廣場協議: 五國聯手壓低美元 (1985)

過於強勢的美元

到1980年代中期，美國正承受著保羅·沃爾克的聯準會所釋放的貨幣革命的後果。沃爾克透過歷史性高利率粉碎通膨的運動取得了巨大成功——消費者物價通膨率從1980年的14.8%降至1983年的3.2%。但打破通膨的同一高利率也吸引了大量外國資本湧入美元資產，資金從世界各地湧入美國國債和銀行存款，被遠超歐洲或日本的殖利率所吸引。

1980年至1985年2月間，貿易加權美元價值上升了約50%。對德國馬克從1.82升至3.47；對日圓從約227升至260。按大多數衡量標準，美元的高估程度超過了1971年布雷頓森林體系崩潰以來的任何時期。

對美國工業而言，強勢美元是災難性的。美國出口品在海外市場變得過於昂貴，而進口品以國內製造商無法匹敵的價格湧入。美國貿易逆差從1980年的310億美元膨脹到1985年的1220億美元——在當時幾乎不可想像的數字。1980年至1985年間約有200萬個製造業崗位消失，已被沃爾克衰退重創的中西部工業腹地遭受了第二波工廠關閉和裁員。

政治壓力十分強烈。到1985年，國會已提出300多項保護主義貿易法案，從全面進口附加稅到針對日本汽車、鋼鐵和半導體的定向配額，不一而足。民主黨眾議員理察·乍得提出立法，將對與美國持續保持貿易順差的國家自動徵收關稅。雷根政府——在理念上致力於自由貿易——面臨著它無法控制的國會保護主義革命。

詹姆斯·貝克的轉向

詹姆斯·A·貝克三世於1985年2月出任財政部長，接替了唐納德·雷根。雷根一直堅持認為強勢美元是全球對美國經濟信心的標誌，政府干預貨幣市場既無效又在理念上不可接受。雷根的立場與雷根政府第一任期的自由市場意識形態一致，但在政治上正變得難以為繼。

貝克是一位實用主義者，而非意識形態家。作為曾管理傑拉爾德·福特和喬治·H·W·布希總統競選活動的休斯頓律師和政治操盤手，他深知經濟政策必須服務於政治現實。政府不能允許保護主義立法破壞其自由貿易議程，而消除保護主義壓力最有效的方式就是壓低美元。

貝克委派副部長理察·達曼和助理部長大衛·馬爾福德制定協調干預戰略。他們的方法基於經濟學家和政策制定者中日益增長的共識：美元不僅僅是強勢，而是處於投機性過度升值之中。Frankel (1985)等人認為，美元已遠遠超出經濟基本面所能證明的水準，靠外匯市場中自我強化的預期維持。

廣場飯店的五位部長

1985年9月22日，五國集團——美國、日本、西德、法國和英國——的財政部長和央行行長秘密聚集在第五大道的廣場飯店。貝克花了數週進行雙邊磋商，以確保部長們坐在一起之前就能達成協議。

隨後發表的公報看似簡單。G5部長們宣布匯率應更好地反映基本經濟狀況，美元被高估，他們準備更加緊密地合作以糾正這一情況。實際上，各國央行承諾在外匯市場上協調拋售美元，總干預承諾約為100億美元。

市場反應迅速而強烈。宣布後24小時內，美元對一籃子主要貨幣下跌4.3%——這是1973年浮動匯率制度開始以來最大的單日跌幅。三個月內，美元對日圓下跌18%，對馬克下跌14%。

最重要的不是直接干預本身——相對於全球外匯市場的規模，干預力度並不大。關鍵是訊號。透過公開宣布世界五大經濟強國希望美元貶值，G5部長們改變了外匯市場每一位參與者的預期。一直順勢做多美元的投機者突然發現自己站在了由五國政府集體意志支撐的交易的反面。正如Obstfeld (1990)所論證的，干預主要透過其對預期的影響而非官方拋售對美元供給的機械性影響發揮作用。

自由落體的美元

隨後的貶值在規模和持續時間上都遠超任何人的預期。到1985年底，美元從協議當天的242日圓跌至200日圓。1987年初達到150日圓。到1987年底，美元約為128日圓——較1985年2月峰值下跌了約50%。對馬克的跌幅類似，從3.47跌至約1.58。

下跌的速度和幅度令設計這一方案的官員們震驚。美元貶值是目標，但美元自由落體可能導致國際資本市場不穩定、削弱對美元資產的信心、並隨著進口價格上升引發美國通膨壓力。人們越來越擔憂調整的負擔不成比例地落在了日本和德國身上，這兩個出口導向型經濟體正被快速升值的本幣所擠壓。

