曼納赫市場：科威特940億美元的遠期支票泡沫

1982年8月的第三週，科威特城一名股票經紀人拿著一張遠期支票走到銀行櫃檯要求兌付，支票因存款不足遭到退票。支票跳票在哪裡都算不上稀奇，但這一張是在曼納赫市場裡簽出的。曼納赫市場是一處非正式的股票交易場所，設在舊駱駝市場原址上蓋起的一棟有空調的樓裡，而那張支票只是數千張幾乎一模一樣的承諾之一，它們在一個人口不足160萬的國家裡、在幾千名男人之間流轉。幾天之內，財政部下令將所有未清償的支票全部登記並交存。

登記的結果是一個此前無人算過的數字，連簽下這些紙片的經紀人自己也沒有算過：約266億科威特第納爾的遠期支票，按當日匯率約合940億美元，出票人約有6,000名交易人。科威特當年的國內生產毛額在200億美元上下。一個在改建車庫裡運轉的市場，簽出的個人債務超過收留它的國家年產出的四倍，其中大部分是在三年之內累積起來的，而對價則是一批公司的股份，這些公司很多除了一紙執照和一張信箋之外幾乎一無所有。

國家自己修的洩壓閥

科威特曾以更小的規模走過同一條路。科威特的股票交易在1952年科威特國民銀行獲准成立為該國第一家股份公司之後非正式地生長起來，到1970年代中期，靠著1973年禁運後翻了四倍的石油收入，一個事實上的交易所已經在運轉。第一輪熱潮在1976年和1977年破滅。政府的因應是入市買股托住跌勢，投入約1.5億第納爾的支持基金，隨後把身後的門關上：新股份公司的發行實際上被凍結，官方交易所則被圍上了誰可以掛牌、價格能怎樣波動的種種規矩。

交易所停止掛牌，並不意味著錢停止流入。科威特的石油收入從1972年不足20億美元升至1980年約180億美元，而每年收入的十分之一早已被撥入後代準備基金，這一主權機構日後持有的股權甚至遠及波斯灣之外，例如法蘭克福的德國金屬公司。1977年之後的規則造就的，是一筆幾乎無處合法可去的國內盈餘：少數受嚴格管制的藍籌股、沒有新發行，以及一個已經習慣於股價只漲不跌這一觀念的國民。

兩次石油衝擊蓄滿了這個資金池。贖罪日戰爭之後的1973年禁運在一年內把標價從3.29美元推到11.58美元，伊朗革命又把它推到1980年的36.83美元。吉爾·克里斯托對科威特與卡達統治契約的研究描述了隨之固定下來的政治安排：商人階層以分得一份租金為代價退出權力，而國家面對商人社會的困境時，給的是錢而不是規則 (Crystal, 1990)。這項安排的兩半，都將在十年之內受到檢驗。

波斯灣公司與駱駝市場舊址

使第二輪熱潮成為可能的不是一種證券，而是一個類別。在巴林、阿拉伯聯合大公國和阿曼註冊的公司被統稱為波斯灣公司，往往由科威特人發起和持有，它們無法在科威特官方交易所掛牌，卻可以在官方規則觸及不到的平行市場上交易，事實上也的確如此。

那個場所就是曼納赫市場。這個名字屬於街區而不屬於任何機構：曼納赫指駱駝跪臥的地方，而容納這個市場的樓就蓋在昔日牲口買賣的土地上。樓的低層原本是按停車場設計的。到1981年，這片空間裡排開了成列的辦公桌、電話和黑板，那裡的成交量壓倒了不遠處的受管制市場。同一時期考察阿拉伯半島商人家族的麥可·菲爾德記錄下一種波斯灣的商業風氣：在西方任何銀行都不會無憑據入帳的交易中，聲譽與家族名號仍然發揮著擔保品的作用 (Field, 1984)。

供給具有官方市場從未有過的彈性。一家波斯灣公司可以在鄰國迅速而廉價地註冊，其股份進入曼納赫無需公開說明書，無需揭露制度，也無需任何對該企業是否真實存在的實質檢驗。這類空殼推銷並非波斯灣的發明，澳洲1969年的波塞頓鎳礦熱同樣是靠著無人鑽探過的土地上的探勘權運轉的。曼納赫在此之外又添了一套結算方式，把關於能買多少的最後一道約束也一併取消了。

支票作為信用工具

在正常市場上，槓桿由一個評估借款人的放款者來配給。在曼納赫，沒有任何東西在配給它。

想買股票卻沒有現金的買方，簽一張六個月或十二個月之後的支票，並以高於現貨價格的溢價支付這段延期的代價。溢價很高，年率遠超50%屬於常態，部分票據上還記錄過折合年率100%以上的數字。雙方之間沒有銀行，沒有保證金，也沒有任何結算機構把債權債務軋差。賣方把這張支票當作資產收下，又常常直接背書轉讓出去買自己的股票，於是同一個簽名經過好幾雙手不斷流轉。

