輯上的價格已經達到除1929年之外美國從未有過的水準。傑瑞米·西格爾依據摩根擔保信託的名單計算出，1972年12月這一組合的平均本益比為41.9倍，而標普500整體為18.9倍（Siegel, 1998）。

這種量級的倍數內含一個具體且可核驗的主張。在九十倍本益比上，一家公司必須在很長的時間裡以很快的速度提高盈利，買入者的資金才能收回，而這套算術不容許任何中斷。94.8倍的寶麗來所對應的價格，等於認定當年10月以180美元上市、每賣一台都虧錢的SX-70拍立得相機，將支撐這家公司一整代人的時間。

二十一個月

1973年第一季並沒有發生什麼戲劇性的事。價格只是停止上漲，開始緩慢地被磨低，給了持有者充分的機會說服自己這只是一次停頓。

在這之下，貨幣秩序正在解體。1971年8月美元停止兌換黃金之後，各國用《史密森尼協定》做了一次補丁，而這塊補丁失效了。1973年2月12日，財政部第二次將美元貶值，這次是10%。到3月，主要貨幣已進入浮動，布列敦森林體系建立的固定匯率安排實際上不復存在。第三階段管制在6月以六十天凍結的形式重新登場，而對於一場本應已被擊敗的通膨而言，這不是市場願意聽到的消息。

接著到來的，是任何人的盈利模型裡都沒有的衝擊。1973年10月的贖罪日戰爭及隨後的石油禁運把阿拉伯輕質原油的標價從每桶2.90美元推高到1974年1月的11.65美元。消費者物價漲幅1973年為6.2%，1974年達到11.0%。聯邦基金利率在1974年7月前被推至約13%。

這些數字中的每一個都直接衝擊高倍數。一檔按二十年後的盈利定價的股票是存續期很長的資產，當折現率翻倍時，它的現值比景氣循環股跌得更多。羅伯特·席勒的長期序列顯示，整個市場的景氣調整本益比從1973年初的約19倍降至1974年底的9倍以下，是有紀錄以來評價壓縮最劇烈的時期之一（Shiller, 2015）。

金融體系的一部分在1974年開始碎裂。德國監理機關在6月26日下午關閉了赫斯塔特銀行，把那些已經付出馬克、卻在等待永遠不會到帳的美元的交易對手晾在了半路。美國第二十大銀行富蘭克林國民銀行於10月8日被宣告無力償付，是當時美國最大的銀行倒閉案。尼克森已在8月9日辭職。傑拉德·福特在10月8日發起「打倒通膨」運動，而市場早在五天前就已見底。

標普500於1974年10月3日收於62.28點，較1973年1月高點下跌48.2%。道指自身的低點出現在12月6日的577.60點，跌幅45.1%。同一區間內消費者物價上漲超過五分之一，因此持有者購買力的損失更接近57%。英國投資者的處境更糟：金融時報30指數從1972年高點跌至1975年1月6日的低點，跌幅約73%。

那五十檔股票的下場

本應是安全一層的那個組合，並不安全。

雅芳是那個時代的標本。一家幾乎沒有像樣工廠、靠數十萬上門推銷員運轉的化妝品公司，市值一度高於整個美國鋼鐵工業；到1974年底，它的本益比只剩個位數。寶麗來的SX-70能用，也賣得掉，卻從未賺到接近1972年價格所要求的利潤。全錄在普通紙影印上的專利陸續到期，日本競爭者進場，那個曾經支撐45.8倍本益比的成長率悄悄變成了一個普通數字。

伯頓·墨基爾的敘述用第二欄倍數固定下了這場收縮：到1980年，同樣這些名字的成交倍數已落在個位數高段與十幾倍區間——雅芳約9倍，麥當勞約9倍，迪士尼約11倍，全錄約8倍（Malkiel, 2019）。這些公司中的大多數，盈利仍在繼續成長。崩塌的是人們願意為這些盈利支付的價格。

隨之而來的爭論

二十五年後，西格爾重新打開了這個問題，並給出一個無人預料的答案。以1972年12月的價格買入摩根擔保信託的五十檔股票並持有至1998年8月，他發現該組合的報酬與同期標普500幾乎完全一致，差距只有一個百分點的零頭。隨後他為每檔股票計算了一個「可證明合理的」倍數，即在完全先見之明下恰好帶來市場報酬的價格，得出該組合的平均值約為40.6倍，而實際支付的是41.9倍（Siegel, 1998）。

按這種讀法，漂亮50根本不是泡沫。就總體而言，市場給它們的定價是正確的，只是需要二十五年才被證明正確——而這個總體掩蓋了巨大的離散。菲利普莫里斯帶來的報酬遠超其1972年價格所隱含的水準。寶麗來與埃默里航空貨運則永久性地毀掉了持有者。買入整個組合，和買入其中任何一檔，並不是同一筆賭注。

傑夫·費森邁爾與蓋瑞·史密斯用基德爾·皮博迪的名單重做了這項工作，得出的結論更強：那一組合不是與指數持平，而是跑贏了指數（Fesenmaier and Smith, 2002）。結論取決於你採用兩份非官方名單中的哪一份——這才是整批文獻中最誠實的發現。

這些在1974年對任何人都不可得，即便可得也無濟於事。以41.9倍本益比買入的退休基金，遠在1998年之前就需要用錢。投資委員會被解散，管理人被解僱，委託依據以季度衡量的績效重新分配。

廢墟上建起了什麼

這一時期留下了兩項制度。

第一項來自國會。《僱員退休收入保障法》於1974年9月2日簽署，距離市場見底還有五週，它對退休金受託人施加了受信義務標準，使得在五十檔股票上不作分散的集中持有從單純不夠明智變成了法律上的危險行為。該法還要求提撥紀律，從而把企業計畫推向可衡量、有基準對照的管理方式。

另一項更便宜。約翰·柏格在1976年8月推出了第一指數投資信託，此時距離市場底部十八個月，而整個產業剛剛當眾演示了集中式主動管理的代價。首次承銷面向1.5億美元的目標只募到1,130萬美元，業內媒體稱之為柏格的蠢事。最終使這檔基金無可迴避的論點——平均而言主動管理人扣除費用後無法戰勝指數——在學術期刊上已經被提出了十年。是1973—74年讓簽支票的人在切身層面讀懂了它。

同樣的模式在1990年代末重演，網路泡沫把相近的倍數貼到了身後歷史短得多的公司身上，2020年之後又在一批更狹窄的大型科技股上出現。每一次，為價格所作的辯護都與1972年摩根擔保信託的信託主管們如出一轍：業務是持久的，成長是真實的，因此倍數無關緊要。三次中有兩次，業務確實持久，成長也確實真實。

寶麗來於2001年10月申請破產。雅芳在2020年以約20億美元賣給了Natura & Co，以名目美元計，低於它1972年的市場價值。而在頂部以46.4倍本益比買入、從未賣出的可口可樂，讓它的持有者變得富有。