新冠市場崩盤：史上最快的熊市

2020年2月19日星期三，標普500指數以3,386.15點收盤，創下歷史最高紀錄。僅25個交易日後的3月23日星期一，該指數以2,237.40點收盤——33.9%的跌幅，使該基準指數在其92年歷史中以前所未有的速度從頂點跌入熊市底部。1929年的崩盤在同等距離上耗時71個交易日；2007至2009年的下滑耗時351個交易日；而新冠熊市僅用五週便壓縮完成了整個過程，十個交易日內觸發NYSE一級熔斷四次，國債市場的損傷嚴重到外國央行需要拋售美國政府債券以獲取美元——這與危機本應運作的方式恰好相反。

在這兩個收盤之間發生的事情，是一個關於市場結構而非疫病學的故事。病毒是觸發因素，但連鎖反應早已內嵌其中。

從農曆新年到倫巴第

2020年1月20日，香港農曆新年首個交易日，武漢衛生當局確認新型冠狀病毒存在人傳人現象，恒生指數因此下跌2.8%。美國市場無動於衷。標普500指數在2月12日以3,379點刷新紀錄，又在2月19日以3,386點再創新高。以VIX衡量的波動率停留在14——低於長期均值。

轉折發生在2月24日星期一。此前的週末，義大利報告150例確診，並封鎖了倫巴第大區十個城鎮。標普500當日下跌3.4%，週二下跌3.0%，整週累計下挫11.5%，創下自2008年10月深谷以來美國股市最糟糕的一週。以後續情勢衡量，這波拋售仍屬有序——成交量放大但雙向活躍，買賣價差擴大但市場仍在運作。

再下一週的週二即3月3日，傑羅姆·鮑爾召集了一次未事先安排的FOMC電話會議，將聯邦基金利率下調50個基點至1.00–1.25%區間。這是自2008年10月以來的首次會議外降息。鮑爾當天上午書面聲明中有一句話被市場視為信號：「美國經濟的基本面仍然強勁。然而，冠狀病毒給經濟活動帶來不斷演變的風險。」股票上漲了二十分鐘，隨後以下跌2.8%收盤。一個一向將擴張形容為健康的央行突然緊急降息，並非安撫。那是確認。

十天內四次熔斷

2010年閃崩之後重建、於2013年調整至當前形態的NYSE市場熔斷機制，在標普500較前日收盤跌7%時暫停交易15分鐘（一級），再跌至13%時再暫停15分鐘（二級），跌至20%時當日收市（三級）。在2020年3月9日之前，一級門檻從未被觸及。此後十個交易日內，它觸發了四次。

3月9日的熔斷有兩個源頭。3月8日星期日夜，維也納OPEC+談判破裂之後，沙烏地阿拉伯宣布將向市場大量供應而非減產。布倫特原油低開31%，WTI下跌25%，占高收益指數約12%的美國能源債券利差一舉擴大400個基點。NYSE開盤鐘聲響起時，標普500期貨已鎖定跌停；現貨市場在開盤四分鐘後暫停。

三天後的3月12日上午，川普總統前夜在橢圓形辦公室的演講限制了歐洲入境美國。歐洲央行當天上午未降息，拉加德總裁對記者表示：「我們不是來收窄利差的。這不是ECB的職能。」這番話使義大利BTP與德國公債的利差擴大60個基點，她的幕僚隨後才出面澄清。美國市場開盤五分鐘即觸發一級熔斷，3月12日星期四以下跌9.5%收盤，創下自1987年黑色星期一以來最差單日表現。

市場在週五下午因國家緊急狀態宣告的傳言而反彈，但於3月16日星期一悉數吐回。鮑爾召開前所未有的週日晚間記者會，FOMC將基金利率降至0–0.25%並宣布購買7,000億美元新增國債與MBS，標普500期貨在週日夜就已跌停開盤。現貨市場在週一開盤鐘聲響起時觸發一級熔斷，收盤時指數下跌12%。傑米·戴蒙後來在摩根大通2020年4月致股東信中寫道，該行正建模「與2008年全球金融危機類似的金融壓力伴隨嚴重經濟衰退」的情境。

國債市場破裂

真正令決策者警覺的故事發生在股票交易台樓上一層——17兆美元規模的國債市場，它應當在各種天氣下都能運作。從3月9日星期一到3月18日星期三，它停止了運作。

在通常的避險行情中，國債在股市下跌時上漲。境外持有者會加倉，交易商資產負債表會擴張以吸納資金流，收益率會下行。2020年3月9日至18日期間則相反。在3月9日因避險曾觸及0.40%的10年期國債收益率，到18日已回升至1.18%，而同期標普500又下跌了17%。30年期國債在同一區間下跌超過6個點。

正如Duffie（2020）在其哈欽斯中心論文「Still the World's Safe Haven?」中所記錄的，此時三種不同形式的強制性國債拋售同時崩塌。承受美元升值壓力的境外央行在這兩週內通過紐約聯儲託管帳戶賣出約3,000億美元國債以獲取美元流動性；困於現貨-期貨基差交易平倉的相對價值對沖基金又拋售了900億美元；面對贖回的債券共同基金只能賣出能賣的資產，那就是國債。

交易商的資產負債表無法吸納。為使2008年後的銀行業更安全而校準的巴塞爾III補充槓桿率（SLR）限制了一級交易商在給定資本基礎下可持有的國債庫存。到3月12日時，前15大交易商報告的國債持倉已距其內部上限不足1%。國際清算銀行在其2020年6月季度報告中稱這一事件為「奔向現金」，並指出地球上流動性最好的工具——當期10年期美國國債——的買賣價差竟擴大至正常水平的六至八倍（BIS, 2020）。

