日本银行的零利率：量化宽松的发明，1999—2006年

1997年11月3日，Sanyo Securities 未能偿还它在东京无担保拆借市场借入的约10亿日元隔夜资金。以一个日成交额达数十万亿日元的市场来衡量，这个数目微不足道，违约本身也近乎事务性——该公司当天上午申请了法院监督下的重整，账户随即被冻结。真正要紧的是，这种事此前从未发生过。日本金融机构彼此之间无担保拆出隔夜资金，依据的是大藏省绝不会容许任何一家交易对手倒闭这一默契。这一默契刚刚在众目睽睽之下受到检验，结果一文不值。

拆借市场的资金供给在数日内收缩。都市银行之一的 Hokkaido Takushoku Bank 于11月17日倒闭。一周之后，创立于1897年、位列四大券商之一的 Yamaichi Securities 宣布自主停业，多年来它把约2,600亿日元的亏损藏在海外壳公司中。社长 Shohei Nozawa 在记者会上失声痛哭，留下了日本金融危机中被重播最多的一句话：“错在我一人。员工们没有任何过错。请诸位帮他们找到工作。”

一家刚获独立便被逼入死角的中央银行

新的日本银行法于1998年4月1日生效，终结了大藏省长达半个世纪的控制，并自1942年以来首次赋予日本银行在货币政策上的法定独立性。出身商社、秉持正统观念的经营者 Masaru Hayami 在此前十二天就任总裁。他接手的是一家刚刚获得选择自由、却几乎无从选择的机构。

政策利率已经贴近地板。官方贴现率自1995年9月起维持在0.5%，那是在1985—1990年日本资产泡沫所述的房地产与股市繁荣漫长解体过程中降下来的。1998年9月9日，政策委员会将无担保隔夜拆借利率的诱导目标下调至0.25%。六周后日本长期信用银行被国有化，日本债券信用银行于12月步其后尘。在海外融入美元的日本银行被收取高于国际同业的加价，市场公开称之为“日本溢价”。

物价并非涨得慢，而是在下跌。日本银行偏好的核心指标——剔除生鲜食品的消费者价格——在1999年转为同比负增长，除短暂例外外，此后六年一直如此。价格水平下降会在名义利率纹丝不动的情况下抬高实际利率，这意味着政策委员会按兵不动之时，货币政策正在自行收紧。

于是1999年2月12日，政策委员会做了一件近代以来没有任何一家主要中央银行做过的事。它指示资金操作部门“提供更为充裕的资金，并促使无担保隔夜拆借利率尽可能低地运行”。没有给出数字，因为不给数字正是要点所在。几周之内，该利率就在百分之一的百分之二到三的水平上成交，也就是零。

承诺变得不负责任

政策利率触零，传统工具便告耗尽，随之而来的辩论造出了十年后各国央行所用的大部分词汇。Paul Krugman 在前一年就主张日本陷入了真正的流动性陷阱，出路不是今天投放更多货币，而是给出一个可信的明日通胀承诺：他写道，中央银行必须“可信地承诺自己会不负责任”（Krugman, 1998）。当时还是普林斯顿大学经济学家的 Ben Bernanke 于2000年发表了题为《Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?》的论文，并对自己提出的问题给出了肯定的回答。

Hayami 采纳了这项建议的一个版本。1999年4月，他在记者会上表示，日本银行将把隔夜利率维持在零，“直到通缩忧虑得以消除”。这句话是今天所称前瞻指引的第一个现代范例，其机理颇为微妙：关于隔夜资金未来路径的承诺，会压低今天的一年、两年和五年期利率，因为五年期利率不过是预期隔夜利率的平均值。Eggertsson 与 Woodford 后来将这一点形式化，表明在零下限处仅存的杠杆是对未来的承诺，而该承诺的效力恰恰取决于市场在多大程度上相信它约束了中央银行日后的自身偏好（Eggertsson and Woodford, 2003）。

Hayami 并不愿意被约束。他始终认为零利率损害货币市场的功能，削弱经营失败的借款人本应承受的纪律，并惩罚日本的储蓄者。在他所厌恶的这项政策施行期间，他反复表达了这一看法。

十八个月，然后是一次失误

2000年8月11日，政策委员会解除零利率政策，将拆借利率目标调回0.25%。核心消费者价格仍在下跌。按照1998年的法律，政府保有列席会议并要求延后表决的权利，它正式提出了延后要求。该要求被否决，加息以七票对两票通过。这是日本政府唯一一次行使该项权力，而日本银行推翻它的决定，在东京被普遍解读为这家新机构抓住第一个机会证明自身的独立性。

时机对他们不利。日本自身的经济周期顶点落在2000年10月，而1995—2000年互联网泡沫中记述的美国科技股崩盘，抽走了复苏所倚赖的出口需求。到2001年2月，政策委员会已重新降息，并推出了为货币市场利率设定上限的补充贷款便利。八月的那次加息只维持了七个月，而日本银行付出的代价，比四分之一个百分点更难重建：此后每一个把利率维持在零的承诺，都必须与“这届委员会已经毁掉过一个承诺”的记忆放在一起掂量。

2001年3月19日

面对一个无法再降的利率和一个市场已不再相信的承诺，政策委员会更换了它所调控的变量本身。2001年3月19日，委员会宣布货币市场操作的操作目标不再是隔夜拆借利率，而是金融机构存放于日本银行的经常账户余额，并将其维持在约5万亿日元，而法定准备金约为4万亿日元。

