雷曼兄弟的崩潰：撕裂2008年的那個週末

2008年9月12日星期五下午6點，紐約聯邦準備銀行前的自由街停滿了黑色轎車。財政部長亨利·保爾森、紐約聯準會主席提摩西·蓋特納，以及美國證管會主席克里斯多福·考克斯召集摩根士丹利、高盛、美林、摩根大通、花旗集團、瑞士信貸、瑞銀等華爾街主要投行的執行長前往十三樓的作戰室。議程只有一頁。雷曼兄弟已經沒有現金了。必須在週日晚前組裝一套民間部門的救援方案，否則週一早上雷曼要麼被出售，要麼申請破產。一位遲到的執行長問聯準會工作人員情況有多糟，工作人員答道：「我們的時間只到亞洲市場開盤。」

79小時後，9月15日星期一凌晨1點45分，雷曼兄弟控股公司向美國紐約南區破產法院遞交了《破產法》第11章申請。明細表上記載著6,390億美元的資產與6,130億美元的債務——這是美國史上規模最大的企業破產，是2002年世通的四倍。迪克·富爾德在第七大道總部31樓的辦公室裡一直待到黎明前，他簽完了一份又一份文件，目送股票報價機的數字歸零。雷曼普通股週五收於3.65美元；週一開盤跌到0.21美元，週二已無法交易。

一家158年歷史的投資銀行破產本身就是一件非比尋常的事。而緊隨其後的連鎖反應——週二AIG獲得救援、週三貨幣市場基金「跌破淨值」、週五前全球商業票據市場凍結、三週內TARP立法通過——把雷曼從一起企業破產事件轉變成了一個歷史座標。2008年金融危機在9月15日之前就已存在，但這個週末使其再也無法被忽視。

從阿拉巴馬棉花到全球券商

雷曼兄弟起源於1844年，巴伐利亞移民亨利·雷曼在阿拉巴馬州蒙哥馬利開了一家雜貨店。六年內他的兄弟伊曼紐爾與邁耶加入其中，到1850年公司已開始買賣棉花——阿拉巴馬農民以棉花支付雜貨款，而雷曼則把棉花轉運到利物浦與紐約。公司於1858年遷往曼哈頓，南北戰爭後轉向大宗商品經紀業務，並參與創立了1870年的紐約棉花交易所與1882年的咖啡交易所。1887年，雷曼兄弟成為紐約證券交易所的會員公司。

整個二十世紀的大部分時間裡，雷曼是一家保守的中型承銷商——相對於摩根士丹利與高盛，它是遠距離競爭者而非對手。這種情況在1984年被改變：美國運通收購雷曼並將其與希爾森合併，將其作為嵌入式經紀公司運營了十年，隨後於1994年作為獨立上市公司分拆出來。前商業票據交易員小理查·富爾德於1994年出任執行長，此後14年一直坐在這個位置上。在富爾德治下，雷曼的資產負債表從約750億美元擴張至逾7,000億美元，收入翻了四倍，公司積極進軍住房與商業地產抵押貸款發起、私募股權以及自營交易業務 (Sorkin, 2009)。

商業地產堆積

2008年9月15日雷曼的曝險主要並非次級住房抵押貸款——這是公司發起管道所經之處，但證券化使倉庫持續流轉。真正的問題出在商業地產股權上。2005年到2008年初，由馬克·沃爾許領導的全球房地產集團將雷曼資產負債表上約600億美元投入商業地產交易，其中包括2007年10月市場頂峰完成的220億美元Archstone-Smith公寓型REIT收購中50%的股權、與加州住宅建築商SunCal的合作，以及巴林房地產信託投資組合。2008年商業地產價值掉頭向下後，這些部位在幾乎沒有流動性的情況下出現了帳面價值20%至40%的減損。

