오렌지카운티 파산 1994: 카운티 재무관이 연준에 맞서 베팅했을 때

1994년 12월 6일 화요일 오후, 캘리포니아 오렌지카운티를 대리하는 변호사들이 산타애나 연방 파산법원에 들어가 AAA 신용등급과 연간 37억 달러의 예산, 그리고 캘리포니아 중위소득을 18퍼센트 웃도는 1인당 소득을 가진 카운티를 위해 제9장 신청서를 제출하였습니다. 해당 신청서에는 약 20억 달러의 부채와 불과 넉 달 전까지 감독관들에게 74억 달러의 가치가 있다고 보고되었던 카운티 투자 풀의 손실이 기재되어 있었습니다. 12월 8일, 크레디트스위스 퍼스트보스턴이 풀의 담보를 압류하여 매각할 준비를 마쳤을 무렵, 실현 손실은 17억 달러에 이르렀습니다. 이는 미국 역사상 최대 규모의 지방자치단체 파산이었으며, 이 기록은 2013년 7월 디트로이트의 파산 신청이 있기 전까지 깨지지 않았습니다.

오렌지카운티는 쇠락한 산업 도시가 아니었습니다. 로스앤젤레스 남쪽의 교외 세원 지역이자 인구 260만 명의 공화당 강세 지역이며, 디즈니랜드와 주요 항공우주 기업들이 자리 잡은, LA 대도시권으로 통근하는 사무직 노동력의 본거지였습니다. 이 카운티에는 재정 비상 상황도, 세입 부족도, 이후 디트로이트를 몰락시킨 것과 같은 연금 기금 부족 위기도 없었습니다. 다만 카운티가 가지고 있던 것은 한 명의 선출직 공무원, 즉 로버트 시트론 재무-조세관뿐이었습니다. 그는 카운티의 현금 관리 업무를 미국 지방정부가 운용한 역대 최대 규모의 레버리지 채권 펀드로 바꾸어 놓았습니다. 그리고 또 한 사람, 1994년 2월부터 금리가 하락해야만 이익을 내도록 설계된 포트폴리오에 맞서 기준금리를 인상하기 시작한 연방준비제도 의장이 있었습니다.

9퍼센트 풀의 24년

로버트 라피 시트론은 1970년에 처음 재무-조세관에 선출되었습니다. 캘리포니아에서 이 직책은 헌법상 독립적인 자리로, 재무관은 어떤 감독관에게도 보고하지 않으며, 광범위한 법적 한도 내에서 투자 정책을 직접 수립하고 4년마다 재선을 위해 선거에 나섭니다. 1936년 이래 모든 공화당 대통령 후보에게 표를 던진 카운티에서 민주당 소속이었던 시트론은 다섯 차례 재선되었습니다. 이유는 단순하였습니다. 그의 풀이 일관되게 주 정부가 운영하는 지방정부 투자기금보다 높은 수익을 기록하였고, 1990년대 초에는 해당 벤치마크를 연간 약 200베이시스 포인트 앞질렀기 때문입니다.

오렌지카운티 투자 풀은 카운티 일반 회계, 운영 자금을 그에게 예치하기로 선택한 카운티 내 31개 도시, 30여 개의 교육구, 커뮤니티 칼리지 교육구, 수도국, 하수처리구, 교통 기관 등 1994년 말까지 187개 참여 기관의 통합 현금 계좌였습니다(Baldassare, 1998). 75억 달러 규모의 참여 자본 중 카운티 자체가 차지한 비중은 약 30퍼센트였고, 나머지는 모두 타인의 자금이었습니다. 교육구와 특별구가 대다수를 구성하였으며, 그중 상당수는 시트론의 풀에 수익금을 예치하기 위해 단기 세금 및 세입 예상 채권을 발행하여 4퍼센트로 차입해 풀에서 9퍼센트를 얻었습니다. 지방자치단체가 카운티 재무관에게 투자하기 위해 차입하는 이 캐리 트레이드는 이후 카운티 자체의 감독위원회와 해당 채권 발행에 투자 등급을 부여한 신용평가사들 모두가 무시한 경고 신호로 평가되었습니다.

