亞洲金融危機: 傳染與崩潰 (1997-1998)

虎經濟體

1997年之前的三十年裡，東亞和東南亞一直是全球發展的偉大成功故事。韓國、台灣、香港和新加坡——「亞洲四小龍」——在一代人的時間裡從貧窮的農業社會蛻變為先進的工業經濟體。泰國、馬來西亞、印尼和菲律賓緊隨其後，以將西方數百年經濟發展壓縮至數十年的驚人速度成長。1993年，世界銀行發表了一篇題為《東亞奇蹟》的有影響力的研究報告，讚頌該地區的成就並將其樹為開發中國家的典範。

增長是真實的，但它掩蓋了最終將被證明致命的脆弱性。大多數亞洲經濟體維持著對美元的固定或半固定匯率掛鉤，這實際上是向外國貸款人提供的一種隱性擔保：投資泰國或印尼，獲得比紐約或倫敦更高的利率，同時因匯率掛鉤而不承擔匯率風險。在這一承諾之下，外國資本蜂擁而入。對受影響最嚴重的五個經濟體——泰國、印尼、韓國、馬來西亞和菲律賓——的短期銀行貸款從1993年的400億美元增長至1997年年中的980億美元。

泰銖崩盤

泰國率先倒下。整個1990年代初期，泰國經濟在外國投資、建築熱潮和金融部門擴張的推動下以年均8%以上的速度成長。泰國銀行和金融公司以低利率大量借入美元和日圓，在國內以遠高於此的利率發放泰銖貸款，從中賺取利差——只要泰銖兌美元的掛鉤匯率維持不變，這就是一個有利可圖的安排。

到1996年，警告訊號不斷增多。泰國經常帳赤字已達GDP的8%，以任何標準衡量都是不可持續的水準。曼谷的房地產市場明顯過度建設，空置率接近20%。1994年中國人民幣貶值使中國商品更具競爭力後，出口成長急劇放緩。數家泰國金融公司開始報告與房地產相關的貸款損失。

貨幣投機者在1997年初出手，試探泰國央行維持1美元兌25泰銖掛鉤匯率的決心。央行傾盡全力進行防禦，在遠期市場上消耗了約234億美元的外匯儲備——幾乎是全部儲備。防禦徒勞無功。1997年7月2日，泰國放棄了掛鉤匯率，讓泰銖自由浮動。泰銖立即暴跌，數日內跌至1美元兌30泰銖，到1998年1月最終跌至1美元兌56泰銖。

傳染

接下來發生的是金融傳染的教科書式案例——也是恐慌如何無視國界的一課。那些將整個地區視為單一資產類別「亞洲新興市場」的投資者不分青紅皂白地撤出資本。基本面健全的國家與真正脆弱的國家一同遭受資金外流。一個市場的危機導致投資者重新評估整個類別風險的這種動態，是危機期間相關性崩潰的經典實例——在平靜市場中看似不相關的資產突然步調一致地運動。

印尼遭受了最慘烈的崩潰。此前以約1美元兌2,400盧比交易的印尼盾，到1998年1月暴跌至1美元兌16,800盧比——86%的貶值幅度堪稱現代史上最極端的貨幣崩潰之一。以美元借款的印尼企業眼睜睜看著自己的債務負擔一夜之間膨脹了七倍。銀行紛紛破產。1998年GDP萎縮了13.1%。食品騷亂在群島各地爆發，針對華裔印尼少數族群的種族暴力此起彼伏，執政32年的蘇哈托總統於1998年5月被迫辭職。

當時世界第十一大經濟體韓國在類似的壓力下也不堪重負。現代、三星、大宇、LG等韓國財閥——大型工業集團——為激進擴張背負了巨額債務，1997年前30大財閥的平均負債比率超過500%。當外國銀行拒絕展期短期貸款時，韓國金融體系陷入癱瘓，韓元從1美元兌850韓元跌至近2,000韓元。

IMF介入

空前規模的救助方案接踵而至：1997年8月向泰國提供172億美元，10月向印尼提供430億美元，12月向韓國提供570億美元。承諾總額超過1,170億美元，令此前任何IMF干預都相形見絀。

這些方案附加的條件引發了至今尚未完全平息的爭論。按照為拉丁美洲危機制定的模板，IMF要求實行財政緊縮、以高利率政策捍衛貨幣、進行包括關閉資不抵債金融機構在內的結構性改革，以及提高透明度。其邏輯是，這些措施將通過展示對健全經濟管理的承諾來恢復投資者信心。

時任世界銀行首席經濟學家的約瑟夫·斯蒂格利茨提出了最具影響力的異議。他後來寫道：「IMF的藥方是開出與治療拉丁美洲疾病相同的藥物——但亞洲危機是一種截然不同的疾病。」與通常源於政府揮霍的拉丁美洲危機不同，亞洲危機起源於私營部門的過度借貸。財政緊縮懲罰的是並非問題根源的政府。高利率使原本可以存活的企業破產，加深了本已嚴重的衰退。強制關閉金融機構引發的是存款人恐慌，而非IMF所期望的信心。

馬來西亞總理馬哈迪·穆罕默德選擇了一條截然不同的道路。1998年9月，他實施資本管制以防止資本外逃，並將林吉特釘住在1美元兌3.80林吉特。西方經濟學家和IMF幾乎一致譴責這一舉措。但馬來西亞隨後的復甦至少與遵循IMF藥方的國家不相上下——這一結果迫使許多經濟學家重新審視反對資本管制的正統觀念。

復甦及其教訓

復甦來得比幾乎所有人預測的都要快。到1999年，該地區的GDP成長已經恢復，到2000年代初期，大多數危機國家已超過危機前的產出水準。但傷疤深刻，由此產生的行為變化將在一代人的時間裡重塑全球金融格局。

最清楚地說明這一點的是亞洲各國央行大規模累積外匯儲備。決心再也不讓自己面對資本流動突然逆轉的脆弱處境，該地區各國以歷史上前所未有的規模累積了以美元計價的儲備。僅中國的儲備就從1997年的1,400億美元增長到2014年的3.8兆美元。這種「自我保險」意味著亞洲儲蓄以購買美國國債的形式流向美國——助長了最終推動美國住房泡沫和2008年金融危機的低利率和充裕信貸。

制度改革也隨之而來。金融穩定論壇（後更名為金融穩定理事會）於1999年成立。IMF開發了更適合資本帳危機的新貸款機制。經歷危機的經濟體加強了銀行監管，改善了公司治理，減少了對短期外債的依賴，並採用了更靈活的匯率制度。

1997年最重要的揭示是資本方向逆轉的速度。固定匯率掛鉤透過鼓勵無對沖的外幣借款製造了道德風險。短期資金流入可以在數日內變為流出。金融危機透過在平靜時期不可見的傳染管道擴散。而IMF為世界不同地區、不同類型危機設計的一刀切方案，可能使糟糕的局面雪上加霜。十年後，當下一場大金融危機來襲時，資金從不同國家的不同資產中流出——但槓桿、恐慌和傳染的底層動力機制如出一轍。