2008年金融危機：系統崩潰之時

災難的種子

2008年金融危機是自經濟大蕭條以來最嚴重的全球經濟災難，它並非單一原因造成。它是歷經十多年累積的力量所形成的結果：長期低利率、金融去監管的意識形態、複雜金融工具的爆炸性增長，以及由魯莽放貸所吹大的房地產泡沫。要了解這些力量如何匯集，必須追溯到1990年代末期。

在2000年網路泡沫破裂和2001年9月11日襲擊事件之後，聯準會主席艾倫·葛林斯潘（Alan Greenspan）領導下的聯準會，將聯邦基金利率從2001年1月的6.5%一路調降，到2003年6月時僅為1%——創下四十五年來的最低水準。廉價資金湧入經濟體，其中大部分流入房地產市場。在1997年至2006年間，美國房價中位數上漲了124%。2004年，房屋擁有率攀升至創紀錄的69.2%。房屋價格只會上漲的信念成為借款人、貸方和監管機構的共同信條。

與此同時，國會和監管機構系統性地拆除了可能遏制即將來臨危機的防線。由參議員菲爾·格拉姆（Phil Gramm）倡導並由柯林頓總統簽署的《2000年商品期貨現代化法案》（Commodity Futures Modernization Act of 2000），明確將場外衍生性商品——包括信用違約交換（credit default swaps）——排除在監管之外。這項決定後來被證明是災難性的。

次級抵押貸款機器

危機的核心是次級抵押貸款市場。次級貸款是發放給信用記錄不佳、收入較低、文件有限，或兼具這些風險因素的借款人的抵押貸款。在健康的貸款環境下，此類借款人只能在嚴格的條件下獲得貸款。然而，在2000年代初期和中期，抵押貸款行業大規模地放棄了審核紀律。

像由執行長安吉洛·莫茲羅（Angelo Mozilo）領導的Countrywide Financial等貸方，率先採用了激進的次級貸款做法。Countrywide提供了浮動利率抵押貸款，其初始「優惠」利率低至1%，但在兩三年後會重設為8%或更高的利率。它還提供了「無文件」（no-doc）和「聲明收入」（stated income）貸款，有時被稱為「騙子貸款」（liar loans），這些貸款幾乎不需要或根本不需要驗證借款人的償還能力。到2006年，Countrywide成為美國最大的抵押貸款發放機構，為大約每六筆美國房屋貸款中的一筆提供資金。

激勵機制是反常的。貸款經理的報酬是根據他們發放的貸款數量來計算，而不是根據這些貸款是否被償還。原始發放機構不打算將這些貸款保留在自己的帳上。相反，他們將這些貸款出售給投資銀行，投資銀行將數千筆抵押貸款打包成證券，出售給全球投資者。這種「發放即分銷」（originate-to-distribute）模式切斷了貸款人與借款人可能違約風險之間的傳統聯繫。

證券化的煉金術

投資銀行將次級抵押貸款的原材料轉化為極其複雜的工具。抵押貸款支持證券（MBS）將數千筆個人貸款匯集起來，並將現金流——借款人支付的本金和利息——分配給投資者。這部分是直接了當的。關鍵的創新是擔保債務憑證（collateralized debt obligation），簡稱CDO。

CDO將抵押貸款支持證券池分解成具有不同風險和回報水平的層級（tranches）。高級層級首先從資金池的現金流中獲得支付，最後才承受損失；作為交換，它們提供較低的收益。初級或「股權」層級首先吸收損失，並獲得較高收益作為補償。根據其支持者的說法，這種結構的魔力在於，一個由平庸品質抵押貸款組成的資金池可以轉化為證券，其中大部分符合AAA信用評級——與美國政府債券獲得的評級相同。

信用評級機構——穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）、標準普爾（Standard and Poor's）和惠譽評級（Fitch Ratings）——在這種煉金術中扮演了核心角色。這些機構根據數學模型將CDO的高級層級評為AAA，這些模型假設全美範圍內房價不會同時下跌，並且不同地區的抵押貸款違約率在很大程度上是不相關的。這兩個假設都被證明是災難性的錯誤。評級機構還存在根本性的利益衝突：它們的費用由發行證券的銀行支付，而不是由依賴這些評級的投資者支付。

在2004年至2007年間，華爾街發行了約7000億美元的CDO。高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林證券（Merrill Lynch）、花旗集團（Citigroup）和德意志銀行（Deutsche Bank）是最活躍的發行方之一。在某些情況下，銀行在創建CDO的同時，通過信用違約交換進行反向押注——這種做法後來成為證券交易委員會執法行動的主題。

信用違約交換與AIG定時炸彈

信用違約交換（CDS）為這個系統增加了另一層危險。CDS的功能類似於保險合約：買方支付保費，作為回報，如果某個債券或證券違約，賣方承諾彌補損失。然而，與傳統保險不同，CDS不受監管，不需要準備金，並且可以由不擁有基礎證券的投機者購買。

美國國際集團（American International Group，簡稱AIG），這家巨大的保險集團，成為抵押貸款相關證券信用違約交換的最大單一賣方。AIG總部位於倫敦的金融產品部門，由約瑟夫·卡薩諾（Joseph Cassano）領導，出售了估計4400億美元的CDS保護，收取了數十億美元的保費，卻幾乎沒有為潛在損失預留任何準備金。AIG的領導層，以及維持該公司AAA信用評級的評級機構，將全國範圍內的房地產崩盤風險視為微不足道。

