波塞冬泡沫：0.8澳元的鎳礦空殼如何漲到280澳元

1969年9月29日星期一下午，阿德萊德證券交易所收到一份簡短公告，來自一家在場經紀商大多已不再關注的公司。波塞冬公司稱，在西澳大利亞州卡爾古利以北約350公里的灌木地帶、溫達拉山附近礦區的鑽探中打穿了鎳硫化礦。公告裡沒有任何化驗數據，也沒有礦量估計。

波塞冬在上一個星期五收於1.85澳元。那個星期一收於5.60澳元。兩天後，董事們發布了一份更詳細的聲明，稱他們認定這是一處重大發現，股價在一個交易日內從6.60澳元走到12.30澳元。到10月最後一週，價格已是38澳元，而買方已經不再追問鑽孔岩芯的化驗結果究竟如何。

首次公告五個月後，波塞冬觸及280澳元。

一家休眠公司和一個端著淘盤的人

波塞冬公司是一家遺留下來的空殼。它在數十年前註冊，一直以近乎空無一物的姿態掛在阿德萊德的板上，直到阿德萊德股票經紀人諾曼·希爾洛在1968年將一批礦業權注入其中，成為最大股東。公司的營運資金少到其勘探計畫要靠一輛卡車和幾個人來完成。

其中一人是名叫肯·舍利的探礦者，他當時在西澳大利亞東北部金礦區的拉弗頓一帶圈定礦權。那片土地上的鎳硫化礦會透過所謂的鐵帽顯露自己，那是一層被鐵質染紅的風化蓋岩。這一地區已經貢獻過一座真正的礦山：西部礦業公司1966年在坎巴爾達打到了硫化礦。溫達拉是靠人走過去發現的。舍利的樣品支持了鑽探計畫，而這個鑽探計畫帶來了九月的公告。

市場拿到的是一項發現聲明，卻幾乎沒有任何可供定價的資訊。鎳產自這樣一類礦體，其價值取決於品位、礦量、埋深、選冶性能，以及把精礦運到冶煉廠的成本。波塞冬一項都沒有公布。投資人只能用一個當時正在異常波動的商品價格去填補這個空白。

故事背後的金屬

1969年的鎳需求之所以緊張，原因與澳洲無關。工業化經濟體的不鏽鋼消費在上升，而美國為越南戰爭所做的採購又從一個幾乎沒有閒置產能的市場中抽走了額外噸位。供給高度集中：加拿大國際鎳業公司，即因科，憑藉安大略省薩德伯里的作業掌握著西方世界產量的絕對份額。

1969年7月，因科薩德伯里的工人罷工。這次停產持續了數月，在需求最旺的時刻抽走了全球供給的一大塊。生產商合約價無法出清市場，買家於是轉向倫敦的自由市場。1969年11月初，鎳在那裡達到每噸約7000英鎊，是持有合約的工業用戶所付生產商價格的數倍。

一位在雪梨讀到某家澳洲小公司找到鎳硫化礦的散戶，不需要懂礦石品位就能得出結論。金屬稀缺，價格在漲，而據說波塞冬擁有很多。

雪梨的成交量超過華爾街

澳洲的礦業投機運行在一個沒有全國性監理者的市場結構之上。六家州立證券交易所各自獨立運作，各寫各的上市規則，各管各的會員。公司註冊和公開說明書審查歸各州公司事務辦公室。沒有任何聯邦機構對整個證券業擁有管轄權。

紙張湧入了這個結構。雪梨的礦業上市公司從1969年初的86家增至年底的145家，另有約100家排隊等待上市。整個繁榮期共有242宗新上市募得約4.43億澳元現金，這些錢交給的勘探公司往往只有幾份礦權和一個意向。1969年10月的成交之重，使雪梨交易所當月按股數計的交易量超過了華爾街。從10月到12月，礦業指數上漲了44%。

西蒙關於澳洲資產價格階段的研究，把這輪鎳礦繁榮視為國內最清晰的一例：價格變動無法與任何站得住腳的現金流估算相調和；他還指出當時作為依據的那些發現在文獻上有多麼單薄 (Simon, 2003)。作為財經記者報導過這輪繁榮、後來寫下其標準敘事史的賽克斯則描述了一個市場，在其中勘探公司與炒作運作之間的界線實際上已經溶解 (Sykes, 1978)。

給一個未經測量的孔洞估值

到1970年1月，股價已經跑得夠遠，經紀商開始發布估值來為其辯護，而這些估值是從股價倒推出來的，不是從地質向前推算出來的。

倫敦一家機構傳出的數字是每股最高382澳元。潘繆爾·戈登公司走得更遠，告訴客戶波塞冬「保守估計值500澳元，樂觀一些則值582澳元」。這些數字建立在假定的礦量、假定的品位，以及1969年底的鎳價將會持續這一假定之上。三者沒有一項得到確認。溫達拉礦體尚未圈定，不存在採礦方案，也沒有任何選冶試驗證明這種礦石可以經濟地選出精礦。

波塞冬的市值在高點時約為7億澳元，大致相當於必和必拓的三分之一。而必和必拓當時擁有這個國家的鋼鐵工業、一項油氣業務，以及每天都在產生收入的在產礦山。波塞冬什麼也沒生產。