这项决定的三个特征使它成为此后一切的范本。其一，目标是数量而非价格：日本银行承诺以远超支付系统所需的准备金淹没银行体系。其二，承诺锚定于可观测的统计数据而非某种感觉——政策将持续到核心消费者价格同比变化率“持续处于零或零以上”，这剔除了毁掉前一个承诺的那种裁量空间。其三，为以这一规模供应准备金，日本银行承诺增加长期日本国债的买断操作，当时的规模为每月4,000亿日元。

日本银行称之为量的金融缓和。它的英文译名 quantitative easing，即量化宽松，正是在这一天进入语言的。

扩张是稳步推进的，而每一步都不够。目标在2001年8月升至6万亿日元，在9月11日袭击之后的那一周再度上调，并在当年12月达到10万亿至15万亿日元的区间。月度国债购买同步攀升，到2002年10月已从4,000亿日元增至1.2万亿日元——折算成年率超过14万亿日元，而日本银行此时已是这个国债市场的主导买家。

Fukui、理索那与VaR冲击

Toshihiko Fukui 于2003年3月20日接替 Hayami，上任头十个月里的动作快过前任两年，四次上调准备金目标。他的到任恰逢整场通缩底下的那个银行问题获得处理。全国第五大银行 Resona Bank 在2003年5月被查出，一旦对其递延税项资产加以认真审视，资本充足率仅及要求水平的一半左右。政府于5月17日注入1.96万亿日元公共资金，却没有让股东出清。日本银行股因这一消息上涨，这向当局传达了一件有用的事实：市场已经断定，再没有哪家大型日本银行会被允许独自倒下。

随后债券市场朝相反方向断裂。十年期日本国债收益率在2003年6月12日跌至0.430%，创下当时的历史低点，原因是银行带着无处可贷的准备金涌入久期。此后三个月里，收益率升至约1.6%。日本的银行按照依据前一段平静期校准的风险价值限额管理债券头寸，因此最初的抛售把风险指标推出了上限，这迫使它们卖出，而卖出又把收益率和风险指标推得更高。东京称之为VaR冲击，它与后来压垮英国收益率曲线长端的2022年英国国债危机的机制是近亲。

眼看对收益率曲线的效果在一个夏天里蒸发掉四分之一，日本银行重写了自己的承诺。2003年10月10日，它公布了明确的退出条件：核心消费者价格须连续数月录得零或零以上；政策委员会成员须预测其不会再度跌破零；而且即便如此，日本银行仍可在情况需要时继续。含糊被一套它必须对之负责的公开检验所取代。

汇率政策在做另一件事。2003年1月至2004年3月间，财务省抛售约35万亿日元买入美元，这是任何一国政府实施过的最大规模干预行动，其中相当部分未经冲销便流入了一个准备金早已泛滥的银行体系。

它究竟做成了什么

日本银行的准备金在2001年3月至2004年1月间增长约七倍。对私人部门的银行贷款丝毫没有增加，在这几年中年年萎缩。广义货币全程以每年2%左右的速度增长，也就是说教科书中的货币乘数已经停止运转，因为准备金虽不生息，却也不缺乏乐意持有它的银行——那些资产负债表受损、又找不到有信用的借款人的银行。

Hiroshi Ugai 由日本银行自己在2007年发表的实证文献综述，得出了一个迄今站得住脚的结论。量化宽松可被清楚证实的效果作用于收益率曲线，而且来自承诺而非数量：通过让零利率在更长时间里可信，该政策压平了数年期限内的收益率，降低了整个经济的借贷成本（Ugai, 2007）。经由投资组合再平衡渠道——即用准备金塞满银行本应把它们推向风险资产——的效果微弱且难以识别。Oda 与 Ueda 用期限结构模型得出类似判断，将中期收益率的下降大部分归因于对政策利率的预期，而非日本银行资产负债表的规模（Oda and Ueda, 2007）。

量化宽松还做成了一件任何模型都难以刻画的事。在若干大型银行可以说已然资不抵债的整段时期里，日本的同业市场照常运转，因为没有一家机构能够站得住脚地宣称自己缺日元。日本溢价消失了。无论这项政策有没有抬起物价，它让一场银行危机变得安静。

退出，以及输出

核心消费者价格在2005年秋季转正并保持下去。2006年3月9日，政策委员会宣布条件已经满足，终止量化宽松，将操作目标改回隔夜拆借利率，并在随后数月中平静地抽走了逾20万亿日元的超额准备金。利率本身于2006年7月14日升至0.25%，结束了七年的零利率，并在2007年2月升至0.5%。此后还要再过十七年，日本的政策利率才会看到百分之一的另一侧。

外国的中央银行在这期间一直坚称日本的经历是日本自己的问题——一个关于坏账、僵尸企业以及把每一次清算都往后推的监管文化的故事。这种读法没能挺过2008年9月，即2008年金融危机所述的时刻。此后，美联储、英格兰银行以至最终的欧洲中央银行，都大体按照东京当年摸索出来的顺序，采纳了零下限、资产负债表扩张和有条件承诺。

其时已任美联储主席的 Bernanke，于2009年1月前往伦敦政治经济学院解释自己这家机构正在做的事，并用演讲的一部分强调美联储的计划是信用宽松而非量化宽松，因为它针对的是所持资产的构成，而不是所创造准备金的数量。这一区分是真实的，却没有人守住它。不到一年，美国的这项政策就被所有人称作QE——用的正是那个为翻译一个日语词而造出来的英文说法。