2014年俄罗斯卢布危机：油价、制裁与午夜紧急加息

十二月的一个星期一

2014年12月15日星期一傍晚五点过几分，莫斯科证券交易所的屏幕显示卢布兑美元报64.45。经历了一场交易员日后将以"黑色星期一"相称的交易后，到星期二午餐时间同一屏幕已显示80.10。一种年初从33起步的货币，在七十二小时的价格波动与一夜的央行讨论之间，损失了剩余价值的五分之一以上，又夺回了其中一半。星期二莫斯科时间约13时39分EBS报出的80.10这一日内低点，此后将近八年未被再触及。

直接导火索是一次加息。2014年12月16日星期二凌晨1点，位于涅格林纳亚街的俄罗斯央行总部召开紧急董事会，将关键利率从10.5%上调至17%——这是危机后十年间没有任何一家主要央行在单次会议中给出过的6.5个百分点的决定。决定在欧洲现金市场开市前四小时发布，此前是浮动汇率制下卢布所经历的也许最为漫长的从星期五到星期二的资本外流。一场以教科书式商品冲击为开端的事件，到12月15日夜间已演变为对一个受制裁主要经济体的全面信心挤兑。

1998年留下的改革堆栈

要理解2014年12月，先看看俄罗斯央行资产负债表上有什么、又没有什么，会有帮助。1998年的崩溃——在我们关于GKO金字塔与1998年卢布危机的文章中已述及——留下了清晰的制度遗产。到2002年底，由阿列克谢·库德林领导的新一届财政部团队已了结GKO市场，与伦敦俱乐部和巴黎俱乐部就残存的苏联时代外债进行了重组，并自2004年起引入了一项财政规则，将高于参考油价的石油收入划入稳定基金。该基金于2008年分拆为用于预算平滑的储备基金和用于长期负债的国家福利基金，至2014年初两者合计约持有1,750亿美元。

与此同时，2002年至2013年间俄罗斯央行做了更具决定性的事情——将外汇储备从2000年底约360亿美元累积到2008年中期约5,960亿美元的高峰，并在2008-09年回调后，到2013年中期回升至约5,100亿美元。主权外币债务保持在GDP的5%以下。经常账户在普京执政期间逐年保持顺差。无论以任何经典指标审视——格林斯潘-吉多蒂覆盖率、进口月数、储备与短期外债的比率——2013年的俄罗斯都像是一个新兴市场商品出口国如何防范1998年式骤停的教科书范例。

不过，有一项教科书指标未能捕捉到的结构性保留。2007年至2014年中期间，俄罗斯银行与国家关联企业累积了约7,000亿美元的对外债务，大部分以美元或欧元计价，相当部分欠付欧洲银行银团。仅罗斯涅夫特在2013年收购TNK-BP后即背负近600亿美元的净债务，到期日分散至2015年。1998年危机本质上是主权危机——国家本身违约于卢布计价的GKO；2014年潜在的脆弱性则几乎完全置于私人部门的资产负债表上。一项切断俄罗斯企业在西方市场展期债务通道的制裁不会击垮主权，但会在外部贷款人撤离的同一刻，迫使每一名借款人在现货市场买入美元。

6月至10月——缓慢的压制

危机的第一阶段更多是行政性而非金融性的。2014年3月17日，即克里米亚公投翌日，美国根据第13660号行政命令指定了七名俄罗斯官员。7月16日，第13662号行政命令下的第二轮措施针对罗斯涅夫特、诺瓦泰克、俄罗斯天然气工业银行、VEB及八家国防部门实体，封堵其在美国债务及股票资本市场超过90天期的新发行通道。7月31日欧盟以更广泛的部门限制跟进，覆盖五家主要国有银行、三家能源企业和三家国防集团。到8月底，累计效应是俄罗斯企业部门的最大借款人除了通过现货市场或俄罗斯央行回购窗口，已无法对2014年末和2015年到期的美元负债进行展期。

