2017年比特幣泡沫：從1000美元到19783美元再跌回原點

芝加哥，排到門外的隊伍

2017年12月10日下午五點剛過，芝加哥期權交易所(CBOE)交易大廳的交易員們見證了一個一個月前還不存在的產品首次開始交易。代碼為XBT的比特幣期貨以15,460美元開盤，比交易所自身設定的價格限制高出5,000多美元，CBOE的交易系統在開盤後半小時內因雙向熔斷而兩度暫停。在此前幾周，散戶的興趣已變得極為熾熱，當時美國最大的加密貨幣交易所Coinbase整個11月每天新增約10萬個帳戶，並已在提醒客戶其伺服器可能無法跟上註冊速度。一週後的12月17日，CoinDesk比特幣價格指數觸及19,783美元，而這一年開局時它才998美元。十二個月前連一個腳踏車車輪都買不起的資產，如今已比一輛二手車更值錢，而買家中有相當一部分此前從未持有過任何形式的證券。

隨之而來的是現代金融史上最迅速的泡沫崩潰之一，其發生過程幾乎完全遊離於為本刊此前報道過的每一次狂熱而建立的監管體系之外。這裡沒有中央交易所，沒有單一的官方託管機構——直到當年12月CBOE和CME推出期貨之前——甚至沒有一個能讓專業投資者以任何規模建立空頭頭寸的場所。2017年的加密貨幣泡沫檢驗了這樣一個問題：一個不具備網際網路泡沫或日本資產泡沫那些機制的市場——沒有盈利、沒有股息、也沒有第一順位的監管者——是否仍會遵循從狂喜到崩潰的同一條軌跡。答案是肯定的，而這一過程的確切記錄，揭示了當科技消除了原本會拖慢泡沫速度的大部分摩擦力之後，泡沫會呈現出怎樣的面貌。

緩慢的積累期，2009年至2016年

比特幣自2010年起公開交易，那一年佛羅里達的程式設計師拉斯洛·哈涅茨用10,000枚比特幣購買了兩份披薩，加密貨幣史學者至今仍將這筆交易視為該貨幣首次商業用途的案例。價格從不到一美分的零頭一路上漲，到2013年底達到約1,100美元，部分受到試圖規避資本管制的中國投資者需求的推動，隨後隨著總部位於東京的交易所Mt. Gox於2014年2月暫停提款、並在其後披露約850,000枚比特幣因失竊而消失而崩盤。該貨幣在2015年的大部分時間裡都在300美元以下交易，被主流金融界視為自由意志主義者和暗網商販感興趣的奇特玩意兒。

兩項結構性事件為下一輪週期埋下了伏筆。日本於2016年修訂、2017年4月起生效的《資金結演算法》正式承認比特幣為合法支付手段，並將交易所納入金融廳的牌照監管——這是七國集團監管機構為該資產類別正名而非加以限制的罕見案例。2016年7月9日，比特幣迎來第三次減半，礦工獲得的區塊獎勵從25枚降至12.5枚，此前的週期顯示這種預先設定的供給收縮往往會帶來價格上漲。價格從2016年初的約450美元升至2017年1月1日的998美元，在通常與泡沫相聯絡的那一年正式開始之前，漲幅便已超過大多數傳統資產類別。

ICO之夏與散戶湧入

2017年這輪繁榮最鮮明的特徵並非比特幣本身，而是首次代幣發行(ICO)——一種融資機制，公司藉此在以太坊區塊鏈上發行自有代幣，以換取現有加密貨幣，且通常未在任何司法轄區將此類發售註冊為證券發行。據研究機構CoinSchedule統計，2017年上半年ICO在全球範圍內募集了約2.5億美元，隨著散戶參與加速，全年總額攀升至約56億美元。有些募資僅耗時數分鐘：瀏覽器Brave的基本注意力代幣(BAT)在2017年5月僅用24秒就售出3,500萬美元的代幣，而即時通訊應用Kik的Kin代幣在當年9月募集了9,800萬美元，儘管該公司在其十年經營史中從未實現過盈利。