（資料來源：Valukas, 2010；雷曼第11章明細；FCIC聯準會證詞）

雷曼以2,000億美元的隔夜三方回購為這一流動性較差的資產基礎提供資金，回購帳簿每天上午10點30分前在摩根大通作為清算行的位置上滾動更新並繳納擔保品。2008年3月擊垮貝爾斯登的同一種機制——針對品質下滑擔保品的隔夜融資——在雷曼身上以六倍的規模出現。不同之處在於貝爾是在72小時內崩潰的；雷曼則是在六個月的消耗中死去。

Repo 105與槓桿假象

2008年春，當空頭與分析師開始逐行解剖雷曼的資產負債表時，雷曼引入了自稱「Repo 105」的會計手法。在季末資產負債表日，雷曼與歐洲交易對手簽訂回購協議，出售固定收益證券並承諾幾日後以5%折價回購。由於折價超過SFAS 140規定的2%門檻，雷曼將此交易記為真實銷售而非擔保借款，使相關證券從資產中剔除，對應的現金負債也從負債中剔除。2010年3月11日由Jenner & Block律所的安東·Valukas提交的2,200頁檢查官報告記載，雷曼以該方式在2007年第四季末將386億美元、2008年第一季末將491億美元、2008年第二季末將504億美元移出資產負債表，使公布的淨槓桿率從約17.3倍下降到約15.4倍 (Valukas, 2010)。

雷曼的簽證會計師安永以倫敦律所Linklaters提供的法律意見為依據接受了這一處理——沒有任何一家美國律所願意出具此類意見。Valukas報告結論為：就執行長富爾德、財務長艾琳·卡蘭等人在認證被認定為「實質性誤導」的財務報表方面是否違反受託義務，存在「充分可信的證據」。最終沒有任何刑事起訴被提起。

貝爾斯登設定的預期

到2008年3月，市場已經經歷了一次彩排。貝爾斯登的崩潰與聯準會支持的摩根大通救援以摩根大通以每股10美元收購一家12個月前還價值170美元的公司告終，貝爾最難變現的290億美元抵押貸款資產被隔離在由聯準會出資的Maiden Lane I實體中。這是1936年以來首次動用《聯邦儲備法》第13條第3款的交易，傳遞出一個微妙而具破壞性的訊號。它告訴每一位雷曼的交易對手，聯準會不會讓大型券商破產；也告訴每一位雷曼高階主管，公司債務之下存在隱性底線。

保爾森後來寫道，他痛切地意識到貝爾交易製造的道德風險。「貝爾斯登之後的幾週裡，人們開始說『他們絕不會讓雷曼倒下』——而我知道那是最糟糕的結果」 (Paulson, 2010)。蓋特納整個2008年夏天都在說服富爾德以任何價格籌集股權。富爾德三次接近成交——一個韓國財團、一筆華倫·巴菲特優先股交易、一次中國主權財富基金接洽——三次都因價格而起身離席。

韓國產業銀行退出

最明顯的一次機會來自首爾。2008年整個夏天，雷曼與韓國國有的韓國產業銀行（KDB）就足以穩定公司的股權注資進行談判。KDB行長閔裕成本人曾是雷曼銀行家，原則上同意以60億美元收購雷曼約25%股權，這將給雷曼股票每股約18美元的估值。9月9日，韓國金融監管機構公開對該估值表達不適。雷曼股票當天一個交易時段下跌45%。到9月10日星期三，談判已經破裂，富爾德在倉促組織的業績電話會議上預先公布了39億美元的第三季虧損——這是公司史上最大規模的季度虧損。

紐約聯準會的週末

保爾森、柏南奇與蓋特納進入9月12日至14日的那個週末時只抱有一套工作假設：沒有民間買家的情況下，雷曼與系統的相互關聯太深，無法在週一早上違約；而用公共資金救援，又在政治上太過有毒。範本是1998年長期資本管理公司財團——14家銀行各出2.5億美元，不使用聯準會的資產負債表。保爾森在週五會議上明確表示「這筆交易不會有政府資金」，蓋特納後來在回憶錄中稱這是「會議室需要聽到的立場」 (Geithner, 2014)。

