2015年中國股市崩盤：保證金把上海推下懸崖的那個夏天

證監會的一個週日下午

2015年7月4日星期六，中國大陸21家最大證券公司的董事長被召集至北京金融街上的中國證券監督管理委員會總部。上證綜指三週內已從6月12日5,166點的高峰下跌28%，至前一交易日收盤的約3,687點。零售券商帳戶的追加保證金通知正以監管機構沒有歷史參照的規模進行，證監會副主席莊心一向在場者宣告，各家券商將出資其淨資產的15%，合計約1,200億元，組建維穩基金。該基金在指數低於4,500點期間，被要求買入並持有藍籌股交易型開放式指數基金。當晚透過新華社發布的聯合聲明上有21家券商的簽名。次日7月5日星期日，國務院暫停了全部28宗待發行IPO。星期一開盤時，券商們已經開始買入。

那個週末是中國資本市場現代史上，國家首次將整個證券行業動員為單一買方對手方。但這並不是最後一次。在接下來的七週裡，中國人民銀行將進行利率與存款準備金率同步下調，國務院國有資產監督管理委員會將命令中央國企不得減持，公安部將對其定性為「惡意」的做空者展開刑事調查，所謂「國家隊」——中國證券金融公司、中央匯金、國家外匯管理局以及國有商業銀行——直接買入的累計規模據估計達約1.8兆元。8月26日指數在2,927點見底當日，官方話語已從市場維穩轉向金融穩定、再轉向政治穩定，把股市下跌定性為主權信用問題的視角被寫入中國政策學說之中。

背景：改革、滬港通與零售熱潮

這輪牛市並非以投機事件作為起點。其第一支腿是中共在2013年11月十八屆三中全會之後所推動的股市基礎設施政策押注。三中全會公報採納了「市場在資源配置中起決定性作用」的措辭，而2014年中央金融工作會議把這一表述翻譯成對證監會的具體任務。資本必須穿透銀行債務單一格局透過股權流動，而最為可見的基礎設施正是2014年11月17日開通的跨境雙向額度通道滬港通。借此，內地零售投資者首次能夠購買香港上市股票，外國機構投資人則得以不經過自2002年以來限制外資準入的緩慢QFII額度流程而進入部分A股市場（Allen and Qian, 2010）。

市場反應是即時的。上證綜指在2014年的前十個月在1,990至2,300點的狹窄區間內運行。滬港通開通後的四週裡，指數上漲19%，全年以3,235點收官——這是1月時任何預測中國成長放緩的人都未曾預見的50%年度漲幅。11月21日人民銀行兩年來首度下調基準利率，旨在支援因再融資壓力而陷入困境的房地產開發商，但也為牛市提供了第二支腿。到2015年4月，指數已突破4,500點，官方《人民日報》刊發了題為《4,000點才是牛市開端》的社論——零售投資人把這段官方報刊的措辭當作國家對指數水平的「看跌選擇權」承諾。

隨之而來的零售湧入是中國資本市場史上前所未有的規模。中國證券登記結算公司報告，截至4月17日當週新增A股交易帳戶166萬個。下一週這一數字為325萬個。5月的第二週，五個交易日內新增帳戶達413萬個，A股帳戶總數突破2億戶。國務院發展研究中心後續社會學研究發現，新開戶人群中56%只完成國中以下學歷，2015年所有零售帳戶的中位數持有期為11天。5月，股票應用程式首次取代遊戲應用，登上蘋果中國應用商店榜首。

保證金與傘型信託

把2014至2015年牛市從單純的價格問題變為金融穩定問題的，是槓桿。上海與深圳交易所的融資融券業務自2010年以來一直處於受控試點之中，僅在主要券商，且只針對指定證券名單內的股票才被允許。證監會官方統計的兩融餘額在2014年6月達到約6,700億元——並不算小，但相對於約25兆元的A股自由流通市值來說仍屬規模有限。在隨後的十二個月裡，這一餘額成長了三倍多，於2015年6月18日達到2.27兆元，是中國股市有數據以來的最高讀數；如再加上場外灰色管道，則相當於自由流通市值的近9%。

灰色管道是第二個故事。傘型信託——以基金子公司結構發行、匯集投資者資金，再以股票為擔保按高至5:1的槓桿向交易者出借——自2013年以來一直處於證監會監管盲區，歸屬於中國銀行業監督管理委員會管轄的理財業務。到2015年春，傘型信託與P2P配資平台向那些無法通過證監會正式適當性測試的零售帳戶額外提供了估計1.5兆至2兆元的保證金。一項以中國某大型券商帳戶級資料為基礎的學術重構發現，灰色管道帳戶的中位持倉相當於其現金擔保的七倍，且帳戶多數在前六個月內開立（Bian and Zhou, 2018）。

