長期資本管理公司的崩潰

金融界的夢之隊

長期資本管理公司由約翰·梅里韋瑟於1994年創立。梅里韋瑟是一位傳奇的債券交易員，曾在1980年代為所羅門兄弟公司建立了利潤豐厚的套利部門。創始合夥人包括邁倫·斯科爾斯和羅伯特·C·默頓，兩人將於1997年因期權定價理論共同獲得諾貝爾經濟學獎。前聯準會副主席戴維·馬林斯也作為主要合夥人加入。

LTCM以12.5億美元資本啟動——當時對沖基金史上最大的初始募資。梅里韋瑟向投資者收取2%的管理費和25%的利潤分成。最低投資額為1,000萬美元，鎖定期三年。主要投資者包括美林證券、匹茲堡大學捐贈基金和義大利銀行等。

收斂與相對價值

LTCM的核心策略是相對價值套利——識別相關證券之間的微小定價差異，押注這些差異會隨時間收斂。交易員主要關注固定收益市場，利用新發行（on-the-run）國債與舊發行（off-the-run）國債之間的利差。這些利差通常只有幾個基點，但LTCM透過巨額槓桿將其放大。

數學模型指導交易——依賴資產類別間歷史相關性、價格變動機率分佈以及市場將在中期回歸均衡關係之假設的布萊克-斯科爾斯框架精密擴展。理論上優雅，在最初幾年的實踐中也極為成功。

黃金歲月

LTCM的早期報酬令人驚嘆。1994年扣除費用後報酬20%，1995年43%，1996年41%。到1997年底，LTCM的資本已增長至70億美元，基金控制著約1,250億美元的資產組合——大約25比1的槓桿率。然而表外衍生品部位的名義價值超過了1.25兆美元。

諷刺的是，基金自身的成功埋下了毀滅的種子。1997年底，LTCM的合夥人認為基金相對於可用機會已過於龐大，將27億美元返還給外部投資者，將資本縮減至47億美元，同時維持相同的投資組合規模。槓桿率隨之上升——從大約25:1升至約28:1。事實上，合夥人們在市場即將轉向不利時集中了風險。

俄羅斯違約，全球恐慌

1998年8月17日，俄羅斯政府對國內盧布計價債務違約並貶值盧布。違約本身並非LTCM的主要直接曝險，但二階效應是災難性的。

全球避險狂潮以任何模型都未預料到的強度爆發。LTCM押注會收窄的每一個利差反而擴大到基金模型認為幾乎不可能的水準。亞洲金融危機自1997年中期以來已在動搖全球市場，俄羅斯的違約將區域性壓力轉化為全球性恐慌。資產類別間的相關性驟升至接近1。分散化——現代投資組合理論的基石——停止運作。在危機中唯一上升的是相關性。

螺旋式下墜

僅1998年8月，LTCM就損失了18.5億美元。8月21日一天就蒸發了5.53億美元。到9月中旬，資本已降至約6億美元，而資產負債表上的資產仍超過1,000億美元——有效槓桿率約167比1。

尤其痛苦的是，LTCM的交易從長遠來看並沒有錯——大多數收斂押注最終被證明是正確的。問題是生存。基金無法撐到交易奏效。正如凱因斯曾警告的：「市場保持非理性的時間可以比你保持償付能力的時間更長。」LTCM的極端槓桿不容任何差錯，短期波動的幅度遠遠超出了風險價值模型預測的可能範圍。

十四家銀行，一個週末

1998年9月下旬，LTCM即將崩潰對整個金融體系構成了威脅。紐約聯邦儲備銀行行長威廉·麥克多諾於9月22日召集緊急會議。經過徹夜的激烈談判，14家金融機構組成的財團同意向LTCM注入36.5億美元，換取基金90%的所有權。

值得注意的是，聯準會沒有投入公共資金。麥克多諾的角色是召集者和協調者。一些批評者認為，即使這種程度的聯準會介入也構成了危險的先例。這種擔憂在十年後2008年金融危機爆發時被證明具有先見之明。

系統性風險與未被吸取的教訓

LTCM的崩潰暴露了全球金融市場架構中的根本弱點。該基金向數十個交易對手借款並簽訂衍生品合約，但沒有任何單一監管機構或市場參與者能夠看到LTCM總曝險的全貌。

1999年4月，由財政部長魯賓和聯準會主席葛林斯潘領導的總統金融市場工作組發布了關於LTCM事件的報告。報告建議改善風險管理、提高對沖基金對債權人的透明度、加強對槓桿的監管。這些建議幾乎沒有成為具有約束力的法規。

十年之內，同樣的動態——槓桿、模型過度自信、不透明性和相互關聯——在抵押貸款支持證券市場以更大規模重現，產生了一場規模遠超LTCM數個量級的危機。約翰·梅里韋瑟後來於1999年創立了JWM Associates，之後又成立了JM Advisors；兩家最終都在遭受重大虧損後關閉。對槓桿化模型驅動策略的渴望被證明是無法抑制的。事實證明，華爾街確實仔細研究了LTCM案例——但從中得出的不是謹慎，而是一本操作手冊。