1994年橙县破产：当县财务官与美联储对赌

1994年12月6日星期二下午，代表加利福尼亚州橙县的律师走进圣安娜的联邦破产法院，为一个拥有AAA信用评级、37亿美元年度预算和高于加州中位数18%的人均收入的县，提交了第9章破产申请书。申请书列出约20亿美元的负债，以及四个月前还被报告给监督委员会称价值74亿美元的县投资池的亏损。到12月8日，瑞士信贷第一波士顿准备扣押并处置投资池抵押品时，已实现亏损达17亿美元。这是美国历史上规模最大的市政破产，该纪录一直保持到2013年7月底特律申请破产为止。

橙县并非衰败的工业城市。它是洛杉矶以南的郊区税基，是拥有260万人口的共和党票仓，是迪士尼乐园和主要航空航天承包商的所在地，也是通勤至大洛杉矶地区的白领劳动力的聚集地。该县没有财政紧急状况，没有收入短缺，也没有后来把底特律拖垮的那类养老金缺口危机。它所拥有的只是一位民选官员——财务税务官罗伯特·西特龙。他将县的现金管理业务改造为美国地方政府运营过的规模最大的杠杆债券基金。与之相对的是一位从1994年2月起开始加息的美联储主席，而西特龙所构建的投资组合只有在利率下行时才能获利。

9%投资池的二十四年

罗伯特·拉菲·西特龙于1970年首次当选财务税务官。在加州，这一职位在宪法上是独立的：财务官不向任何监督委员会负责，在广泛的法定范围内自行制定投资政策，每四年参加一次改选。作为一名民主党人，在1936年以来所有共和党总统候选人都在该县获胜的背景下，西特龙连任了五届。原因简单明了——他的投资池的回报率持续高于州政府运营的地方机构投资基金，到1990年代初，每年比该基准高出约200个基点。

橙县投资池是该县普通基金、选择将运营现金存入他处的县内31座城市、30多个学区、社区学院学区、水务区、卫生区和交通机构共用的合并现金账户——到1994年底已有187个参与机构(Baldassare, 1998)。在约75亿美元的参与资本中，县政府本身约占30%，其余均为他人资金。学区和特别区占了大多数，其中许多专门发行了短期税收和收入预期票据，目的就是把募得的资金存入西特龙的池中，以4%借入而从池中获得9%。这种地方政府借款投资于县财务官的套利交易后来被视为一个警示信号，但县自己的监督委员会以及对这些票据发行盖上投资级评级的信用评级机构都未予理会。

西特龙的优势并不在于选券能力，而在于结构。到1993年，他已通过与少数华尔街交易商的反向回购协议，将75亿美元的池资本杠杆化为约205亿美元的债券总仓位。美林证券是遥遥领先的最大交易对手，它既提供融资，又向该池持续出售结构性票据——反向浮息债券、指数摊销票据、不变期限国债浮息债券、抵押担保证券残值——只要短期利率保持低位或下行，这些票据就支付高于市场的票息。Jorion (1995)估计，在截至1994年的五年间，美林向西特龙出售了约130亿美元的结构性票据，并从该账户获得约1亿美元的费用收入。与该业务关系最密切的两位美林银行家是驻旧金山的高级机构销售员迈克尔·斯塔门森，以及在纽约结构性票据部门工作的克里斯·瓦雷拉斯。

这笔赌注的剖析

反向回购是固定收益领域常见的管道工具。池将一只债券抵押给交易商，收到现金，并约定短期后以略高的价格回购该债券——两者的差额即为融资利率。西特龙用以这种方式筹集的现金买入更多债券，再把这些债券作为抵押品筹集更多现金，再用来购买更多债券。到1993年末，池的杠杆比率约为2.7比1。该策略在收益率曲线向上倾斜(短期融资成本低于长期债券票息)并且利率不上行时有效。

第二层则嵌入了衍生品。西特龙没有持有普通国债或政府机构债券，而是将池集中在那些票息与短期利率反向变动的工具上。例如，反向浮息债券可能按10%减去LIBOR的方式支付票息。LIBOR下降时票息上升；LIBOR上升时票息下降，甚至可能降至零。指数摊销票据会在利率上行时延长久期，正好在投资者最希望离场之时，把他们锁在低票息里。Miller and Ross (1997)表明，到1993年底，池的有效久期——即利率变动一个百分点时价值的变动——接近7.4年，超过审慎的短期现金管理基金应承担水平的两倍，而杠杆在经济意义上又将该久期放大了约三倍。