兩家潛在買家浮出水面。美國銀行已經對雷曼進行了一週的盡職調查，且具備吸收的規模。英國的巴克萊銀行在美國投行業務上有商業野心，其執行長鮑伯·戴蒙德也希望達成此交易。週六午餐時間，兩家都得出結論：雷曼的商業地產帳簿中存在300億至700億美元的黑洞，沒有政府擔保任何買家都無法吞下。此時週末開始同時向兩個方向推進。

美國銀行週六下午退出了雷曼，並在同一天以500億美元股票收購了美林——這筆交易既封堵了美林自己的週末危機，又把業內第二大券商從管道中移除。這樣就只剩下巴克萊。週六一整夜，在盛信律師事務所工作的巴克萊團隊設計出了一種結構：由華爾街財團將雷曼最有毒的房地產資產剝離到一個壞銀行，巴克萊買下其餘部分。這個結構本質上是可行的。

它在倫敦時間週日早晨死亡。英國金融服務管理局通知財政部，按照英國上市規則，巴克萊在沒有巴克萊股東投票的情況下無法合法擔保雷曼在簽約與交割之間的交易義務。FSA執行長赫克特·桑茨透過FSA主席卡勒姆·麥卡錫傳達這一消息。由默文·金領導的英格蘭銀行拒絕豁免這一要求。保爾森將來自倫敦的這通電話描述為他意識到救援不會到來的時刻。他在回憶錄中原話收錄了那句對員工說的話：「英國人把我們坑了」 (Paulson, 2010)。

權限問題

保爾森的敘述——沒有政治意志、沒有民間買家、因此破產——成為9月15日的公共敘述。在週一下午的記者會上他說：「我從未認為投入納稅人資金來解決雷曼兄弟的問題是恰當的。」柏南奇的敘述則不同。在回憶錄與金融危機調查委員會（FCIC）的證詞中，柏南奇主張聯準會沒有法律權限向雷曼放貸，因為第13條第3款要求「充分的擔保品」，而發放貸款所必須依託的雷曼控股公司缺乏足以擔保穩定公司所需規模貸款的可質押資產 (Bernanke, 2015)。

這兩種說法從未調和。如果保爾森是對的，那麼約束是政治性的，聯準會本可以放款卻選擇不放。如果柏南奇是對的，那麼約束是法律性的，保爾森的政治解釋不過是為一個已被法規強制的決定提供的外套。FCIC多數報告的結論是此權限問題「僅憑記錄尚未解決」，彼得·沃利森撰寫的反對意見則主張相反——聯準會確實有權限，決定是政治性的。這一史學分歧已持續15年。

破產後的一週

申請之後到來的不是經濟衰退（雷曼的失敗本身不足以造成衰退），而是一場橫掃短期信貸市場每一個角落的全球融資凍結。9月16日星期二，聯準會向AIG提供850億美元緊急貸款。AIG承銷了4,410億美元的信用違約交換保護，其中大部分賣給需要在抵押相關證券部位上取得法定資本減免的歐洲銀行。9月17日星期三，620億美元規模的貨幣市場基金Reserve Primary Fund宣布，在減記7.85億美元雷曼商業票據後，其淨值跌至0.97美元。該基金「跌破淨值」，這是現代行業歷史上第一次，400億美元的贖回請求在一天內湧入。

持有約3.5兆美元美國企業短期債務的貨幣市場基金業，在下一週遭遇了1,720億美元的淨贖回。地球上最高信用等級發行人奇異、IBM與嬌生的商業票據利率在一夜之間翻了一倍。9月19日星期五，財政部宣布對貨幣市場基金餘額推出臨時擔保計畫，保爾森開始起草後來成為問題資產救助計畫（TARP）的草案。TARP在雷曼申請破產17天後的2008年10月3日成為法律。聯準會與財政部在9月13至14日週末拒絕做的事——開具政府支票穩定金融系統——三週後以7,000億美元的規模兌現了。