시트론의 강점은 증권 선택 능력이 아니었습니다. 구조였습니다. 1993년경 그는 75억 달러의 풀 자본을 약 205억 달러 규모의 채권 총포지션으로 확대하였으며, 이는 소수의 월가 딜러들과의 역환매 계약을 통해 자금을 조달한 결과였습니다. 메릴린치는 최대 거래 상대방으로서 자금 공급과 함께 단기 금리가 낮거나 하락하는 한 시장 금리를 상회하는 쿠폰을 지급하는 구조화 채권 — 역변동금리채, 지수상각채, CMT 변동금리채, 담보부 모기지 채권 잔여 트랜치 등 — 을 풀에 지속적으로 판매하였습니다. Jorion(1995)은 1994년까지 5년 동안 메릴이 시트론에게 약 130억 달러의 구조화 채권을 판매하고 이 계좌로부터 약 1억 달러의 수수료 수입을 얻은 것으로 추정하였습니다. 이 거래에서 가장 핵심적인 메릴 측 인물은 샌프란시스코 주재 기관 영업 담당 시니어 세일즈맨 마이클 스테이멘슨과 뉴욕 구조화 채권 데스크에서 근무한 크리스 바렐라스 두 사람이었습니다.

베팅의 해부

역환매는 채권 시장의 일반적인 배관 설비입니다. 풀은 채권을 딜러에게 담보로 맡기고 현금을 받은 뒤, 짧은 기간 이후 약간 높은 가격으로 채권을 되사기로 약정하며, 그 차이가 조달 금리가 됩니다. 시트론은 이렇게 조달한 현금으로 더 많은 채권을 매입하고, 이 채권을 다시 담보로 잡아 더 많은 현금을 조달한 다음, 다시 더 많은 채권을 사들였습니다. 1993년 말 풀의 레버리지 비율은 약 2.7대 1이었습니다. 이 전략은 수익률 곡선이 우상향하는 한(단기 조달 금리가 장기 채권 쿠폰보다 낮은 한), 그리고 금리가 오르지 않는 한 작동하였습니다.

두 번째 층위는 파생 상품이 내장된 계층이었습니다. 시트론은 일반 국채나 기관채 대신, 단기 금리와 반대로 움직이는 쿠폰 구조를 가진 증권에 풀을 집중하였습니다. 예를 들어 역변동금리채는 10퍼센트에서 LIBOR를 뺀 값을 쿠폰으로 지급합니다. LIBOR가 하락하면 쿠폰이 상승하고, LIBOR가 상승하면 쿠폰은 하락하여 0에 이를 수 있습니다. 지수상각채는 금리가 오르면 만기가 길어지면서 투자자가 벗어나고 싶을 때 오히려 낮은 쿠폰에 묶이게 됩니다. Miller and Ross(1997)는 1993년 말 풀의 실질 듀레이션이 — 1퍼센트포인트 금리 변동 시 가치 변동폭이 — 7.4년에 가까웠으며, 이는 보수적인 단기 현금 관리 펀드가 감당할 수준의 두 배를 초과하였고, 레버리지가 경제적 기준으로 이 듀레이션을 약 세 배 증폭하였음을 보여주었습니다.

205억 달러 포트폴리오의 최고치 시점 구성은 카운티의 파산 이후 공시 자료와 Jorion(1995) 분석을 바탕으로 재구성되며 다음과 같습니다.

시트론은 기능적으로 카운티 재무관 사무실 안에서 헤지펀드를 운용하고 있었으며, 그 펀드에는 투자위원회의 감독도, 독립적인 리스크 관리자도, 참여 기관에 대한 시가 평가 보고도, 딜러들이 허용하는 한도를 넘어서는 레버리지 상한도 없었습니다. 풀의 분기 보고서는 증권을 상각원가로 기재하였기에, 보고서를 읽은 감독관들이 본 장부 가치는 시장 가격과 무관하였습니다. 1994년 중반 시트론이 이사회에 풀에 상당한 손실이 없다고 말하였을 때, 그는 자신의 사무실이 적용하기로 선택한 회계 틀 안에서는 기술적으로 옳았습니다.

