2014년 러시아 루블 위기: 유가 붕괴, 제재 그리고 한밤의 금리 인상

12월의 어느 월요일

2014년 12월 15일 월요일 오후 다섯 시 몇 분이 지난 시각, 모스크바 거래소 화면은 루블이 달러당 64.45에 거래되고 있음을 보여 주고 있었습니다. 트레이더들이 평생 "검은 월요일"로 기억하게 될 세션을 거친 후 화요일 점심 무렵 같은 화면은 80.10을 가리켰습니다. 33에서 시작한 통화가 가격 변동 72시간과 중앙은행 심야 회의 한 차례 만에 남은 가치의 5분의 1 이상을 잃고 그 절반을 되찾은 셈이었습니다. 화요일 모스크바 시각 약 13시 39분에 EBS에 찍힌 80.10이라는 일중 저점은 이후 거의 8년 동안 다시 보이지 않게 됩니다.

직접적 방아쇠는 금리 인상이었습니다. 2014년 12월 16일 화요일 새벽 1시, 네글린나야 거리의 러시아중앙은행 본부에서 열린 비상이사회는 기준금리를 10.5%에서 17%로 인상하였습니다. 위기 후 10년 동안 어느 주요 중앙은행도 한 차례 회의에서 보이지 못한 6.5%포인트의 결정이었습니다. 이 결정은 유럽 현물시장 개장 네 시간 전에 발표되었으며, 그 직전에는 변동환율제 도입 이후 루블이 경험한 가장 긴 금요일-화요일 자본 유출이 있었던 것으로 평가됩니다. 교과서적 원자재 충격으로 시작된 사태가 12월 15일 밤이 되자 제재를 받는 주요 경제에 대한 본격적인 신뢰 런으로 변모하였던 것입니다.

1998년이 남긴 개혁의 축적

2014년 12월을 이해하기 위해서는 먼저 러시아중앙은행 대차대조표에 무엇이 있었고 무엇이 없었는지를 살피는 것이 도움이 됩니다. 1998년의 붕괴는 GKO 피라미드와 1998년 루블 위기에서 다룬 바 있으며, 분명한 제도적 흔적을 남겼습니다. 2002년 말까지 알렉세이 쿠드린이 이끄는 새 재무부 지도부는 GKO 시장을 청산하고 잔존 소비에트 시절 대외 채무를 런던 클럽과 파리 클럽과 재구조화하였으며, 2004년부터는 기준유가를 넘어선 석유수입을 안정화기금으로 적립하는 재정준칙을 도입하였습니다. 이 기금은 2008년에 예산 완충용 준비기금과 장기 부채 대응용 국부펀드로 분리되었고, 2014년 초 두 펀드의 합산 규모는 약 1,750억 달러였습니다.

2002년부터 2013년 사이 러시아중앙은행은 더욱 결정적인 일을 하였습니다. 2000년 말 약 360억 달러였던 외환보유고를 2008년 중반 약 5,960억 달러까지 늘렸고, 2008-09년 조정을 거친 후 2013년 중반에는 다시 약 5,100억 달러 수준으로 회복하였습니다. 주권 외화 부채는 GDP의 5% 미만으로 유지되었습니다. 푸틴 대통령 재임 기간 동안 경상수지는 매년 흑자를 기록하였습니다. 그린스펀-귀도티 기준, 수입 개월수, 단기 외채 대비 보유고 등 어떤 고전적 지표로 보아도 2013년의 러시아는 신흥 원자재 수출국이 1998년형 급격한 자본유출 중단으로부터 스스로를 어떻게 차단할 수 있는지를 보여 주는 교과서적 사례처럼 보였습니다.

다만 교과서적 지표가 포착하지 못한 한 가지 구조적 단서가 있었습니다. 2007년부터 2014년 중반 사이 러시아 은행과 국가연계 기업들은 약 7,000억 달러의 대외 부채를 누적하였고, 대부분이 달러 또는 유로 표시였으며 상당 부분은 유럽 은행 신디케이트에 대한 채무였습니다. 로스네프트만 하더라도 2013년 TNK-BP 인수 이후 약 600억 달러의 순부채를 짊어졌고, 만기 일정은 2015년까지 분산되어 있었습니다. 1998년 위기가 국가 자신이 루블 표시 GKO를 디폴트한 주권 위기였다면, 2014년의 잠재적 취약성은 거의 전적으로 민간 대차대조표 위에 놓여 있었습니다. 러시아 기업들이 서구 시장에서 그 부채를 차환할 길을 막는 제재는 주권을 무너뜨리지는 않겠지만, 외부 대주가 발을 빼는 바로 그 순간에 모든 차주가 현물시장에서 달러를 사들이도록 강요하게 됩니다.