Haddad、Moreira與Muir（2021）在「When Selling Becomes Viral」中追蹤了反饋迴路：公司債ETF以兩位數折價偏離淨資產，授權參與者為套利而拋售底層債券，推動利差進一步擴大，反過來擴大ETF折價，迫使更多拋售。同樣的動態也出現在TIPS、機構MBS與市政債之中。3月12日金融時報引述一位一級交易商交易員稱，他的席位對「任何非美國政府直接債務的產品都沒有買價——而即便是這些國債也在搖擺」。

聯準會重寫規則

3月15日星期日夜，鮑爾與副主席克拉里達、負責監管的副主席夸爾斯一同召開視訊記者會，宣布FOMC的決定。聯邦基金目標利率下調100個基點至0–0.25%。聯準會承諾在QE中購買「至少5,000億美元國債與至少2,000億美元機構MBS」。與五大央行的美元互換額度被延長並降低定價；存款準備金率降至零。

市場並不買帳。3月16日的一級熔斷是有史以來對聯準會聲明最強烈的否定。於是央行更進一步。壓縮於約兩週之內的下列日程，記錄了聯準會隨後採取的行動及其原因。Vissing-Jorgensen（2021）在「The Treasury Market in Spring 2020 and the Response of the Federal Reserve」中主張，和平時期沒有任何機構如此快速地擴展其職能。

3月23日的組合是轉折點。聯準會歷史上首次承諾購買公司債——通過PMCCF進行一級市場購買，通過SMCCF進行二級市場購買，並包含投資級ETF。聲明本身便完成了大部分工作。聯準會累計購買的ETF份額不到150億美元，但無限資產負債表支撐公司債市場的信號，使利差從3月23日的400多個基點收窄至6月初的150個基點。標普500在同日午後於2,237.40點觸底，再未回到該水平。

六天後的3月27日，國會通過2.2兆美元的《CARES法案》，其中包括4,540億美元的財政部股權，用於吸納聯準會新工具的首損風險——這一法律機制使得第13(3)條緊急貸款能夠延伸至公司信貸與市政市場。此組合在不到兩週內投入了約5兆美元的貨幣與財政火力，而當時美國名義年度GDP為21兆美元。

負油價與散戶熱潮

此次崩盤還有兩段後續，在其他任何市場環境下都會是頭條新聞。4月20日，隨著奧克拉荷馬州庫欣的浮式儲油接近上限，2020年5月WTI原油期貨合約以每桶−37.63美元收盤。無法實物交割的紙面多頭向交易對手支付費用以轉移原油。最大的原油ETF——美國石油基金（USO）——多年來機械式滾動近月合約，4月的強制滾動將升水結構放大為負價格，該基金在下週於SEC緊急豁免下重組。

交易台另一端，零售經紀商正以前所未有的速度開立新帳戶。羅賓漢（Robinhood）在3月至5月間新增了300萬個已入金帳戶。該應用零佣金模式、訂單流付費經濟學與遊戲化介面，與封鎖期間的無聊以及《CARES法案》刺激支票結合，催生了散戶交易熱潮，最終在2021年1月GameStop軋空事件中具體化。2020年的迴響貫穿2010年閃崩所探討的市場結構以及1987年黑色星期一等早期事件，每一次都促成一次熔斷機制的重新設計。

2020年1至4月標普500

管道系統留下的教訓

財政部長梅努欽於3月17日在白宮外向記者以財政部長平時不會公開使用的措辭描述問題的規模：「若無干預，失業率可能達到20%。」此言並非預測，而是為該週推動《CARES法案》的論據，法案確實通過。鮑爾在5月17日錄製的《60分鐘》訪談中則更為克制。被問及聯準會彈藥是否耗盡時，他回答：「藉助這些貸款計畫，我們能做的事實際上沒有限制。」

兩段話都準確描述了2020年4月確立的制度事實。聯準會有能力，也的確選擇支撐任何它選擇支撐的對象。此後由Duffie教授主持的G30報告提出聯準會將陸續實施的三項結構性應對：擴大國債中央清算；將針對國債與準備金持倉的SLR豁免永久化或準永久化；以及建立常設回購便利——聯準會經過兩年審議後於2021年7月付諸實施。巴塞爾委員會暫停了新SLR規則的實施；一級交易商逐步恢復庫存能力；國債市場在帶著2020年兩週不運作的結構性認識之下恢復了功能。

觸底七週後，標普500回補了峰谷損失的一半以上，4月收於2,912.43點。至2020年8月便刷新歷史新高。復甦的速度在相反方向上也是前所未有的——131個交易日便完成了完整的熊市往返。失業率在4月達到14.7%的峰值，此後全年每月下降。復甦的形態更多歸功於聯準會與《CARES法案》，而非2021年仍在每日奪走數千名美國人生命的疫情本身。

政策制定者與學界仍在爭論的問題是：新冠應對是確立了一個模板，還是布下了一個陷阱。聯準會如今常備公司債工具、面向外國央行的FIMA回購便利，以及2023年以來源自同一思維反射的銀行定期融資計畫（BTFP）。每一個工具都以低於市場出清利率的價格為風險定價。每一個工具都像此前的格林斯潘看跌一樣，累積於投資者關於央行將會做什麼的信念分布之中。2020年2至3月的25天熊市是一次事件。隨後對聯準會規則的改寫仍在生效、仍在擴張，並且仍無清晰的退出路徑。

鮑爾以一句如今讀來頗像預言的話結束了3月15日週日晚間的記者會：「我們已準備好動用全部工具以支持信貸流向家庭與企業，從而促進我們最大就業與物價穩定的目標。」十六個詞，在一個週日夜晚向一個正在取消航班、囤積物資的國家宣告，重劃了聯邦準備系統資產負債表的邊界。