伊瓦尔·克罗伊格与1932年火柴垄断帝国的崩溃

1932年3月12日上午十一时前后，克里斯特·利托林和卡琳·贝克曼打开了巴黎维克多-埃马纽埃尔三世大街5号五层一处公寓的房门。利托林是瑞典火柴公司的常务董事，早在斯德哥尔摩皇家理工学院求学时期就认识这位雇主。贝克曼则是替他处理信件的秘书。两人此行是要接伊瓦尔·克罗伊格前往莱茵酒店与银行家会面，当天下午将在那里敲定一笔救助贷款的条件。

克罗伊格衣装整齐地躺在床上，身旁是一把9毫米勃朗宁手枪，胸口中了一枪。这把枪是他当天上午在和平街一家枪械店买下的。写字台上放着三封信。其中给利托林的那封只有四行："我把事情弄得一塌糊涂，以至于我相信这是对所有人最令人满意的解决办法。就此别过，并致谢意。I.K."

他时年五十二岁。就在那一刻，他掌握着生产全球约四分之三火柴的企业，以及欧洲和拉丁美洲十五国政府的主权债务。

从卡尔马到卡恩体系

伊瓦尔·克罗伊格于1880年3月2日出生在瑞典波罗的海沿岸的小港城卡尔马，他的家族在当地拥有两家规模不大的火柴厂。1900年，二十岁的他在皇家理工学院取得机械工程与土木工程学位，随后七年辗转于纽约、约翰内斯堡、墨西哥和多伦多，做过制图员、结构工程师，还一度在高空钢架上给架工当助手。

1907年他带回国的是一纸许可。在美国，他接触过被称为卡恩体系的钢筋混凝土技术——一种获得专利的桁架式钢筋布置方式，使建筑商浇筑承重框架的速度更快、成本低于砖石结构。瑞典还没有这样的技术。1908年，他握着斯堪的纳维亚地区的权利，与工程师保罗·托尔一同创办建筑公司克罗伊格与托尔，并以一项没有对手愿意开出的承诺赢得合同：工程每延迟一天，便向业主支付违约金。克罗伊格与托尔建起了1912年奥运会的斯德哥尔摩奥林匹克体育场，以及汉姆街的北欧公司百货大楼，两次都没有触发违约金。

建筑业给了他现金流，也给了他按期交付的声誉。火柴给他的更多。

托拉斯的建立

瑞典的火柴工业分散、技术领先，并且依赖出口。安全火柴正是在那里发明的——约翰·爱德华·伦德斯特伦于1855年为不含黄磷的设计取得专利——该国工厂通过一批彼此压低利润的家族企业，供应了世界需求中相当大的份额。克罗伊格的第一次整合发生在1913年，他把十二家生产商并入瑞典火柴厂联合公司。第二次在1917年，他把这一集团与其主要对手合并，组成瑞典火柴公司，英语世界后来称之为Swedish Match。

国内整合只是前提。此后十年间，克罗伊格在挪威、德国、奥地利、匈牙利、波兰、比利时、英国、巴西和美国收购或兴建工厂，到1930年，他的集团在约40个国家持有约250家工厂的权益 (Partnoy, 2009)。火柴异常契合这一战略。它价格低廉，被持续消耗，工艺简单，而且关键在于，几乎每个发行它的国家都对其征税或发放牌照。任何想从火柴中取得收入的政府，都必须决定谁被允许售卖。

克罗伊格的洞见，是把这个决定变成可以买下的东西。

以垄断权换取贷款

战后欧洲缺少美元，却背着大量没有财源的预算。各国政府需要硬通货，而克罗伊格能在纽约以华沙或布加勒斯特任何一家财政部都无法直接取得的条件筹措资金。他开出的条件是一笔票息不高、通常为六厘的长期贷款，担保则是以二十五年至五十年期限租赁给克罗伊格系子公司的国家火柴专卖权。

波兰在1925年接受了第一笔这样的贷款。法国于1927年跟进，这是私人向一个大国提供过的最大一笔垫款；德国则在1929年以更大的规模继之。

对十五国政府的垫款合计约3.87亿美元，相当于当时依杨格计划在欧洲之间流转的赔款转移额中相当可观的一部分。1929年10月，克罗伊格亲赴柏林谈定德国贷款，那正是纽约市场崩塌的一周；10月28日，也就是后来被称作黑色星期二的抛售高潮的前一天，时代周刊把他放上了封面。