當房價開始下跌且基礎證券惡化時，AIG被要求針對其CDS頭寸補繳擔保品。金額迅速增長，遠超該公司的承受能力。到2008年9月，AIG面臨迫在眉睫的崩潰，隨之而來的是全球金融系統內連鎖違約的威脅。

2008年9月崩盤

危機在2008年9月達到高潮，一系列事件以驚人的速度展開。9月7日，美國聯邦政府接管了房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）這兩家由政府贊助的抵押貸款巨頭，它們合計擔保或持有約5兆美元的抵押貸款債務。財政部長亨利·保爾森（Henry Paulson）將這兩家實體置於接管之下，並承諾動用高達2000億美元的納稅人資金來彌補其損失。

9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）申請破產，資產達6390億美元——這是美國歷史上最大的破產案。財政部長保爾森和聯準會主席班·柏南奇（Ben Bernanke）決定不進行政府救助，部分原因是因為他們認為其他公司有足夠時間準備，部分原因是因為他們想表明政府不會救助每一個失敗的機構。這個決定被證明是災難性的。雷曼兄弟倒閉的衝擊凍結了全球信貸市場。

第二天，9月16日，聯準會向AIG提供了850億美元的緊急貸款，實質上將該公司國有化，以防止其違約引發所有從AIG購買了CDS保護的主要金融機構的連鎖損失。這筆貸款後來擴大到1820億美元。

短短數日內，恐慌蔓延至金融系統的每個角落。擁有625億美元資產的儲備主要基金（Reserve Primary Fund）在減記其雷曼兄弟持股後，於9月16日「跌破淨值」（broke the buck）——這是十四年來首個失敗的貨幣市場基金。投資者爭相從其他貨幣市場基金撤資，威脅要關閉企業日常融資所依賴的商業票據市場。高盛和摩根士丹利（Morgan Stanley），華爾街最後兩家獨立投資銀行，於9月21日轉型為銀行控股公司，以獲得聯準會的緊急貸款。

政府回應

危機的規模迫使政府進行了和平時期前所未有的干預。2008年10月3日，國會通過了《緊急經濟穩定法案》（Emergency Economic Stabilization Act），設立了「問題資產救助計畫」（Troubled Asset Relief Program, TARP），初步授權7000億美元。財政部長保爾森利用最初的2500億美元，通過購買優先股直接向銀行注入資本，這與原先購買有毒資產的計畫有所不同。包括摩根大通（JPMorgan Chase）、美國銀行（Bank of America）、花旗集團（Citigroup）、富國銀行（Wells Fargo）和高盛在內的九家最大銀行，於10月13日的一次會議上收到了條款清單，並被告知預期它們將接受。

聯準會主席柏南奇領導下的聯準會，部署了一系列緊急計畫。它於2008年12月將聯邦基金利率降至0%至0.25%的區間，並啟動了量化寬鬆政策——購買抵押貸款支持證券和美國國債，以注入流動性並降低長期利率。到2014年，聯準會的資產負債表已從約9000億美元擴大到超過4.4兆美元。

在國際上，各國中央銀行協調了它們的應對措施。英格蘭銀行（Bank of England）、歐洲中央銀行（European Central Bank）和日本銀行（Bank of Japan）都下調了利率並啟動了各自的資產購買計畫。二十國集團（G-20）國家於2008年11月在華盛頓、2009年4月在倫敦召開會議，以協調財政刺激和監管改革。

人民付出的代價

這場危機給普通美國人和全球人民帶來了毀滅性的損害。在2007年6月至2009年3月間，美國家庭淨資產估計損失了16兆美元。S&P 500指數從2007年10月的峰值到2009年3月的谷底下跌了57%。失業率從2007年11月的4.7%上升到2009年10月的10%。僅在2010年，就記錄了約380萬份止贖申請，估計有1000萬美國人在危機年間失去了家園。

影響並非均勻分佈。黑人和西班牙裔家庭，這些族群不成比例地成為次級貸款機構的目標，遭受了最大的財富損失。皮尤研究中心（Pew Research Center）的一項研究發現，在2005年至2009年間，西班牙裔家庭的財富中位數下降了66%，黑人家庭下降了53%，而白人家庭則下降了16%。

危機蔓延遠超美國國界。冰島的銀行體系完全崩潰。愛爾蘭、西班牙和希臘陷入深度衰退，引發了歐洲主權債務危機。2009年全球貿易萎縮了12%，這是自1930年代以來最嚴重的跌幅。

監管改革與持久遺產

這場危機促成了自羅斯福新政以來最全面的金融監管改革。《多德-法蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），由總統巴拉克·歐巴馬（Barack Obama）於2010年7月21日簽署，長達848頁，並催生了數千頁的實施細則。其關鍵條款包括對銀行更嚴格的資本和流動性要求；沃爾克法則（Volcker Rule），限制擁有聯邦保險存款的機構進行自營交易；設立消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau）；針對衍生性商品的新監管框架，要求標準化交換通過中央對手方結算；以及設立金融穩定監督委員會（Financial Stability Oversight Council）以監測系統性風險。

2008年危機仍然是現代經濟史上的一個決定性事件。它表明，金融創新與不完善的監管、錯位的激勵機制和過度槓桿相結合時，可能導致災難性後果。它所暴露的基本矛盾——複雜金融市場的效率提升與其產生的系統性風險之間——繼續影響著全球範圍內的監管辯論。