根据该县破产后的披露和Jorion (1995)的分析，205亿美元投资组合在峰值时的结构如下：

西特龙实际上是在县财务官办公室里经营一只对冲基金——没有投资委员会监督，没有独立风险经理，没有向参与机构进行盯市报告，除了交易商愿意提供的额度外也没有任何杠杆上限。投资池自身的季度报告以摊余成本计量证券，这意味着监督委员会读到的账面价值并不随市场波动。当西特龙在1994年年中告诉董事会他认为池中并无重大损失时，在他办公室选择适用的会计框架下，这在技术上是正确的。

格林斯潘的转向

1994年2月4日，联邦公开市场委员会将联邦基金目标利率上调25个基点至3.25%，结束了持续三年的宽松周期，并出乎上半年尚未定价任何加息的市场的意料。艾伦·格林斯潘在当月晚些时候的汉弗莱-霍金斯证词中将这一举动定义为预防性的——"为了维持和增强经济扩张，转向较不宽松的立场是审慎的"——但市场将其解读为体制转变。随后六次加息相继而至，包括11月15日的75个基点的大幅度加息，使目标利率从年初的3.00%上升到11月的5.50%。在同样九个月里，两年期国债收益率从4.25%升至7.7%以上。对于一个久期为七年的杠杆反向浮息债券组合而言，利率每上行25个基点，池的盯市价值就减少约3.5亿美元。

西特龙的反应是加倍下注。在1994年春夏，他非但没有减仓，反而基于利率即将见顶回落的判断进一步买入反向浮息债券。Weiss (1994)在当年9月为《华尔街日报》撰文时引用了一份美林内部备忘录，指出自1月以来西特龙的头寸增加了约30亿美元，并且该县投资池在市政债市场上"以很大优势"仍是反向浮息债券最大的单一买家。同年夏天美林的合规审查就集中度问题发出警示，但随后没有采取任何行动。

莫拉克的警告

在1994年6月的财务官初选中，科斯塔梅萨的会计师约翰·莫拉克以投资池的风险为唯一竞选议题挑战西特龙。莫拉克研究了已披露的池持仓，咨询了债券专业人士，并主张池的杠杆和衍生品集中度会在利率上行时给参与机构带来灾难性亏损。"西特龙先生正在大规模地借短贷长，"莫拉克在1994年5月对《橙县纪事报》说，"只要利率上升哪怕一个百分点，整个结构就会土崩瓦解。"西特龙拒绝辩论，凭借现任优势和仍在对外报告的池回报以61比39的比分获胜。莫拉克的警告被原封不动地印在竞选传单上，却被县内权力层所忽视。

到1994年10月，县行政官委托的内部审计揭示，池持仓存在约15亿美元的盯市亏损。该数字未予公开披露。西特龙在闭门会议上向董事会做了简报，坚称亏损仅为账面亏损，证券将按面值到期兑付，而池拥有充足流动性以度过风暴。1994年12月1日，已经成为候任财务官的莫拉克——因西特龙在12月1日宣布辞职——召开新闻发布会警告崩盘迫在眉睫。短期融资方立即拒绝对反向回购进行展期。持有池约20亿美元回购抵押品的瑞士信贷第一波士顿要求追加保证金，而该县无力缴付。

申请与强制通过

1994年12月6日，橙县提交了第9章破产申请。这是规模如此之大的县首次援引市政破产法，法律机制尚未得到充分检验——在此前的几十年里，第9章几乎只用于小型公用事业区和一座中等规模的城市(1991年康涅狄格州布里奇波特，因原因被驳回)。两天后，由于不存在能够保护池回购抵押品的破产保全(1984年对《破产法》的修订已将衍生品和回购排除在自动保全保护之外)，瑞士信贷第一波士顿清仓了。其他交易商相继跟进。在一个明确知道卖家是谁的市场上，两天强制抛售中池又损失了6亿美元。已实现总亏损达17亿美元，即池资本的23%。亏损按参与比例分摊，该县本身承担了约5亿美元，其余186家市政机构吸收了剩余部分。

西特龙于12月4日辞职。他于1995年4月27日被起诉，于1995年5月19日对包括挪用资金、提交虚假及误导性财务报表以及就池持仓作虚假证明在内的六项重罪认罪。在对《橙县纪事报》所做的认罪后采访中，他说："我是投资新手。我严重依赖市场专业人士的建议。回想起来，我希望自己在复杂政府证券方面曾接受过更多的培训。"1996年11月17日，他被判处10万美元罚款、为期一年的工作释放项目和五年缓刑。他没有服监禁，并于2013年因癌症去世。