散戶的行為映照了、在某些地方甚至超越了網際網路泡沫時期的日內交易文化。與區塊鏈技術毫無關聯的公司紛紛更名以蹭熱度：飲料製造商長島冰茶公司於2017年12月21日更名為長區塊鏈公司，其股價盤中一度暴漲289%，儘管公司並未披露任何真正的區塊鏈業務——這一案例後來被SEC援引，成為其於2021年以虛假和誤導性披露為由將該公司摘牌的理由之一。韓國的交易所長期以高於全球價格的溢價交易比特幣——所謂的"泡菜溢價"在2017年12月某些時點一度高達40%至50%——這反映了將韓元計價需求困鎖在國內交易場所的資本管制(Corbet, 2018)。摩根大通執行長傑米·戴蒙在2017年9月12日的一場投資者大會上稱比特幣"是一場騙局"、"比鬱金香球莖還糟糕"，這番言論一連數週佔據新聞頭條，卻絲毫沒有減緩隨後而來的漲勢。

在這輪行情期間及其後發表的學術研究，確認了與此前泡沫中相同的投機特徵：缺乏基本面依據的投資者進行動量交易、社交媒體與論壇熱情所強化的羊群效應，以及媒體報道與新增帳戶增長之間的反饋迴圈(Cheah and Fry, 2015)。後來被廣泛引用的一項研究，運用最初為識別股票和房地產泡沫而開發的爆發性價格行為統計檢驗，將2017年這輪行情中最為劇烈的階段界定為11月初至12月中旬約六週的時間(Corbet, 2018)。

期貨、分叉與頂峰

2017年最後一個季度發生的兩件事，恰恰在價格觸及最高水平之際改變了市場結構。8月1日，圍繞如何擴充套件比特幣交易處理能力的一場開發者與礦工之間的激烈爭議，引發了一次硬分叉，網路就此分裂，比特幣現金作為一項獨立資產誕生——這是繼當年3月一次規模較小的分裂之後，全年第二次重大的鏈分裂，也提醒人們，散戶投資者所購買的"比特幣"本身就是一個仍存爭議、仍在演變的協議。隨後在12月，CBOE和CME集團各自推出了現金結算的比特幣期貨合約，首次為機構投資者提供了做空該資產的受監管場所。CME的合約於12月18日上市，恰在比特幣按CoinDesk統計創下19,783美元歷史峰值的次日。

期貨上市究竟是造成頂部的原因，還是僅僅時間上恰好重合，研究者之間至今仍有爭議，但這一時間點足夠引人注目，以至於成為後續研究這一事件的學術文獻中的一個標準參照點(Corbet, 2018)。沒有爭議的是這輪行情最後一段的構成。韓國交易所Bithumb和Upbit，以及身份驗證極為寬鬆的東南亞小型平臺，其交易量在11月至12月間相對於受監管的美國交易場所大幅攀升，這與一個日益由缺乏經驗、追逐垂直上揚走勢圖的散戶資金主導、而非由評估論點的成熟資本主導的市場相符。

崩盤與加密貨幣寒冬

隨之而來的下跌，即便以這一資產自身的歷史標準衡量也屬陡峭。從12月17日的峰值算起，比特幣在五天內下跌32%，隨後隨著多條戰線監管壓力同時加大，在2018年上半年持續走低。韓國金融委員會於2018年1月宣佈計劃禁止匿名加密貨幣交易帳戶，市場將此解讀為全面禁止交易所的前兆，儘管此舉最終並未落地。美國證券交易委員會(SEC)在主席傑伊·克萊頓任內於2017年12月11日發布正式聲明，警告稱"僅僅將某代幣稱為'功能型'代幣，或將其設計為提供某種功能，並不能使該代幣免於被認定為證券"，這一表態延續了該機構此前2017年7月發布的DAO報告，後者已得出結論認為該專案2016年ICO中出售的代幣屬於未註冊證券(SEC, 2017)。