6월부터 10월까지 — 서서히 조여 오는 압박

위기의 첫 단계는 금융이 아닌 행정적 성격을 띠었습니다. 크림반도 주민투표 이튿날인 2014년 3월 17일, 미국은 행정명령 13660호에 따라 러시아 관리 7명을 지정하였습니다. 7월 16일에는 행정명령 13662호에 의한 2차 조치가 로스네프트, 노바테크, 가즈프롬방크, VEB, 8개 방산기업을 대상으로 90일 초과 만기의 미국 채권·주식시장 신규 발행 접근을 차단하였습니다. 7월 31일 유럽연합은 더 광범위한 분야별 제재로 이어졌으며, 5개 주요 국영은행, 3개 에너지기업, 3개 방산그룹이 포함되었습니다. 8월 말 누적된 효과는, 러시아 기업 부문의 최대 차주들이 2014년 말과 2015년 만기 도래분의 달러 부채를 현물시장이나 러시아중앙은행 레포 창구를 통하지 않고는 차환할 수 없게 되었다는 점이었습니다.

두 번째 다리는 유가였습니다. 2014년 여름 내내 브렌트유는 우크라이나 갈등이 시장에 지정학 프리미엄을 유지시킨 가운데 배럴당 105달러에서 115달러 사이를 오갔습니다. 11월 27일, 미국 셰일 공급이 수요 전망을 앞지르는 가운데 OPEC은 사우디 의장 주재로 빈에서 회의를 열고 일 3,000만 배럴 생산 목표 축소를 거부하였습니다. 그날 브렌트유 종가는 72달러로 6월 정점 대비 33% 하락하였습니다. 12월 중순에는 같은 기준유가가 60달러 미만에서 거래되었습니다. 러시아 재무부의 약식 추산은 통합 탄화수소 수출수입 손실을 연환산 약 1,500억 달러로 산정하였으며, 이는 GDP의 약 7%, 그리고 통화 관점에서 더 중요한 것은 루블의 구조적 달러 공급의 약 40%에 해당하였습니다.

이 국면에서 러시아중앙은행의 대응은 신중하였습니다. 러시아군이 크림 인프라를 장악한 다음 날인 3월 3일 이사회는 기준금리를 5.5%에서 7%로 인상하였습니다. 4월 25일에는 7.5%, 7월 25일에는 8%, 10월 31일에는 9.5%로 추가 인상하였으며, 국내 신용을 옥죄지 않으면서 루블을 떠받치도록 보폭을 조정하였습니다. 같은 기간 러시아중앙은행은 이중통화바스켓 대상 관리변동 코리도르 방어에 약 410억 달러를 소진하였고, 유가와 제재 뉴스 흐름 앞에서 루블 보유의 캐리 매력이 약화되며 개입의 효과는 점차 떨어졌습니다. 11월 10일 이사회는 사후적으로 가장 결정적이라 평가되는 결단을 내렸습니다. 코리도르를 폐지하고 루블을 완전 변동환율로 전환하면서, 금융안정상 필요할 때 비공시 임의 개입의 여지만 남겨 둔 것입니다.

변동환율 결정은 모스크바에서 인기가 없었고 이사회 내부에서도 이견이 있었습니다. 중앙은행 내부에서 통화정책 담당 부총재인 크세니야 유다예바는, 제재 환경에서 보유고로 고정 수준을 방어하려는 어떠한 시도도 결국 공매도자에게 단방향 옵션을 넘겨주는 일이 될 것이라고 주장하였습니다. IMF의 2014년 10월 실무진 방문도 약간만 더 외교적인 표현으로 같은 결론에 도달하였는데, "인플레이션 타겟팅 체제로의 이행을 더 이르고 더 분명하게 가속하는 것이, 기대를 안착시키고 방어 불가능한 수준에 비싼 방어를 들이지 않도록 돕는다"는 것이었습니다 (IMF, 2015). 11월의 변동환율 전환은 그 견해의 실행이었습니다. 그것은 다섯 주 뒤 2014년이 1998년이 되지 않도록 막은 결정으로 입증됩니다.