그린스펀의 전환

1994년 2월 4일, 연방공개시장위원회는 연방기금 목표금리를 25베이시스 포인트 인상하여 3.25퍼센트로 올렸으며, 이로써 3년간의 완화 사이클이 종료되고 상반기 내내 인상을 전혀 반영하지 않고 있던 시장은 허를 찔렸습니다. 앨런 그린스펀은 그달 하순의 험프리-호킨스 증언에서 이 조치를 선제적 대응으로 설명하며 "경제 확장을 지속하고 강화하기 위해 덜 완화적인 기조로 이동하는 것이 신중하였습니다"라고 말하였지만, 시장은 이를 체제 전환으로 해석하였습니다. 이후 여섯 차례의 추가 인상이 이어졌으며, 11월 15일의 75베이시스 포인트 인상을 포함하여 목표금리는 연초 3.00퍼센트에서 11월 5.50퍼센트로 상승하였습니다. 같은 9개월 동안 2년 만기 미 국채 금리는 4.25퍼센트에서 7.7퍼센트 이상으로 올랐습니다. 듀레이션 7년의 레버리지 역변동금리채 포트폴리오의 경우 25베이시스 포인트 움직임마다 약 3억 5,000만 달러의 시가 평가 손실이 발생하였습니다.

시트론의 대응은 베팅을 배가하는 것이었습니다. 1994년 봄과 여름, 그는 리스크를 줄이기는커녕 금리가 곧 고점을 찍고 반전할 것이라는 논리에 따라 역변동금리채를 추가 매입하였습니다. 그해 9월 월스트리트 저널을 위해 보도한 Weiss(1994)는 시트론의 포지션이 1월 이후 약 30억 달러 증가하였고, 카운티 풀이 지방채 시장에서 "상당한 차이로" 여전히 역변동금리채 최대 단일 매수자임을 지적한 메릴린치 내부 메모를 인용하였습니다. 같은 여름 메릴의 컴플라이언스 검토는 집중도에 대한 우려를 제기하였으나, 어떠한 조치도 뒤따르지 않았습니다.

무어락의 경고

1994년 6월 재무관 예비선거에서 코스타메사의 회계사 존 무어락은 투자 풀의 리스크라는 단일 쟁점으로 시트론에게 도전하였습니다. 무어락은 공개된 풀 보유 내역을 연구하고 채권 전문가들과 상의한 뒤, 풀의 레버리지와 파생 상품 집중도가 금리 상승 시 참여 기관들에게 재앙적 손실을 초래할 것이라고 주장하였습니다. "시트론 씨는 대규모로 단기 차입하여 장기 대출을 하고 있으며," 무어락은 1994년 5월 오렌지카운티 레지스터에 "금리가 단 1퍼센트포인트 상승하더라도 전체 구조가 무너질 것입니다"라고 말하였습니다. 시트론은 토론을 거부하였으며, 현직 프리미엄과 여전히 보고되던 풀의 수익률에 힘입어 61대 39로 승리하였습니다. 무어락의 경고는 선거 홍보물에 그대로 인쇄되었으나 카운티 권력층에 의해 무시되었습니다.

1994년 10월, 카운티 행정관이 의뢰한 내부 감사에서 풀 보유 자산에 약 15억 달러의 시가 평가 손실이 드러났습니다. 해당 수치는 공개적으로 공시되지 않았습니다. 시트론은 비공개 세션에서 이사회에 브리핑하면서 손실은 장부상에만 존재하며, 증권은 액면가로 만기 상환될 것이고, 풀은 이 폭풍을 견딜 충분한 유동성을 보유하고 있다고 주장하였습니다. 1994년 12월 1일, 시트론이 사임을 발표한 12월 1일 이후 재무관 당선자가 된 무어락은 기자회견을 열고 임박한 붕괴를 경고하였습니다. 단기 대주들은 즉시 역환매 자금의 롤오버를 거부하였습니다. 역환매 대출에 대해 약 20억 달러의 풀 담보를 보유하고 있던 크레디트스위스 퍼스트보스턴은 카운티가 납입할 수 없는 추가 증거금을 요구하였습니다.