在崩盤之前出版而當時幾乎被忽視的人民銀行《2015年金融穩定報告》指出，保證金成長率自現代資料統計開始以來已與任何主要股票市場的保證金成長率脫鉤（PBOC, 2015）。其低調建議是證監會應收緊保證金規則。證監會2015年1月16日的首次嘗試，曾引發單日8%下跌和《人民日報》編輯部的強烈反應。6月12日的第二次嘗試雖不顯眼，卻影響更為決定性。

收緊、級聯與中國黑色星期一

6月12日星期五，證監會發布通知，收緊傘型信託管道下場外融資的相關規定。下一個交易日6月15日星期一，上證綜指在巨量成交中下跌2%。灰色管道的融資堆疊幾乎立即開始拆解。提供5:1槓桿的配資平台在抵押品價值跌破閾值時啟動自動強制平倉程序，對負債最重的股票——尤其是創業板的小盤股——的強平把次日的指數跌幅推到了3.5%。到6月19日星期五，指數當週累計下跌13%。證監會當晚發表聲明，把此次走勢稱為「健康調整」。

並非如此。融資清倉在隨後兩週加速。對傘型信託交易對手有直接敞口的券商要求追加抵押品；追加抵押品以強制賣出股票的形式到來；而強制賣出又把價格推到了尚未被追加保證金的帳戶的閾值。從6月12日到26日，指數下跌24%。6月27日星期六晚間人民銀行的緊急行動——基準利率與存款準備金率同時下調，是2008年秋以來首次組合寬鬆——在星期一早晨製造了單日5.5%的反彈，但到星期三收盤時全部回吐。級聯已不再是估值問題，而是沒有有序退出路徑的融資額度的約束力問題。

7月4日證監會的那個週末是首次打斷價格下跌的干預。券商維穩基金、IPO暫停以及中證金宣布把對券商的授信額度擴大至2.6兆元的同步消息，在7月6日星期一帶來了5.8%的反彈，以及自高點以來首段穩定的收盤價序列。但它們並未停止底層的清算。在7月6日至10日這一週裡，超過1,300家上市公司——A股全部數量的過半——以「重大未公開資訊」或「重大重組」為由申請停牌，這是監管者用以在單一股票層面阻止強制賣出的鈍器。證監會公開支持停牌是穩定措施，而香港證監會則私下告知大陸同行：停牌已經損害了市場原有的價格發現完整性。

恐慌的第二支腿在8月24日星期一——國際媒體所稱的「中國黑色星期一」——到來。誘因既來自外部也來自內部：8月11日人民銀行決定透過中間價下調1.9%來擴大人民幣每日波幅區間，被國際社會解讀為競爭性貶值，隨後十天對亞洲與拉美市場的外溢透過那些剛剛開始使用滬港通的外國帳戶的避險倉位轉向，反過來又回流上海。上海在8月24日下跌8.5%，25日下跌7.6%，並於26日穩定在2,927點——較6月12日峰值在53個交易日內下跌43%。當晚人民銀行宣布進一步組合寬鬆。價格並未即時回應，但寬鬆消息伴隨又一輪可見的國有銀行買入，次日指數小幅收高。

國家隊

從8月末起支撐市場的買入，按任何常規定義都不屬於做市行為。它是透過少數國家機構運作的國家級股權採購計畫。中證金於2011年成立，原為券商提供轉融通業務；2015年7月其權限被行政性擴展，允許透過在國有銀行開立的帳戶直接買入股票。持有四大商業銀行國家股權的財政部下屬機構中央匯金，沿同樣方向擴大了交易帳簿。負責管理外匯儲備的國家外匯管理局，開始透過國有銀行中介進行規則上較為輕量化的境內股票買入，這些交易未單獨揭露。

整個計畫的總規模從未被完整公布。證監會2018年回顧報告承認2015年全年國家關聯買入合計1.5兆元，但高盛2016年7月透過對比國有銀行控股層面證券投資科目與危機前基線的方法重構得出結論：包含透過結構化產品與信託中介持有的表外倉位在內的更廣義總額接近1.8兆元。按2015年8月末A股自由流通市值的比例，這約相當於7%。無論確切數字為何，到年底國家隊已成為A股自由流通市值的五大單一持有人之一。

