2008年金融危機：系統崩潰之時

災難的種子

2008年金融危機——大蕭條以來最嚴重的全球經濟災難——並非由單一原因造成。它源於十多年來積聚的多重力量的匯合：長期的低利率環境、將金融市場視為自我糾正的放鬆管制意識形態、複雜到連其創造者都無法完全理解的金融工具的爆炸式成長，以及在放棄一切審慎標準的貸款活動推動下膨脹的房地產泡沫。要理解這些力量如何匯聚，需要將故事追溯至1990年代末。

2000年網路泡沫破裂和九一一事件之後，艾倫·乘葛林斯潘領導的聯準會將聯邦基金利率從2001年1月的6.5%下調至2003年6月的僅1%——四十五年來的最低水準。廉價資金湧入經濟體系，其中大部分流向了房地產市場。1997年至2006年間，美國住宅中位價格上漲了124%。住宅自有率在2004年攀升至創紀錄的69.2%。在借款人、貸款機構和監管者之間，房價只會上漲的信念固化為一種近乎宗教般的信仰。

在泡沫膨脹的同時，國會和監管機構正忙於拆除本可遏制泡沫的安全閥。由菲爾·格拉姆參議員推動、柯林頓總統簽署的2000年《商品期貨現代化法》（Commodity Futures Modernization Act of 2000）明確將包括信用違約交換在內的場外衍生性商品豁免於監管。這一豁免將帶來災難性後果。

次級房貸機器

危機的核心是次級貸款：向信用紀錄不良、收入較低、文件不充分，或兼具以上所有特徵的借款人發放的房貸。在健全的貸款環境中，此類借款人會面臨嚴格的限制條件。然而在2000年代初中期，房貸產業以工業化規模放棄了貸款審核紀律。

全國金融公司（Countrywide Financial）的執行長安傑洛·莫齊洛（Angelo Mozilo）率先推行了最激進的做法。全國金融公司提供初始「誘惑」利率低至1%、兩三年後重置為8%或更高的浮動利率房貸。它發放「免文件」和「自報收入」貸款——因充分的理由被稱為「騙子貸款」——幾乎不要求或完全不要求驗證借款人的還款能力。全國金融公司的一份審核手冊承認：「我們無法確定資訊是否準確。」到2006年，該公司成為美國最大的房貸發放機構，大約每六筆美國住房貸款中就有一筆由其提供。

扭曲的激勵機制驅動著這台機器。貸款專員根據業務量而非借款人是否有能力償還來獲取佣金。貸款發放機構無意將貸款留在自己的帳簿上——它們將貸款出售給投資銀行，投資銀行將數千筆房貸打包成證券出售給全球投資者。這種「發放即分銷」模式切斷了發放貸款的機構與借款人可能違約的風險之間的聯繫。鏈條上的每個參與者都收取了手續費，卻無人承擔後果。

證券化的煉金術

華爾街的投資銀行以次級房貸為原材料，建構了令人困惑的複雜工具。房貸抵押證券（MBS）將數千筆個人貸款匯集成池，並將現金流——借款人的本金和利息支付——分配給投資者。這部分足夠簡單。關鍵的創新是擔保債務憑證（CDO）。

CDO將房貸抵押證券池進行分層，劃分為具有不同風險特徵的檔次（tranche）。優先檔從資金池的現金流中優先獲得償付、最後承擔損失，但相應獲得較低的收益率。次級或「權益」檔首先承擔損失，以較高的收益率作為補償。這一結構的支持者聲稱實現了一種金融煉金術：一個由中等品質房貸組成的資金池可以被轉化為其優先檔獲得AAA信用評等——與美國國債相同等級——的證券。

穆迪（Moody's）、標準普爾（Standard & Poor's）和惠譽（Fitch Ratings）是這一煉金術的核心。它們基於數學模型為CDO優先檔給予AAA評等，該模型假設全國房價不會同時下跌，且不同地區的房貸違約率將基本保持不相關。兩個假設都被證明是錯誤的——當房地產市場轉向時，各資產類別和地區之間的相關性急劇飆升至接近1。這些機構還在一個本應取消其資格的利益衝突下運作：支付費用的是發行證券的銀行，而非依賴評等的投資者。

2004年至2007年間，華爾街發行了約7,000億美元的CDO。高盛、摩根士丹利、美林、花旗集團和德意志銀行位列最活躍的發行機構。在某些情況下，銀行在創設CDO的同時透過信用違約交換對其進行反向押注——這一做法後來招致了美國證券交易委員會（SEC）的執法行動，並向許多美國人證實了這場遊戲從一開始就是被操縱的。

信用違約交換與AIG定時炸彈

信用違約交換增添了又一層危險。CDS的功能類似於保險單：買方支付保費，作為回報，賣方承諾在特定債券或證券違約時賠付損失。與傳統保險不同的是，CDS不受監管，無需為潛在索賠計提準備金，且即使不持有標的證券的投機者也可以購買。

美國國際集團（AIG）成為房貸相關證券CDS的最大單一賣方。AIG金融產品部門設在倫敦，由約瑟夫·卡薩諾（Joseph Cassano）領導，售出了約4,400億美元的CDS保障，收取了數十億美元的保費，卻幾乎沒有計提任何準備金。當一位同事質疑房地產市場是否可能轉向時，據報導卡薩諾對此不以為然：「雖然不想顯得輕率，但我們確實很難想像在任何合理範圍內，我們會在這些交易中損失哪怕一美元。」AIG的AAA信用評等從未受到質疑。