신청과 강제인가

1994년 12월 6일, 오렌지카운티는 제9장 신청을 하였습니다. 이 정도 규모의 카운티가 지방자치단체 파산법을 발동한 것은 처음이었고, 법적 장치는 제대로 시험되지 않았습니다. 제9장은 이전 수십 년간 거의 소규모 유틸리티 구역과 중소도시 한 곳(1991년 코네티컷 브리지포트, 사유로 기각됨)에만 사용되어 왔습니다. 이틀 후, 풀의 역환매 담보를 보호할 수 있는 파산 정지 장치가 없었으므로(파생 상품과 역환매는 이미 1984년 파산법 개정을 통해 자동 정지 보호 대상에서 제외되어 있었습니다), 크레디트스위스 퍼스트보스턴은 담보를 매각하였습니다. 다른 딜러들도 뒤를 따랐습니다. 풀은 매도자가 누구인지 정확히 알고 있던 시장에서 강제 매각이 이루어진 이틀 동안 추가로 6억 달러를 잃었습니다. 총 실현 손실은 17억 달러, 즉 풀 자본의 23퍼센트였습니다. 손실은 참여 기관에 비례 배분되었으며, 카운티가 약 5억 달러의 타격을 입고 나머지 186개 지방자치단체 기관들이 그 이상을 흡수하였습니다.

시트론은 12월 4일에 사임하였습니다. 그는 1995년 4월 27일 기소되었고, 1995년 5월 19일 자금 유용, 허위·오도성 재무제표 제출, 풀 보유 자산에 관한 허위 증명을 포함한 여섯 건의 중죄에 유죄를 인정하였습니다. 오렌지카운티 레지스터와의 유죄 인정 이후 인터뷰에서 그는 "저는 투자 초심자였습니다. 저는 시장 전문가들의 조언에 크게 의존하였습니다. 돌이켜보면 복잡한 정부 증권에 대해 더 많은 훈련을 받았어야 했습니다"라고 말하였습니다. 1996년 11월 17일 선고에서 그는 10만 달러의 벌금, 1년간의 외부 근무 석방 프로그램, 5년의 보호관찰 처분을 받았습니다. 그는 수감되지 않았으며 2013년 암으로 사망하였습니다.

회복 계획은 법원이 임명한 자문관 브루스 채프먼의 이름을 딴 이른바 채프먼 계획으로, 여러 차례 수정을 거쳤습니다. 1995년 6월 채권자 상환을 위해 지방 판매세를 0.5퍼센트 인상하는 주민투표안은 61대 39로 부결되었으며, 이는 원래 시트론을 재선시켰던 것만큼이나 카운티 지도부에 대한 날카로운 질책이었습니다. 강제인가 확정 계획은 1996년 6월에 승인되었으며, 비용 절감, 자산 매각, 8억 8,000만 달러의 회복 채권 발행을 통한 채권 재조달, 월가 거래 상대방을 겨냥한 소송 회수 프로그램이 결합되었습니다. 오렌지카운티는 1996년 6월 12일 파산에서 벗어났습니다.

소송과 합의

카운티는 1995년 1월 메릴린치를 상대로 24억 달러의 소송을 제기하며, 해당 회사가 비숙련 매수자에게 부적합한 파생 상품을 의도적으로 판매하고 시트론이 손실을 은폐하는 것을 도왔다고 주장하였습니다. 메릴은 책임을 부인하였습니다. 3년 반의 소송과 스테이멘슨, 바렐라스에 대한 증언 청취 이후 메릴린치는 1998년 6월 오렌지카운티와 4억 3,700만 달러에 합의하였으며, 이는 지방자치단체 고객에게 증권사가 지급한 역대 최대 규모의 합의금이었으나 잘못을 인정하지는 않았습니다. 병행된 SEC 행정절차는 1998년 8월 메릴에 200만 달러의 벌금을 부과하고 사기 혐의는 인정하지 않은 채 종결되었습니다. 스테이멘슨과 바렐라스는 SEC의 개인 제재를 받지 않았습니다. 크레디트스위스 퍼스트보스턴, 모건스탠리, 노무라 및 여러 다른 딜러들과도 별도의 합의가 이루어졌으며, 17억 달러의 손실에 대해 총 회수액은 약 8억 7,500만 달러에 이르렀습니다.