第二条线索是油价。整个2014年夏季，乌克兰冲突使市场保留了地缘政治风险溢价，布伦特原油在每桶105至115美元之间波动。11月27日，美国页岩油供应超出需求预测，OPEC在沙特主席国主持下在维也纳开会，决定不削减日均3,000万桶的产量目标。当日布伦特收于72美元，较6月峰值下跌33%。到12月中旬同一基准油价已在60美元下方交易。俄罗斯财政部的粗略估算将合并油气出口收入的损失年化定为约1,500亿美元——相当于GDP的约7%；就货币而言更为关键的是，相当于卢布结构性美元供给的约40%。

这一阶段俄罗斯央行的反应是审慎的。3月3日，即俄罗斯军队控制克里米亚基础设施的次日，董事会将关键利率从5.5%上调至7%。4月25日再升至7.5%，7月25日升至8%，10月31日升至9.5%——增量被调校以支持卢布而不致扼杀国内信贷。同期央行斥资约410亿美元防御针对双货币篮子的管理浮动区间，在油价与制裁新闻流冲击下，持有卢布的套利激励减弱，干预效果递减。11月10日董事会作出事后被认为最具体制转型意义的决定——废除区间，让卢布完全浮动，仅保留出于金融稳定考虑进行未公告临时干预的可能性。

浮动汇率决定在莫斯科并不受欢迎，董事会内部亦存争议。央行内部，负责货币政策的副行长克谢尼娅·尤达耶娃主张，在受制裁条件下试图以储备防守固定水平，本质上等同于把单向期权送给空头。IMF 2014年10月的工作人员访问以略具外交色彩的措辞得出了相同结论——"更早且更明显地加速向通胀目标制的过渡，将有助于锚定预期，避免对不可守水平进行高代价的防御"(IMF, 2015)。11月的浮动转向便是这一观点的执行。五周后它将被证明是阻止2014年沦为1998年的关键决定。

黑色星期一与午夜加息

仅靠11月的浮动转向并未止住下跌。11月10日至12月5日，卢布在布伦特原油价从81美元跌至69美元的过程中由45.8漂移至每美元53.3。央行于12月11日将关键利率上调至10.5%，市场对1个百分点的动作不以为意，12月12日星期五卢布收于54.9。那个周末，两则消息几乎同时到来。其一是罗斯涅夫特12月13日发行6,250亿卢布国内债，用以为12月21日到期的70亿美元债务续作再融资——市场无论公允与否，将其解读为对央行最终须货币化的卢布融资的暗号请求。其二是布伦特原油新一轮下行，于星期五亚洲盘跌至60美元。

12月15日星期一莫斯科开盘卢布跳空至58。中午为65，收盘64.45，美元和欧元两个汇率对的日内流动性同步崩溃。负责金融市场的副行长谢尔盖·什韦佐夫当晚向记者表示，董事会在屏幕上看到的是"一年前我们最糟糕的噩梦中也想不到的最坏情况"——这句话在各通讯社间传开，成为这场恐慌的标志 (Bank of England, 2015)。一位在任副行长如此直率的言论实属反常，市场普遍将其解读为非常措施正在酝酿的暗示。

董事会当夜重新召开。会议记录从未公开，但与会者随后在采访中证实，讨论延续过午夜，集中于两个问题——第一，要把卢布套利做得足够具吸引力以阻止居民推动的家庭存款美元化所需的加息幅度；第二，在储备从2013年中期峰值降至约4,160亿美元之时，以利率而非储备进行干预的制度成本。6.5个百分点的最终数字被调校为把加息后的关键利率推升至明显高于12月通胀挂钩国债的盈亏平衡点和美元-卢布对的实现波动率。决议约于零时四十分获批，并于莫斯科时间星期二凌晨1点以俄文发布。