當房價開始下跌、標的證券惡化時，AIG被要求為其CDS部位追加擔保。所需金額迅速超出了公司的承受能力。到2008年9月，AIG面臨崩潰——隨之而來的是整個全球金融體系發生連鎖違約的威脅。

2008年9月的崩塌

2008年9月如同一部以雙倍速播放的金融災難片。9月7日，聯邦政府接管了房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）——這兩家政府資助的房貸巨頭合計擔保或持有約5兆美元的房貸債務——將兩者置於接管狀態，並承諾投入最多2,000億美元的納稅人資金以彌補其損失。

八天後的9月15日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）以6,390億美元的資產申請破產。這是美國歷史上規模最大的破產案。財政部長亨利·保爾森和聯準會主席乘班·伯南克決定不予救助，部分原因是他們認為其他公司已有時間做好準備，部分原因是為了表明政府不會救助每一家瀕臨倒閉的機構。保爾森後來寫道：「我從未認為動用納稅人的錢來處理雷曼兄弟的問題是適當的。」這一決定帶來了災難性後果——雷曼的倒閉導致全球信貸市場凍結。

次日，聯準會向AIG提供了850億美元的緊急貸款，實質上將該公司國有化，以防止其違約在所有從其購買CDS保障的主要金融機構中引發連鎖損失。該貸款最終增至1,820億美元。

恐慌在數日內蔓延至金融體系的每一個角落。持有625億美元資產的貨幣市場基金——儲備基礎基金（Reserve Primary Fund）在9月16日對其雷曼持倉進行減記後「跌破面值」——這是十四年來首次出現貨幣市場基金虧損。投資者爭相從其他貨幣市場基金撤資，威脅到企業日常融資所依賴的商業本票市場的運轉。9月21日，華爾街最後兩家獨立投資銀行——高盛和摩根士丹利——轉型為銀行控股公司，以獲得聯準會緊急貸款管道，宣告了自華爾街大型合夥企業崛起以來的一個時代的終結。

政府應對

到2008年10月，危機的規模已遠超和平時期的任何應對措施。10月3日，國會通過了《緊急經濟穩定法》（Emergency Economic Stabilization Act），創設了初始授權額度為7,000億美元的問題資產救助計畫（TARP）。保爾森將首批2,500億美元用於透過購買優先股直接向銀行注資——偏離了最初購買不良資產的計畫。10月13日，九大銀行——摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行、高盛等——被召集到華盛頓，接到了條款書。保爾森明確表示，接受並非可選項。

乘班·伯南克在聯準會部署了全套緊急工具。2008年12月將聯邦基金利率降至0至0.25%的區間後，他啟動了量化寬鬆——購買房貸抵押證券和國債，以注入流動性並壓低長期利率。到2014年，聯準會的資產負債表從約9,000億美元擴張至超過4.4兆美元。

在國際層面，各國央行以非同尋常的速度協調應對。英格蘭銀行、歐洲中央銀行和日本銀行均調降了利率並啟動了各自的資產購買計畫。二十國集團領導人於2008年11月在華盛頓、2009年4月在倫敦召開會議，協調財政刺激和監管改革措施。

人間代價

在縮寫詞和資產負債表數字的背後，這場危機摧毀了無數人的生活。2007年6月至2009年3月間，美國家庭淨資產損失估計達16兆美元。標普500指數從2007年10月的峰值到2009年3月的谷底遭受了57%的最大回撤。失業率從4.7%攀升至10%。僅2010年一年就記錄了約380萬份法拍申請，據估計在危機期間約有1,000萬美國人失去了住房。

這些損失的分布極不均衡。被次級貸款機構不成比例地鎖定的非裔和拉丁裔家庭承受了最沉重的打擊。據皮尤研究中心（Pew Research Center）資料，2005年至2009年間，拉丁裔家庭的中位財富下降了66%，非裔家庭下降了53%——而白人家庭為16%。這場危機並未創造美國的種族財富差距，但它使差距急劇擴大。

損害遠遠超出了美國國境。冰島的銀行體系完全崩潰。愛爾蘭、西班牙和希臘陷入了嚴重到足以引發歐洲主權債務危機的衰退。2009年全球貿易萎縮了12%，創下自1930年代以來最大降幅。

監管改革與持久遺產

從廢墟中誕生了自新政以來最全面的金融監管改革。2010年7月21日由歐巴馬總統簽署的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）長達848頁，並催生了數千頁的實施細則。其關鍵條款包括：對銀行更嚴格的資本和流動性要求、限制持有聯邦保險存款機構自營交易的伏克爾規則（Volcker Rule）、消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau）的設立、要求標準化交換合約透過中央對手方清算的新架構，以及監控系統性風險的金融穩定監督委員會（Financial Stability Oversight Council）。

2008年揭示的並非單一的失敗，而是一場所有安全閥同時失靈的系統性崩潰。金融創新跑在了監管前面。激勵機制在鏈條的每個環節都獎勵數量而非審慎。風險值（VaR）模型因依賴異常平靜時期的歷史資料而系統性地低估了尾部風險。信用評等被其評估對象所支付的費用所腐蝕。而這場危機所暴露的根本矛盾——複雜金融市場的效率收益與其產生的系統性風險之間的矛盾——至今仍未得到解決。《多德-弗蘭克法》提高了護欄。對於下一次危機，這些護欄是否足夠高，是一個無人能夠預先回答的問題。