구조적 결과는 합의금보다 더 멀리 미쳤습니다. 정부회계기준위원회는 1997년 3월 공공투자풀이 보유 자산을 상각원가가 아닌 공정가치로 보고하도록 요구하는 제31호 성명서를 발표하였으며, 이는 시트론이 수개월 동안 장부상 손실은 무관하다고 감독관들에게 확신시키는 데 사용한 보고의 허구를 직접 겨냥한 것이었습니다. 캘리포니아 정부법은 역환매 익스포저를 풀 자산의 20퍼센트로 제한하고, 공공 기관이 역변동금리채, 역수식 쿠폰이 결정되는 구조화 채권, 레인지 노트를 매입하는 것을 금지하도록 개정되었습니다. 증권산업협회는 기관 지방자치단체 고객에 대한 적합성 지침을 개정하였습니다. 다른 많은 주가 유사한 제한을 도입하였습니다.

오렌지카운티는 1994년 연준의 긴축 사이클의 유일한 희생자가 아니었습니다. 동일한 금리 움직임이 1994년 12월에 이어진 멕시코 페소 위기와 프록터 앤드 갬블, 깁슨 그리팅스, 그리고 구조화 파생 상품의 다양한 기업 및 지방자치단체 매수자들을 포함한 채권 시장 혼란을 낳았습니다. 좁은 방향성 베팅에 구축된 레버리지, 허용적인 거래 상대방이 가능케 한 레버리지, 허구의 시가 평가로 은폐된 레버리지라는 더 깊은 패턴은 1998년 롱텀캐피털매니지먼트의 청산 당시 더 큰 규모로, 그리고 2008년에는 시스템 규모로 반복되었습니다.

오렌지카운티의 본질

오렌지카운티의 실패는 주로 사기의 이야기가 아니었습니다. 비록 사기 혐의가 제기되고 인정되기는 하였습니다. 이는 공공 부문의 대리인 비용 이야기, 자신이 익스포저를 지고 있다는 사실조차 알지 못한 유권자들을 위해 듀레이션 리스크를 운용할 허가로 해석된 좁은 수탁자 의무 개념의 이야기였습니다. Baldassare(1998)는 풀의 참여 기관들 — 교육위원회, 수도국, 교통 기관 — 이 "공범적 방관자"였다고 주장하였습니다. 이들은 시트론이 5퍼센트 환경에서 어떻게 200베이시스 포인트의 초과 수익을 창출하였는지 묻지 않았으며, 시트론이 자신의 담보로 그 수익을 계속 창출하도록 허용하는 정책을 작성하였습니다. 시트론 본인의 증언도 그러한 해석을 뒷받침합니다. "아무도 제가 어떻게 그것을 하고 있는지 묻지 않았습니다," 그는 1995년 조사관들에게 말하였습니다. "그들은 오직 수익률이 얼마인지만 물었습니다."

이러한 배경에서 연준의 긴축은 실패의 원인이 아니었습니다. 9개월 동안 연방기금 금리가 250베이시스 포인트 움직이는 것을 견딜 수 없는 포트폴리오는 애초에 카운티 재무관이 운용해야 할 포트폴리오가 아니었으며, 사후 분석 문헌은 시트론의 전략이 1994년에 단기 금리를 3에서 5.5퍼센트로 끌어올리지 않았을 수많은 경로에 대해서도 실패하였을 것이라는 점에 만장일치를 보입니다. 1979~1982년의 볼커 디스인플레이션은 정책 주도의 금리 사이클이 레버리지 포트폴리오에 무엇을 할 수 있는지를 이미 보여주었으며, 1980년대의 저축대부 사태는 규제된 공공 부문 대차대조표에서 단기 차입과 장기 대출에 관한 동일한 교훈을 가르쳐 주었습니다. 오렌지카운티에 관한 뚜렷한 사실은 그 교훈이 같은 나라에서 15년 이내에 다시 가르쳐져야 하였다는 점입니다.

오늘날 미국의 모든 지방자치단체 투자 풀은 공정가치로 보고하며, 가중평균 만기를 공시하고, 듀레이션을 공개하며, 오렌지카운티 풀을 집어삼켰던 특정 상품들로부터 법률상 제한을 받고 있습니다. 1994년의 실패가 그 규정들이 존재하는 이유입니다. 로버트 시트론의 마지막 공개 발언은 1990년대 후반 산타애나 자택에서 한 기자에게 한 말로, 거리감이 충분히 길어졌을 때 파산한 도박꾼들이 때때로 내놓는 종류의 단 한 문장이었습니다. "저는 제가 무엇을 하고 있는지 안다고 생각하였습니다," 그는 말하였습니다. "저는 알지 못하였습니다."