검은 월요일과 한밤의 인상

11월의 변동환율 전환만으로는 하락이 멈추지 않았습니다. 11월 10일부터 12월 5일 사이 루블은 브렌트유가 81달러에서 69달러로 떨어지는 동안 달러당 45.8에서 53.3까지 흘러갔습니다. 러시아중앙은행은 12월 11일 기준금리를 10.5%로 인상하였지만 시장은 1%포인트의 움직임을 시큰둥하게 받아들였으며, 루블은 12월 12일 금요일 54.9에 마감하였습니다. 그 주말에 두 가지 소식이 거의 동시에 도착하였습니다. 하나는 12월 21일 만기인 70억 달러 채무 차환을 위해 로스네프트가 12월 13일 6,250억 루블 규모의 국내 채권을 발행하였다는 발표였으며, 시장은 옳고 그름을 떠나 이를 중앙은행이 결국 화폐화해야 할 루블 자금 조달의 암호화된 요청으로 읽었습니다. 다른 하나는 브렌트유의 추가 하락이었습니다. 금요일 아시아 세션에서 60달러까지 밀렸습니다.

12월 15일 월요일 모스크바장이 열리자 루블은 58까지 갭다운하였습니다. 정오에는 65, 종가는 64.45였으며, 달러와 유로 페어 모두에서 일중 유동성이 무너졌습니다. 금융시장 담당 부총재 세르게이 슈베초프는 그날 저녁 기자들에게, 이사회가 화면에서 보고 있는 것은 "1년 전이라면, 최악의 악몽 속에서도 상상조차 할 수 없었을 최악의 상황"이라고 말하였고, 이 표현은 모든 전선을 타고 퍼져 패닉의 상징이 되었습니다 (Bank of England, 2015). 현직 부총재의 직설적 발언은 이례적이었으며, 시장에서는 비상조치가 준비되고 있다는 신호로 널리 받아들여졌습니다.

그날 밤 이사회가 다시 소집되었습니다. 회의록은 공개되지 않았지만 참석자들은 이후 인터뷰에서 논의가 자정을 넘겨 두 가지 질문을 중심으로 진행되었음을 확인하였습니다. 첫째, 가계 예금의 거주자 주도 달러화를 멈출 만큼 루블 캐리를 매력적으로 만들기에 필요한 인상 폭이 어느 정도인지, 둘째, 보유고가 2013년 중반 정점에서 약 4,160억 달러로 떨어진 시점에 보유고가 아닌 금리로 개입할 때의 제도적 비용이 어느 정도인지였습니다. 6.5%포인트라는 수치는 결국, 인상 후 기준금리를 12월의 물가연동국채 브레이크이븐 및 달러-루블 페어의 실현 변동성보다 분명히 웃돌도록 조정한 결과였습니다. 결의문은 약 0시 40분에 승인되어 모스크바 시각 화요일 새벽 1시에 러시아어로 발표되었습니다.

화요일 아침은 혼란스러웠습니다. 현물은 아시아 세션에서 약 71에 출발하여 유럽 현물 개장에서는 78까지 흘러갔고, 런던 거래 첫 시간에 80.10의 일중 고점을 찍은 뒤 되돌렸습니다. 마감 시점에는 68.5였습니다. 고전적 경로인 무위험 이자율평형은 반등의 절반 정도를 설명합니다. 나머지 절반은 국가 참여 기업이 통제된 일정에 따라 달러 수입을 본국으로 들여와야 한다는 국가두마의 새벽 6시 공식 명시, 그리고 첫 세션에서 시스템 은행에 40억 달러를 추가로 빌려준 러시아중앙은행의 상시 달러 레포 창구에서 비롯되었습니다. 라인하트와 라인하트는 1년 후 이 일화를 검토하면서, 금리 인상, 변동환율 전환, 국가 수출기업과의 묵시적 외환 환전 합의의 결합 효과가 작동한 것은 각 다리가 다른 다리의 한계를 보완하였기 때문이라고 평가하였습니다. 금리만으로는 순수한 제재 스트레스에 충분치 않았을 것이고, 변동환율만으로는 신뢰할 만한 정책 닻 없이 실패하였을 것입니다 (Reinhart and Reinhart, 2015).

2015년 1분기

12월 16일 이후 며칠간 러시아중앙은행의 커뮤니케이션은 절제되어 있었습니다. 이사회는 그 결정이 분명히 예외적이었음에도 이를 예외적이라고 규정하지 않았으며, 17% 금리의 지속 기간에 대해서도 어떠한 약속도 내놓지 않았습니다. 1월 말에 이르러 루블은 달러당 60~65 거래 범위에 자리 잡았고 물가상승률은 중앙은행 목표의 거의 세 배인 연 16.7%를 기록하였으나, 즉각적 우려였던 예금 달러화는 안정되었습니다. 12월 중순 현금을 경화로 옮겼던 가계는 신규 자금을 18~22% 금리의 루블 정기예금으로 천천히 재배치하기 시작하였습니다.