他不止一次被要求解释自己的方法。一位瑞典记者穷追不舍时，他给出的回答此后一直被传记作者引用："沉默，更多的沉默，以及更多更多的沉默。"

账目的构造

克罗伊格靠向美国储户出售证券为主权贷款筹资，而这些证券之所以卖得出去，凭的是一份当时任何工业公司都不可能真正赚出来的派息记录。整个1920年代后期，克罗伊格与托尔的年派息率维持在20%至25%上下，且在他在世期间从未中断。美国买家把这当作垄断权盈利能力的证据。它在很大程度上是新募资本被转手付给既有持有人的证据。

支撑这一结构的，是一条外人根本无法拆解、彼此层层合并的子公司链条。1923年在特拉华州注册的国际火柴公司，是美国的发行主体。注册于列支敦士登瓦杜兹的大陆投资公司，则是克罗伊格用来入账其他部分出售资产之重估收益的实体。集团内部的转让在链条一端制造利润，在另一端制造义务；而当时瑞典的披露法规对母公司的要求，不过是公布一页纸的简要资产负债表。

克罗伊格拒绝让整个集团接受合并口径的独立审计，而他的证券所在的任何交易所也都没有提出这一要求。为个别子公司工作的审计师，拿到的就只是个别子公司。董事们收到的是他准备好的数字。他的弟弟托尔斯滕·克罗伊格后来写道，伊瓦尔把集团的完整图景只留在自己脑中；1932年后重建账簿的法务会计师们也得出了同样的结论 (Shaplen, 1960)。

美国买单

克罗伊格在美国的分销渠道是李·希金森公司，一家创立于1848年、声誉可上溯至南北战争之前的波士顿商号。该行合伙人唐纳德·杜兰特进入国际火柴公司董事会，赴斯德哥尔摩考察，并向客户为克罗伊格背书。1923年至1930年间，李·希金森及其承销团先后配售了一系列债券与参与证券；到二十年代末，克罗伊格与托尔的凭证已是美国持有最广的外国证券之一，经由零售经纪人卖给那些从未听说过卡尔马这个地名的教师和小城储户。

李·希金森自己的尽职调查，不过是读一读克罗伊格递来的材料。1929年，该行驻斯德哥尔摩的代表曾索要大陆投资公司头寸的佐证明细，得到的答复是出于竞争敏感性而属机密。他没有再追问。到那时，这家商号已经赚到了可观的费用，也押上了自己的名号。

信用收紧

这一结构的全部，都取决于能否借新还旧。克罗伊格的资产是长期的——五十年的专卖权租约、工厂、罗马尼亚和南斯拉夫等借款国的主权票据——而他负债中短期的比重却在不断上升。

这种错配在1931年变得致命。五月维也纳信贷银行的倒闭冻结了中欧信用，并且削弱了那些以火柴付款为他偿债的政府本身。德国在7月实施外汇管制。英国于9月21日脱离金本位，瑞典在六天后跟进，这抬高了他所背负美元债务的克朗成本。纽约的新发行实际上已经停摆。克罗伊格开始以自己持有的证券抵押来应付到期债务，继而抵押集团公司持有的证券，最后抵押了并不存在的担保品。

1930年底，他独自在斯德哥尔摩维拉街的宅邸中，伪造了42张面值5亿里拉、约合1.42亿美元的意大利国库券，连同一位名叫乔瓦尼·博塞利的意大利官员的签名，以及一份所谓与罗马签订的秘密专卖协定。1931年，他把这些票据拿出来作为集团借款的担保。意大利的火柴专卖权从来不曾谈成过。这些票据一直躺在他的保险柜里，直到他死后才被发现。

克罗伊格死时，距该指数触及上图所示41.22的低点还有四个月。他面对的市场已从1929年的高点下跌约八成，没有余力为任何人再融资。

爱立信的账簿核查

终结他的，是一次再普通不过的公司尽职调查。1931年，克罗伊格同意把瑞典电话制造商LM爱立信的控股权以约1,100万美元现金出售给索斯泰内斯·贝恩执掌的国际电话电报公司——那是他急需的一笔钱。与李·希金森不同，ITT派出了自己的会计师去查阅所购公司的账簿。