恢复计划——以法院任命的顾问布鲁斯·查普曼命名的所谓查普曼计划——几经修订。1995年6月一项旨在将地方销售税上调0.5%以偿还债权人的公投被以61比39的比分否决，对县领导层的斥责与最初让西特龙连任的票数同样尖锐。强制通过的确认计划于1996年6月最终获批，组合了削减成本、出售资产、通过8.8亿美元恢复债再融资，以及针对华尔街交易对手的诉讼回收计划。橙县于1996年6月12日脱离破产。

诉讼与和解

该县于1995年1月起诉美林证券索赔24亿美元，指控该公司明知而向不成熟的买方出售不合适的衍生品，并协助西特龙隐瞒亏损。美林否认责任。经过三年半的诉讼以及对斯塔门森和瓦雷拉斯的取证后，美林证券于1998年6月以4.37亿美元与橙县达成和解，这是经纪商支付给市政客户的史上最大金额的和解款，但并未承认任何不当行为。同时进行的SEC行政程序在1998年8月以对美林处以200万美元罚款、不认定欺诈而告结。斯塔门森和瓦雷拉斯未受到SEC的个人制裁。与瑞士信贷第一波士顿、摩根士丹利、野村证券以及其他若干交易商分别达成的和解使总追回额达到约8.75亿美元，与17亿美元的亏损相比。

结构性后果远超和解款本身。政府会计准则委员会于1997年3月发布第31号声明，要求公共投资池以公允价值而非摊余成本报告持仓，直接针对了西特龙用以在数月里让监督委员会相信账面亏损无关紧要的那种报告虚构。加利福尼亚政府法典经修订，将反向回购敞口上限设为池资产的20%，并禁止公共机构购买反向浮息债券、以反向公式确定票息的结构性票据以及区间票据。证券业协会修订了针对机构市政客户的适用性指引。许多其他州也相继采取了类似限制。

橙县并非1994年美联储紧缩周期的唯一牺牲品。同一次利率变动催生了1994年12月随之而来的墨西哥比索危机，以及波及宝洁、吉布森贺卡以及其他一系列结构性衍生品企业和市政买家的债券市场动荡。更深层的模式——基于狭窄方向性赌注建立的杠杆，在宽松的交易对手纵容下放大，并被虚构的盯市掩盖——在1998年长期资本管理公司崩溃时以更大规模再次出现，并在2008年以系统性规模重演。

橙县的本质

橙县的失败主要不是欺诈的故事，尽管确实提出并承认了欺诈指控。这是一个公共部门代理成本的故事，是一个被狭义解读的受托人概念被当作为并不知道自己面临风险的选民运行久期风险的许可证的故事。Baldassare (1998)认为，池的参与者——学区委员会、水务区、交通机构——是"共谋的旁观者"：他们从未追问过西特龙如何在5%的环境中创造出200个基点的超额回报，却制定了允许他在他们的抵押品上继续这样做的政策。西特龙本人的证词也支持这一解读。"从来没有人问过我是怎么做到的，"他1995年对调查人员说。"他们只问过收益率是多少。"

在这样的背景下，美联储加息并不是失败的原因。一个无法在九个月内承受联邦基金利率250个基点变动的投资组合，一开始就不应当由县财务官来管理，事后评估文献一致认为，西特龙的策略即便面对1994年之外任何不把短期利率从3%推升至5.5%的路径也会失败。1979–1982年沃尔克反通胀已经展示了由政策驱动的利率周期能够对杠杆账户造成何种冲击，而1980年代的储蓄贷款机构危机已在受监管的公共部门资产负债表上教过同样的借短贷长的教训。关于橙县令人瞩目的一点是，在同一个国家内，这一教训在十五年内又不得不被重新讲授一次。

今天，美国每一个市政投资池都以公允价值报告，公布加权平均期限，披露久期，并受法定限制远离当年吞噬橙县池的那些特定工具。1994年的失败就是这些规则存在的原因。罗伯特·西特龙最后一次公开发言是1990年代末期在其圣安娜家中对一位记者所说，正是破产赌徒在距离足够久远时偶尔说出的那种一句话。"我以为我知道自己在做什么，"他说。"我并不知道。"