星期二上午秩序混乱。现货在亚洲开盘约71，欧洲现金开盘漂至78，伦敦开盘第一小时打出80.10的日内高点后反转。收盘报68.5。经典渠道——无抛补利率平价——可以解释反转的大约一半。另一半来自国家杜马凌晨6点公布的明确化，要求国有参股企业按受控时间表将美元收入回流境内，以及俄罗斯央行常备美元回购便利在首场会议中向系统性银行额外贷出40亿美元。莱因哈特和莱因哈特一年后回顾这段插曲，认为加息、浮动转向以及与国有出口商之间暗含的外汇兑换默契三者的组合效应之所以奏效，是因为每一条腿都在弥补其他腿的局限——单凭加息不足以对抗纯粹的制裁压力，单凭浮动则会因缺少可信的政策锚而失败 (Reinhart and Reinhart, 2015)。

2015年第一季度

12月16日后几天，俄罗斯央行的沟通审慎。董事会拒绝将这一决定定性为非同寻常的，尽管它显然如此，也未对17%利率的持续期作出承诺。到1月底卢布稳定在每美元60至65区间，通胀率以年化16.7%运行，几乎是央行目标的三倍，但作为眼前忧虑的存款美元化已经稳住。12月中旬把现金转入硬通货的家庭，开始把新增资金缓慢地转向年息18%至22%的卢布定期存款。

2月2日董事会将关键利率自17%下调至15%，将此举定性为金融稳定紧急状态过去后的部分回退。到6月利率为11.5%，8月为11%。春季布伦特原油回升至约65美元，卢布回到50至55的区间——远高于危机前水平，但仍在允许央行2015年末恢复明确通胀目标框架的范围内。2015年全年GDP下降2%，按各项指标均为衰退，但仅相当于1998年5.3%收缩的一部分。卢布调整之后，联邦预算的油气收入下降幅度小于以美元计的标头油价所暗示的水平——这是1998年固定汇率制无法利用的、自由浮动商品出口国的结构性属性 (Connolly, 2018)。

这次事件证明了什么

存在一种把2014年同另外两次新兴市场货币插曲并置阅读的比较视角——一是2018-19年土耳其里拉的滑落，当时央行独立性已因政治干预而受损；二是2022年的卢布事件，其中资本管制与储备冻结取代了正统的货币防御。三者中，2014年的机制最接近安娜·施瓦茨时代央行教科书所开出的方子——让货币浮动、陡峭上调政策利率、以高等级抵押品向系统性银行借出美元、让调整通过价格与数量而非外币兑换处的排队来完成。与土耳其的对比详见我们关于埃尔多安非正统货币政策与2021年里拉崩溃的文章；与高利率反通胀手册更长的对照见我们对沃尔克冲击的讨论。

不过实时而言最为重要的对比是内部的。一名俄罗斯高级官员几个月后被英国央行季度公报匿名引用，用一句话总结了12月的决定——"1998年我们没有工具，2008年我们不需要这些工具；2014年我们有这些工具，并且我们使用了它们"(Bank of England, 2015)。这些工具是：对自由浮动的可信承诺、约为1998年8月央行持有量十二倍的外汇缓冲、主要以卢布计价的主权资产负债表，以及一个愿意在凌晨1点作出政治代价高昂的实际利率决定的董事会。2014年12月31日以每美元60收盘的卢布是一种比年初更弱的货币，但仍是一种可自由交易的货币——并且移动的是现货价格而非央行。

2014年没有证明的是这种均衡的持久性。同一套制裁架构在2022年后被强化和扩大，在储备冻结阻断央行储备储量约一半运用的条件下，将再次检验1998年后建立的制度边界。次年春天以摘要形式公布的2014年12月董事会会议记录中有一段未进入新闻稿的文字——政策框架是为油价冲击或制裁冲击设计的，而不是为两者持续同时发生的局面设计的。这段话如今更像预言而非脚注，多数当代有关此事件的叙述都以此句作结。