兩個後果機械地隨之而來。其一，一名交易人的買進能力只受制於其他交易人是否願意接受他的簽名，而在上漲的市場裡這幾乎沒有上限。其二，每個參與者對一條自己看不到盡頭的鏈條而言同時是債權人和債務人，因此任何一筆違約都不可能停留在原地。查爾斯·金德爾伯格與羅伯特·艾利伯把曼納赫放進位移、信用擴張、亢奮、困境、厭棄這一標準序列中，並指出此處的信用擴張是市場內部私自製造出來的，而不是銀行向市場提供的 (Kindleberger and Aliber, 2005)。

菲達·達爾維什在崩盤後四年內依據科威特文件寫成的記述，顯示出這件事走到了多遠：一些波斯灣公司的股價達到的股價淨值比與這些公司報告過的任何盈餘都沒有關係，而遠期溢價本身成了交易對象，其估值高過它名義上所融通的股票 (Darwiche, 1986)。到1982年夏天，平行市場被賦予的市值在紙面上把科威特推入世界最大股票市場之列。這與日本資產泡沫頂峰時關於東京的說法屬於同一類，而其依據的價格只對應極小一部分真正換過手的股票。

登記暴露出的數字

下令把所有未清償的遠期支票交存登記，正是這個市場發現自己做了什麼的那一刻。

賈西姆·穆塔瓦的處境是後來每一份記述都保留下來的細節，保留下來的原因在於它近乎自我諷刺：一名護照局的年輕職員，在約140億美元的債務上簽下了自己的名字。他沒有任何接近這一數額的資產，也從未假裝有過。他的簽名之所以流通，是因為人們接受它；人們之所以接受，是因為它在流通。包括穆塔瓦在內的八名交易人占了總額的一半以上。

科威特的銀行沒有簽出這些支票，卻以這些支票所定價的股票為擔保放了貸款，並且持有那些剛被證明淨值為負的交易人的存款。科威特中央銀行檢視這套體系時得出、並被此後不斷重複的判斷是：除科威特國民銀行之外，該國所有商業銀行在技術上都已資不抵債。國家沒有讓其中任何一家倒閉。

清償一筆並不存在的金額

政府的難處首先是算術，其次才是法律。940億美元的債權，一個年收入不足200億美元的國家無法按面額兌現，而強制執行則意味著把科威特全部民間財富轉給少數幾個債權人，何況這些債權人對另外的人來說同樣資不抵債。

科威特的對策是把這條鏈條拆解開，而不是去執行它。1982年8月成立了一家結算公司，負責登記、軋差和交割這些票據。特別仲裁小組被設立起來裁斷債權，它們採用的原則大幅削減了總額：每張支票裡所含的遠期溢價被視為投機性的超額部分而非可執行的債務，債權因此被壓向股票的基礎現金價值。一筆數億第納爾的基金被設立，按支持價格收購小投資人手中的股票，把最小的持有人排在交易人之前。損失由國家以行政方式分配，它是這個房間裡唯一有清償能力的一方。

在整個繁榮期一直發出警告的財政與計畫大臣阿卜杜拉提夫·哈馬德於1983年離任。國民議會追問究竟誰被紓困、依據什麼條件，而這條追問路線點到了顯赫家族的名字，也讓議會不為政府所喜；議會在1986年被解散。針對最大幾名交易人的檢控隨之而來，同年一道埃米爾敕令重建了官方交易所，配上專門的交易廳、上市委員會，以及平行市場當初正是為了規避而存在的那套監理架構。

國家做不到的，是修復底下的資產負債表。1986年油價崩落把年均價格在一年裡砍掉一半，而它到來時科威特的銀行仍背著曼納赫時期的放款，困難信用清理計畫把其中大部分挪到了政府帳上。清償立法在1990年8月伊拉克裝甲部隊越過邊界時，仍處在起草與重擬之中。

曼納赫真正證明了什麼

遠期支票並不新奇。它是科威特能找到的最平常的工具，而這正是關鍵所在：市場堆出相當於國內生產毛額四倍的槓桿並不需要衍生性商品，只需要一張人人同意當錢看待、又無人被要求登記的欠條。1637年的鬱金香合約與托舉1720年南海公司的分期認購款，運作方式如出一轍：一個日後付款的承諾，背書轉手，流轉的速度快過任何人能夠清點的速度。

監理方面的教訓更為尖銳，而且針對的是當局而非投機者。1977年之後的科威特規則並沒有減少人們對股票的胃口，它只是把這份胃口從央行看得見的地方挪到看不見的地方，然後任其留在那裡五年，餘下的事交給油價去做。1977年之後裝配到官方市場上的每一樣東西——揭露、上市標準、漲跌限制——都存在於這個國家之內，卻不存在於交易實際發生的地方。

有一個數字把這段往事固定在了文獻裡，而它不是940億美元。它是繫在一名護照局職員身上的140億美元，作為一個市場一旦不再發問、一個簽名還值多少的最清楚記錄留存下來。寫著這個名字的紙，在八年後槍聲響起時，仍在科威特的法庭上被爭訟著。