網路泡沫：非理性繁榮與網際網路淘金熱（1995-2000）

新經濟

網際網路在網路泡沫之前當然就已經存在。TCP/IP協定體系早在1983年便已標準化。到1980年代末，電子郵件已在大學和企業中廣泛使用。提姆·伯納斯-李於1991年在CERN創建了全球資訊網。但對大多數美國人而言，網際網路真正進入他們的意識是在1994年和1995年，Netscape Navigator瀏覽器的推出將全球資訊網從學術好奇的對象轉變為一種消費媒體。

網景通訊公司於1995年8月9日上市，成為華爾街歷史上最具戲劇性的IPO之一。這家成立僅16個月、從未獲利的公司將發行價定為每股28美元——對於一家尚未獲利的公司來說已是相當積極的定價——首日交易中股價飆升至75美元，最終以58.25美元收盤。上市首日結束時，網景的市值達到29億美元。公司24歲的共同創辦人馬克·安德森的帳面財富達到5,800萬美元。

網景的IPO向創業家、創投業者和投資大眾發出了一個訊號：網際網路不僅僅是一項技術創新，更是一個頂級的金融機遇。一場淘金熱就此展開。

創投資本與IPO機器

集中在矽谷和波士頓128號公路沿線的創投產業成為繁榮的引擎。網際網路相關企業的創投金額從1995年的13億美元增長到2000年的334億美元，增長了25倍。典型的操作模式很簡單：投資一家擁有可信網路概念的新創企業，利用創投資金不計成本地盡快獲取客戶，然後在獲利預期或要求出現之前將公司推向上市。

IPO市場表現出驚人的接受度。僅1999年一年，就有457家公司在美國交易所上市，總募資額達690億美元。平均首日報酬率——即發行價與首日收盤價之間的價差，即所謂的「蜜月行情」——超過了70%。部分亮相令人嘆為觀止：theGlobe.com在1998年11月首日上漲606%。VA Linux Systems在1999年12月上市首日上漲698%，創下當時IPO歷史上最大的首日漲幅。

投資銀行從IPO流水線中獲得了巨額利潤。每筆發行收取7%的承銷費，加上散戶客戶爭相獲取配額帶來的交易佣金收入。利益衝突無處不在。美林證券的亨利·布洛傑特、所羅門美邦的傑克·乾魯布曼、摩根士丹利的瑪麗·乾米克爾等主要銀行的分析師對自家公司承銷的股票發出熱情的買進建議，以投行業務收入的形式獲取隱性回報。

狂熱的頂峰

到1999年末和2000年初，投機狂潮達到了荒謬的程度。沒有營收、沒有商業模式、沒有可信的獲利路徑的公司被估值數十億美元。線上寵物用品零售商Pets.com在1999年花費1,180萬美元用於廣告（包括一則超級盃廣告），而營收僅為850萬美元，卻於2000年2月以2.9億美元的估值上市。九個月後，該公司在虧損1.47億美元後清算。

當時的主流觀點認為，傳統的估值指標——盈餘、現金流、帳面價值——是「舊經濟」的過時遺物。為了證明不斷攀升的價格合理，新的指標被發明出來：價格與眼球比（頁面瀏覽量）、價格與點擊比、價格與營收比（因為沒有可供定價的利潤）。1999年美林證券亨利·布洛傑特的一份廣為流傳的報告根據預期營收成長將Amazon.com的價值定為每股400美元，儘管該公司從未獲利。亞馬遜的股價確實在拆股前達到了113美元，市值為360億美元——超過了邦諾書店、Borders、Kmart和Sears的合計價值。

狂熱並不僅限於專業投資者。E*Trade、Ameritrade、嘉信理財等線上券商首次使一般美國人能夠參與股票交易。線上經紀帳戶數量從1998年的750萬個增至2000年的2,200萬個，增長了兩倍。曾經僅限於專業場內交易員的當日沖銷成為一種大眾現象。有線電視推出了CNBC這一全天候財經新聞頻道，其市場報導採用了類似體育賽事轉播的激昂語調。

崩盤

那斯達克綜合指數於2000年3月10日達到5,048.62的峰值。反轉並沒有單一的導火線。聯準會自1999年6月起逐步升息，到2000年3月將利率從4.75%提高至6.0%。《巴倫周刊》於2000年3月發表了一篇廣為閱讀的文章，題為「燃燒殆盡（Burning Up）」，分析了網路公司的現金消耗速度，並得出結論：許多公司將在一年內耗盡資金。時間的推移本身也在帶來清算：那些在1998至1999年狂潮中上市的公司如今已經有了可衡量的業績記錄，而對大多數公司而言，結果是慘淡的。

下跌起初是有序的，隨後加速。到2000年4月14日，那斯達克已跌至3,321點——僅僅五週內下跌了34%。短暫反彈後繼續下行。2001年9月11日的恐怖攻擊帶來了又一次衝擊，儘管熊市此時已經確立。那斯達克於2002年10月9日跌至最低點1,114——較峰值下跌78%，約5兆美元的市值蒸發。直到2015年4月，即15年後，該指數才重新回到2000年3月的峰值水準。

人員代價是巨大的。2000年至2003年間，估計有8,000家網路公司倒閉或被低價收購。僅矽谷就有約10萬個技術職位被裁撤。許多將投資組合集中在科技股的個人投資者——往往還使用了融資——遭受了毀滅性打擊。集中型科技投資組合所經歷的最大回撤在許多情況下超過了90%。

監管餘波

崩盤暴露了金融產業中普遍存在的不當行為。紐約州總檢察長艾略特·史匹哲主導了對主要投資銀行利益衝突的調查，發現了分析師在公開向客戶推薦股票的同時私下嘲笑這些股票的內部電子郵件。2003年4月，十大銀行達成全球研究和解協議，支付了14億美元罰款，並同意進行將研究與投行業務分離的結構性改革——這呼應了最初將商業銀行與投資銀行分離的《格拉斯-斯蒂格爾法案》的精神。

2002年的《沙賓法案》在安隆和世界通訊會計醜聞——這些醜聞部分源於同樣的炒作和詐欺文化——的餘波中獲得通過，對公司治理、財務報告和審計獨立性提出了新的要求。2000年通過的公平揭露規則（Reg FD）要求公司同時向所有投資者揭露重大資訊，終結了選擇性向特定分析師通報的做法。

倖存者與真正的遺產

網路泡沫的破裂是毀滅性的，但其背後的技術命題是正確的——只不過來得太早了。網際網路以連1990年代最熱情的願景家都未能完全預見的方式改變了商業、媒體、通訊和日常生活。崩盤無情地進行了優勝劣汰，但倖存者——亞馬遜、eBay、Google（1998年創立，2004年IPO）、Priceline（現為Booking Holdings）等——繼續構建了具有真正和持久價值的企業。

與1840年代鐵路狂潮的相似之處令人矚目。正如投機資本在使許多個人投資者破產的同時建設了一個豐富社會的全國鐵路網路，網路時代為光纖電纜的鋪設、資料中心的建設、電子商務平台的開發以及一代軟體工程師的培養提供了資金。泡沫摧毀了財富，但它所資助的基礎設施在此後數十年創造了財富。投資中的行為偏誤可以與真正的技術進步共存這一教訓，仍然是金融史上最重要的教訓之一。