這一倉位並未按當時公布的任何時間表退出。國有銀行在2016年減少了揭露的股權頭寸，但中央匯金及相關國家機構在原定穩定化理由結束後，仍長期持有干預期間增持的股權額度。到2016年底上證綜指已恢復至約3,100點——遠低於2015年6月的高峰，但仍高於2015年8月的低谷，並處在國家隊無需再加倉即可合理防守的區間。干預於2016年10月在行政層面被宣告完成，然而無論最初授權還是退出過程，都未受過任何公開立法或司法審查。

與2000年的比較

理解2015年事件的更有用比較，不是另一場新興市場危機，而是2000年的網路泡沫破滅。兩個事件共享估值剖面——兩個市場投機性成長板塊的尾隨本益比峰值都高於70倍，主板均接近20倍——並且都因單一宏觀新聞為頂部畫線。但在與政策回應相關的每一個維度，兩者方向相反。

2000年的崩潰由專業與機構資金主導，其市場具備深度的融券空頭、選擇權對沖、能夠吸收零售流的機構交易商帳簿，以及允許價格在31個月、78%的那斯達克累計跌幅中自我出清的監管者。2015年的崩潰由透過正規與非正規管道使用保證金的零售帳戶主導，其市場則是淺薄的融券空頭、欠發達的股票選擇權市場、相對於零售流量過小的機構交易商帳簿，以及不允許價格出清的監管者。2018年中國證監會回顧明確指出的中國政策界結論是：建立在零售槓桿之上、缺乏有效賣空對沖的A股市場無法套用美國式政策模板運行。後續證監會改革論著的核心隱含結論是：被國家鼓勵進入的市場，不能成為國家允許其虧損的市場。

這一學說此後塑造了中國資本市場政策。證監會2016至2020年改革方案降低了正規兩融餘額的上限，透過把傘型信託監管從銀監會移交給證監會—銀監會聯合框架來強化監管，並發展出更細化的零售帳戶適當性體系。國家隊在2010年代下半期的剩餘倉位賦予國家一種被動但可信的價格支撐機制。2018年滬深下跌時採取了規模較小但功能相似的干預。2022年房地產開發商壓力以及隨之而來的股市下跌，引發的是修辭層面對類似行動的承諾，但實際部署的規模始終未達到2015年水平。

2015年比較的對象

中國2015年事件不能乾淨地嵌入當時國際觀察者所用的日本或美國比較框架。1985至1989年日本資產價格泡沫壓倒性地是一個機構槓桿故事——銀行、企業交叉持股以及廣場協議的宏觀背景——其頂部之後的政策回應是允許資產價格在十年內通縮的緩慢緊縮。1929年美國大崩盤在透過經紀人貸款的零售槓桿方面有更接近的平行，但當時的政策框架無法實施中國式的統一國家買入計畫。最近的分析性比較，是一個假想的1929年：紐約聯儲被授權直接買股，財政部禁止IPO兩個月，司法部對識別出的做空者展開刑事調查。

與2010年閃電崩盤的微觀結構比較同樣不完美。閃電崩盤是一次發生在具備深度選擇權與期貨對沖的市場上的日內流動性事件；2015年的上海崩盤則是一場為期十週的信用與保證金事件，發生在二者均不具備的市場。2015年比此前任何事件都更明確地展示出：現代中國國家對股市下跌的容忍度明顯窄於其對房地產、信用市場或匯率下跌的容忍度，而其用於股市穩定的政策工具箱比其他任何主要資本市場都要廣。2015年因此成為任何研究威權主義資本市場如何應對其曾公開支持的資產開始下跌的分析師的實證參照點（IMF, 2015）。

關於指數的最後一筆

上證綜指以3,540點收官2015年。兩融餘額於6月一度超過2.27兆元，至年末降至1.18兆元，並在2016年間繼續下降。7月5日暫停的28宗IPO在2015年11月與12月按管控時間表回到市場。7月期間申請停牌的1,300檔股票於8月中旬前全部恢復交易，儘管證監會對濫用停牌的調查持續到2017年。7月底與8月間至少拘留了197名交易員的做空者刑事調查在2016年年中大多以不起訴結案；中信證券前高管徐剛則在2017年因可追溯到干預期的內幕交易指控被判處四年六個月。崩盤期間任職的證監會主席肖鋼於2016年2月被替換——這是被媒體解讀為對6月至8月事件遲來的問責的人事訊號。

7月某個週六以「指數低於4,500點時買入ETF」為使命而設立的機構如今依然存在。中證金作為直接股票買入者的權限從未被廢除，只是變得安靜。每當指數下跌得足夠快以至吸引國務院注意時，結束每一份北京券商市場策略報告的那句話——「國家隊回來了」——都會被大陸每一位零售交易員當作一段貨幣政策、而非一項市場觀察來閱讀。讓這句話成為可能的，正是2015年的那個夏天。