他们发现，爱立信的流动资产中有很大一部分是对其他克罗伊格系企业的债权，其中包括根本收不回来的短期票据。贝恩要求解除合同并退还现金。1932年2月身在纽约的克罗伊格拿不出来。他于3月4日乘法兰西岛号驶向欧洲，3月11日抵达巴黎，次日清晨被发现死亡。

死讯于3月12日下午传到纽约。那一周还在5美元上下交易的克罗伊格与托尔参与债券，数日之内跌向几美分；而向美国公众兜售了这些证券九年之久的李·希金森公司，未能以证券商的身份撑过那一年。

普华查出了什么

瑞典政府聘请普华会计师事务所查明这个集团究竟拥有什么。调查人员用了整个1932年来处理从未合并过的账簿，结果分阶段公布。

被审查各年的申报利润，被认定在很大程度上属于虚构。资产通过集团内部买卖被调高估值；意大利票据是伪造的；列为应收集团的款项，实际上是由集团自身控制并出资的公司所欠。会计师们的总结成为审计行业史上被引用最多的一句话：这些操纵手法"幼稚到任何具备一般智力的审计师都能察觉"，只要有人受托去查看 (Flesher and Flesher, 1986)。

美国投资者的损失约达2.5亿美元。瑞典方面的损失落在斯堪的纳维亚信贷银行和瑞典央行身上，央行提供紧急信贷以阻止国内银行体系随集团一同倾覆；国家最终参与了瑞典火柴公司的重组，该公司延续至今。托尔斯滕·克罗伊格于1933年因另一桩股票推介案在瑞典被定罪，此后漫长的一生里始终坚称兄长是被谋杀的。

强制审计的到来

克罗伊格死时，国会已在起草证券立法。参议院银行与货币委员会于1933年1月就这次崩溃听取证词，唐纳德·杜兰特向费迪南德·佩科拉的调查人员解释，李·希金森在出售这些证券之前核实了什么、又没有核实什么。他的回答——公司依赖克罗伊格提供的数字，从未取得对合并集团的独立检查——对强制审计这一主张的助益，超过了会计团体三十年游说所做的一切。

1933年《证券法》随后要求注册声明附具由独立注册会计师认证的资产负债表与损益表。会计史学者认为，克罗伊格的崩溃正是把独立审计从治理良好公司的自愿做法，转变为进入美国资本市场之法定条件的决定性事件 (Flesher and Flesher, 1986)。合并报表、审计师独立于管理层、向第三方函证资产，都在同一时期固化为要求。而克罗伊格所利用的结构——一家不予合并的离岸关联公司，为母公司卖给它的资产入账收益——在六十年后重现于掩盖安然杠杆的特殊目的实体，尽管那套针对它的规则本身正是因他而存在。

有一种长期存在的少数意见，最早由托尔斯滕·克罗伊格提出，此后不时被重新提起：集团在1932年3月仍有偿付能力，是被银行家的恐慌和一场做过手脚的事后估值所摧毁。弗兰克·帕特诺伊依据后来开放的瑞典档案写成的著述认为，伪造的意大利票据已经了结了这个问题：一个有偿付能力的人，不会亲手制造1.42亿美元的主权担保品 (Partnoy, 2009)。

克罗伊格比他的银行家们更清楚的一点是：一套账目是关于世界的一项主张，需要有人去核查；而九年之间，有资格核查他账目的人，没有一个这样做。他自己也说过类似的话。同僚们记得他讲过，人生中的一切都建立在信任之上。他说这话时，把它当作金融的原理。此后再读，它更像是一份手法的自白——这个借钱给十五国政府的人，一直以来所抵押的，不过是波士顿经纪人和斯德哥尔摩银行家愿意相信他一句话的意愿。

维克多-埃马纽埃尔三世大街的那处公寓在一周之内清空。在维拉街的保险柜里，调查人员找到了那42张意大利票据，上面博塞利的签名出自克罗伊格之手，装在一个他始终不必打开的信封里。