執法行動在2018年全年持續展開：SEC在1月間隔數週對兩起ICO——PlexCoin和AriseBank——的創始人提起欺詐指控，到年底已對數十家代幣發行方展開調查。CoinMarketCap追蹤的約1,600種代幣的交易量在2018年1月至12月間下降逾半，而1月曾一度突破8,000億美元的加密貨幣總市值，到年底收於約1,300億美元附近。沃倫·巴菲特在2018年5月5日伯克希爾·哈撒韋年度股東大會上被問及比特幣時，稱其"可能是老鼠藥的平方"，延續了傳統金融界一貫的懷疑論調，但這既未能減緩漲勢，也未能緩和崩盤的衝擊。

後續一批研究考察了2017年這輪行情本身是否部分是人為製造的。格里芬與沙姆斯(2020)透過分析區塊鏈交易資料發現，在研究期間儲備金從未經過獨立審計的、與美元掛鉤的穩定幣泰達幣(Tether)被用於購買比特幣之後，往往伴隨統計上顯著的價格上漲，這一模式與該代幣在市場承壓時期被用來託底價格的說法相符——儘管泰達幣發行方對此結論提出異議，但這項研究事後重塑了經濟學家理解這輪行情運作機制的方式。劉與齊維斯基(2021)對加密貨幣收益進行了更廣泛的研究，發現其收益壓倒性地受投資者關注度和動量驅動，而非受傳統宏觀經濟或股票風險因子的影響，這一結果與一個幾乎完全由情緒驅動的市場相符。

這場事件留下了什麼

與維多利亞時代投機所資助的鐵路網路，或網際網路泡沫時期鋪設的光纖網路不同，2017年這輪週期幾乎沒有留下持久的實體基礎設施。它留下的是市場結構與監管先例。曾被部分觀察者指為崩盤直接原因的CME比特幣期貨合約，挺過了加密貨幣寒冬，併成為此後每一輪週期中機構投資者所依賴的受監管衍生品市場的基礎。SEC的ICO執法行動雖然單個案例規模不大，卻確立了一項法律理論——即為了資助一項共同事業、並期望從他人努力中獲利而出售的代幣，符合數十年前確立的豪威測試(Howey test)標準，應被認定為證券——這一理論在其後五年間塑造了美國境內幾乎每一場加密貨幣監管爭議的框架。

與南海泡沫相比，在機制層面的相似度要高於與任何二十世紀事件的比較：兩者都涉及一種沒有現金流可作為估值錨點的資產，都出現了搭乘主要狂熱順風車的一波模仿性騙局，都有一批普通大眾藉助剛剛才向非專業人士開放的渠道——1720年的咖啡館認購名單、2017年的手機交易應用——在接近頂部時入場。與鬱金香狂熱的比較則常常被提及，卻未必真正站得住腳：十七世紀荷蘭的球莖期貨合約在一個足夠小的市場內交易，其崩潰並未引發任何系統性後果，而加密貨幣的整體潛在市場規模到2017年12月時已增長到足以在見頂後數週內，就將CME、SEC與韓國銀行直接捲入其中。

比特幣本身並未像Pets.com或2017年大多數ICO代幣那樣消失。它在2018年和2019年的大部分時間裡在3,200美元至13,000美元之間橫盤整理，隨後在2020年和2021年迎來規模更大的第二輪週期，其基礎是一批不同的投資者——曾在2017年那輪事件中袖手旁觀的企業資金管理部門、以期貨為基礎的交易所交易基金，以及機構配置者。2017年9月被傑米·戴蒙稱為比鬱金香球莖還糟糕的這項資產，到監管機構完成因這次崩盤而變得必要的規則制定之時，早已被那些高管曾對其嗤之以鼻的銀行中的一部分機構納入托管。