2월 2일 이사회는 기준금리를 17%에서 15%로 인하하면서 금융안정 비상이 지나간 뒤의 부분적 되돌림으로 그 결정을 표현하였습니다. 6월에는 11.5%, 8월에는 11%로 내려갔습니다. 봄을 지나 브렌트유는 약 65달러로 회복하였고 루블은 50~55 코리도르로 되돌아갔습니다. 위기 전 수준보다는 훨씬 높았으나, 중앙은행이 2015년 후반 명시적 인플레이션 타겟팅 체제로 복귀할 수 있는 범위 안이었습니다. 2015년 연간 GDP는 2% 감소하였습니다. 모든 지표로 보아 경기침체였지만 1998년의 5.3% 위축에 비해서는 일부에 불과하였습니다. 루블 조정 후 연방예산의 석유·가스 세수는 헤드라인 달러 유가가 시사하였을 수치보다 작게 줄어들었습니다. 1998년의 고정환율 체제가 활용하지 못하였던, 자유변동 원자재 수출국의 구조적 속성이 그 차이를 만들었습니다 (Connolly, 2018).

이 사건이 입증한 것

2014년의 일화를 다른 두 신흥시장 통화 사건 옆에 놓고 비교하는 방법이 있습니다. 정치 개입으로 중앙은행 독립성이 이미 훼손되어 있던 2018-19년 터키 리라의 미끄러짐, 그리고 정통 통화 방어 대신 자본 통제와 보유고 동결이 등장한 2022년 루블 사례입니다. 2014년의 메커니즘은 셋 가운데 앤나 슈워츠 시대 중앙은행 교과서가 처방할 법한 것에 가장 가까웠습니다. 통화를 변동시키고, 정책금리를 가파르게 올리며, 고등급 담보를 받고 시스템 은행에 달러를 대출하고, 환전소 앞 줄이 아니라 가격과 수량을 통해 조정이 이루어지도록 두는 것입니다. 터키와의 대비는 에르도안의 비정통 통화정책과 2021년 리라 붕괴에서 다루었고, 고금리 디스인플레이션 플레이북과의 더 긴 비교는 볼커 쇼크에서 살펴볼 수 있습니다.

다만 실시간으로 가장 중요했던 대비는 내부에 있었습니다. 몇 달 후 BoE 분기 보고서에 익명으로 인용된 한 러시아 고위 관리는 12월의 결정을 한 문장으로 요약하였습니다. "1998년에는 도구가 없었고, 2008년에는 도구가 필요하지 않았으며, 2014년에는 도구가 있었고 우리는 그것을 사용하였다"라는 것이었습니다 (Bank of England, 2015). 그 도구란 자유변동에 대한 신뢰할 만한 약속, 1998년 8월 중앙은행이 보유하였던 외환의 약 열두 배에 달하는 외환완충, 대체로 루블로 구성된 주권 대차대조표, 그리고 새벽 1시에 정치적으로 비싼 실질금리 결정을 내릴 의지를 가진 이사회였습니다. 2014년 12월 31일 달러당 60에 마감한 루블은 그해를 열었던 때보다 약한 통화였지만, 여전히 자유롭게 거래 가능한 통화였습니다. 그리고 움직인 것은 중앙은행이 아니라 현물 가격이었습니다.

2014년이 입증하지 못한 것은 그 균형의 지속 가능성이었습니다. 2022년 이후 강화·확장된 동일한 제재 아키텍처는 보유고 동결이 중앙은행 보유 외환의 절반의 운용을 차단하는 조건 아래에서 1998년 이후의 제도 둘레를 다시 시험하게 됩니다. 그 이듬해 봄 요약 형태로 공개된 2014년 12월 이사회 의사록에는 보도자료에는 들어가지 않은 단락이 있었습니다. 정책 틀은 유가 충격 또는 제재 충격을 위해 설계되었지, 양자가 지속적으로 동시에 일어나는 상황을 위해 설계된 것은 아니라는 내용이었습니다. 그 단락은 이제 각주라기보다는 예언에 가까운 것으로 자라났으며, 오늘날 대부분의 이 일화에 대한 서술은 그 문장으로 끝납니다.