雷曼的歐洲與亞洲業務在一週內被出售。野村控股9月22日收購其歐洲投行與股票業務，兩天後收購亞洲業務，合計約2.25億美元外加約10億美元的保留獎金。巴克萊9月22日以13.5億美元加特定負債的承接條件從破產程序中買下北美券商業務——正是五天前它無法整體買下的那塊業務。9,000名員工、客戶帳戶與交易部位的轉移在第七大道745號用一個週末完成，雷曼員工搬出的同時巴克萊員工搬入。

事後檢查

Valukas報告歷時18個月，動員70名律師完成。篇幅2,209頁，耗費破產財團3,800萬美元，審視了雷曼高階主管自2007年起至申請破產時所作的每項重大決定。關於Repo 105、富爾德對槓桿狀況的知情、財務長艾琳·卡蘭公開陳述的結論界定了歷史紀錄。富爾德與卡蘭都未被刑事起訴。富爾德於2008年10月與2010年9月兩次在國會作證，兩次都堅稱雷曼在申請時具有清償能力，公司的覆滅是空頭驅動恐慌的結果而非資不抵債。2012年管理人最終報告將一般無擔保債權人的回收率定為每美元約28美分；到2020年最後一次分配收官時，這一數字上升到約41美分。

立法回應是2010年7月21日簽署的《多德-法蘭克華爾街改革與消費者保護法》，其第2編設立了「有序清算權」——這是一套專為具系統重要性金融機構設計的破產制度，幾乎逐行起草以確保未來不必以同樣方式重演一場雷曼式週末。第2編賦予FDIC權力，可將一家陷入困境的金融控股公司置於管財程序下，在單一週末內將其業務轉移至過橋機構，並在不申請第11章的情況下清算控股公司。這項權力尚未被實際使用。它在真實條件下能否發揮作用，仍是危機後金融監管中懸而未決的問題之一。

雷曼時刻

15年過去，這一失敗經常作為一個基準——「雷曼時刻」——被引用，指一場緩慢進行的危機轉變為流動性雪崩的那一刻。這個說法帶著特定含意。它所指的不是數月來的資產負債表惡化，不是失敗的救援談判，甚至不是破產申請本身，而是交易對手互信崩潰的那一秒——是一家銀行的債務不再被接受為擔保品、而系統中其他每家銀行都在重新計算下一個會是誰的瞬間。類似的事情一年前在英國的北岩銀行擠兌中發生過，但規模較小，存款人性質也不同。

讓雷曼與眾不同的是衍生品帳簿的全球規模與時點。35兆美元名目衍生品必須在接下來的幾週內透過ISDA協議解除。德國的邦立銀行、日本的地方保險公司、韓國的養老基金發現自己持有的結構化票據的發行人已不復存在。在香港，透過本地分銷商購買雷曼發行的迷你債券的零售投資者在銀行分行門口抗議數月。10月接踵而至的冰島銀行體系崩潰在機制上是一個單獨事件，但告訴每一位國際債權人抽走每一條能抽走的授信額度的，正是雷曼的那個週末。

富爾德於2008年9月21日最後一次走出第七大道745號的辦公室。招牌在那個星期就被取下。一個月內，野村的名字掛到了倫敦與東京。在紐約，9月底前巴克萊的標誌替換了交易樓層上雷曼的標誌——貼在1994年以來一直承載雷曼名字的同一塊玻璃上。這家始於1844年阿拉巴馬一家雜貨店的公司作為企業存在了164年，作為紐約證券交易所會員存在了114年。它挺過了南北戰爭、1907年恐慌、1929年大崩盤、大蕭條、1994年分拆。它沒能挺過2008年9月13日的那個週末。