從廣場到羅浮宮——再到黑色星期一

1987年2月22日，G6財長——G5加上加拿大——在巴黎羅浮宮聚會並宣布了新的協議。廣場協議旨在推動美元下跌，而羅浮宮協議則尋求將貨幣穩定在當前水準，宣布匯率已大體與經濟基本面一致。

羅浮宮協議遠不如其前身成功。根本性的經濟失衡並未完全糾正：美國貿易逆差仍然很大，日本貿易順差持續存在，應對美元貶值的貨幣政策正在製造新的扭曲。在日本，日本銀行為抵消日圓升值對出口的緊縮效應而反覆降息——這一政策播下了20世紀最壯觀的資產泡沫的種子。

羅浮宮框架的脆弱性在1987年10月19日——黑色星期一——道瓊工業平均指數在一天之內暴跌22.6%時暴露無遺。崩盤的直接誘因複雜且有爭議，但國際貨幣協調中的深層緊張發揮了重要作用。崩盤前數週，美國和德國在利率政策上的爭端破壞了對羅浮宮框架的信心，加劇了對美元無序下跌的擔憂。Funabashi (1989)記錄了羅浮宮共識的瓦解如何促成了最終導致黑色星期一的市場不穩定。

日本付出的代價

廣場協議最重大的遺產是其對日本的影響。日圓的急劇升值——僅兩年多時間就從242日圓升至約128日圓兌1美元——對日本的出口導向型成長模式構成了存亡威脅。日本製造商以令人印象深刻的適應能力作出回應：大力投資自動化、將生產轉移到海外、向價值鏈上游移動。豐田、本田和索尼展現了超出許多人預期的韌性。

但總體經濟政策的應對是災難性的。在日圓升值的壓力下被迫支持成長，日本銀行在1986年1月至1987年2月間將貼現率從5.0%降至2.5%——當時日本歷史上的最低水準——並在經濟已從最初的日圓衝擊中恢復之後，仍將這一超低利率維持到1989年5月。

廉價資金湧入了現代最壯觀的資產泡沫。日經225指數從1985年的約13,000點升至1989年12月29日的38,957點。東京房地產價值達到了這樣的水準：據說皇居的地皮比整個加利福尼亞州還值錢。當泡沫在1990年破裂時，日本進入了長期經濟停滯——所謂的「失落的十年」實際上延伸為通縮、殭屍銀行和成長乏力的失落的二十年。與後來導致1997年亞洲金融危機的動態之間的相似性難以忽視：在兩種情況下，匯率錯位和寬鬆的貨幣政策催生了崩潰後果持久的資產泡沫。

廣場協議是否導致了日本泡沫仍有爭議。一些學者認為日本銀行的貨幣寬鬆是獨立的政策失誤。另一些人，包括Volcker and Gyohten (1992)，則認為日圓升值造成了使寬鬆本質上不可避免的政治和經濟壓力——廣場協議啟動了一系列直接導致泡沫及其後果的連鎖反應。

協調干預所揭示的

廣場協議表明，政府對外匯市場的協調干預至少在短期和中期內是可行的。美元大幅貶值，國會的保護主義威脅得到化解，貿易戰得以避免。對於有興趣了解匯率動態如何影響投資策略的人而言，該協議的教訓對理解持續推動跨境資本流動的套利交易和利差仍具現實意義。

但該協議也揭示了管理干預後果的深層困難。G5部長們能夠推動美元——卻無法控制這一行動的二階和三階效應。日圓升值使日本陷入不穩定。羅浮宮協議的穩定嘗試被證明是脆弱的。黑色星期一表明，國際貨幣協調可能製造出與其解決的一樣多的不穩定。

此後再未有過同等規模的協調貨幣干預獲得成功——1997年亞洲危機時沒有，2001年9·11襲擊後沒有，2008年全球金融危機期間也沒有。如今遠超官方儲備的私人資本流動規模，使得1985年那種干預遠為困難。1985年日均外匯交易量約為1500億美元；到2022年已超過7.5兆美元。

廣場協議最生動地說明的是經濟政策決策的相互關聯性及其不可預見的後果。透過高利率對抗通膨的國內決策產生了被高估的貨幣。被高估的貨幣產生了貿易危機。貿易危機產生了協調干預。干預產生了匯率調整。匯率調整產生了東京的貨幣政策反應。而那一貨幣政策反應產生了一個資產泡沫，其崩潰困擾了日本整整一代人。這條鏈條中的每一個環節在孤立來看都是合理的。合在一起，它們勾勒出全球貨幣體系不可簡化的複雜性——以及即使是最強大的政府也無法控制其所啟動之事的局限。