來自塔斯馬尼亞的雜貨商

最能說明當時市場狀態的一幕發生在另一家公司身上。

塔斯米尼克斯公司在拉弗頓東北約125公里的芬恩山持有一處礦權。1970年1月27日，塔斯米尼克斯及一家關聯公司的幾位董事到訪現場，其中一人把鑽孔中取出的物料淘洗了一遍，確信自己看到的是鎳。在場的地質學家告訴他不是。當天塔斯米尼克斯股價衝到18.50澳元，收於16.80澳元。

當晚，墨爾本一位財經記者打電話給公司董事長比爾·辛格萊恩，問他們找到了什麼。本業是塔斯馬尼亞雜貨商的辛格萊恩說塔斯米尼克斯打到了鎳，而且它「可能比波塞冬更大更好」。這句話被刊出，在澳洲入睡時傳到倫敦，塔斯米尼克斯在隔夜的倫敦市場上成交於96澳元。第二天在澳洲開盤後，價格穩定在約40澳元。

芬恩山的鑽探最終給出了不具經濟價值的結果。並沒有發現。一檔股票從約3澳元漲到96澳元再跌回來，其依據是一位記者與一位董事長之間的一次通話；而這位董事長看到的是同事端來的一盤泥土，並且被自己公司的地質學家當場否定。

斷裂

礦業股在1970年1月見頂，波塞冬本身在2月見頂，盤中280澳元。回撤持續了那一年餘下的時間，還不止。

先垮的是鎳。薩德伯里的罷工結束、供給恢復之後，倫敦自由市場價格在1970年全年陡降，到12月已回到接近繁榮前的水準。那種讓一個未經界定的礦體顯得值錢的稀缺，就這樣不復存在了。

接著，溫達拉的地質給出了自己的判決。持續鑽探顯示，鎳的品位低於市場上流傳的早期數字所暗示的水準，而品位更低意味著每獲得一噸含鎳金屬就要處理和磨選更多礦石。成本高出了經紀商估值所假定的水準，而金屬價格恰在同一時刻落到了那個水準之下。

波塞冬股價在1970年3月中旬跌破200澳元，4月初跌破150澳元，並在該月結束前跌破100澳元。整個市場隨之而動：1970年1月見頂的全礦業指數，在1971年11月結束前失去了約三分之二的價值。

溫達拉最終確實成了一座礦山。生產於1974年開始，但那時的經濟性已無法支撐發現它的那家公司，波塞冬在同一年進入破產管理。它於1976年下市。西部礦業公司接手了這項作業，一直營運到1990年代初。真實的礦床、真實的礦山，股東卻因為買入時付出的價格而被摧毀——這一格局與終結1840年代英國鐵路狂熱的格局相同。那時被認購的路線大部分最終也建成了，而大部分認購者依然賠光了錢。

參議院過問此事

1970年3月，在市場仍在下跌之際，澳洲參議院設立了一個特別委員會，調查證券業以及六家州立交易所的運作。塔斯馬尼亞自由黨參議員彼得·雷出任主席。委員會工作了四年。

1974年提交的報告是一致通過的，而且它不是一份關於投資人心理的研究。委員會是去尋找行為的，並且找到了。報告記錄了「新股發行以及既發行股票分配過程中大量不當做法」，並寫下了「股票市場中內線交易、操縱及其他濫用行為」的證據。公司高管及其關係人在公告之前買入。發行操作者把股票配給受優待的客戶。本應管束自身會員的交易所，按委員會的解讀，並沒有這樣做。

墨爾本《時代報》稱這份報告「大概是聯邦成立以來兩院所產出的最具爆炸性的文件」。

雷的委員會還得出了各州迴避了十年的結構性結論。報告說，澳洲需要的是「一個面向全澳洲、對監督證券業負有廣泛責任的聯邦監理機構」。它的警告直截了當：「我們毫不懷疑，在缺乏有效監理組織的情況下，對投資人的盤剝將會繼續」；而政府「若不大幅提升監理程序，以防範近年這種規模的欺詐、濫用與無能重演，那將是不負責任的」(Rae, 1974)。

落實很慢。全國公司與證券委員會於1979年立法設立，採取聯邦與各州分享權限的協作制度，這一安排誰也沒能滿意，執行力始終單薄。直到1991年1月1日，澳洲證券委員會依據1989年的法律開始運作，澳洲才擁有一個具有全國覆蓋的單一監理者，也就是後來的澳洲證券與投資委員會。溫達拉山的那份公告與為回應它而建立的制度之間，隔了二十一年。

那個價格在衡量什麼

波塞冬常常被歸入那類根本不存在任何東西的案例。這一次並非如此。溫達拉確實有鎳，礦床確實被開採，最先取樣那片鐵帽的人對它所指示的東西判斷正確。失敗發生在發現與估值之間的那一段區間——投機用一個從加拿大勞資糾紛借來的商品價格，和一組無人測量過的礦量數字，填滿了這段空隙。

正是這段空隙，使這一事件值得與十年後亨特兄弟的白銀逼倉相比較：那時金屬同樣是真的，部位同樣毀於價格的回歸。它也可以與1990年代末的網際網路泡沫給那些收入模式真實卻尚未建成的企業定價的方式相比。在每一例中，資產都是存在的，不存在的是貼在它上面的那個數字。

肯·舍利找到了一處值得開採的礦體。1970年2月付出280澳元的股東買到的是另一樣東西：一個由安大略的罷工在倫敦定下的鎳價，乘以一個波塞冬內部還沒有人拿得出來的礦量估計。