홍콩달러 페그: 1983년 검은 토요일과 통화위원회 제도

1983년 9월 24일 토요일, 홍콩 슈퍼마켓의 쌀 진열대는 정오도 되기 전에 비었습니다. 사람들은 식용유와 화장지까지 쓸어 담았는데, 물건은 값어치를 지키지만 종이는 그렇지 않다는 판단에서였습니다. 센트럴의 환전상 앞에는 줄이 인도를 따라 늘어섰습니다. 반나절 거래가 끝났을 때 홍콩달러는 미국 달러당 9.60에 거래되었고, 이는 이틀 전의 약 8.30, 그 달 초의 약 7.60과 비교되는 수치였습니다. 이 도시의 공장이나 컨테이너 항만, 수출 주문에는 아무 일도 일어나지 않았습니다. 일어난 일은 베이징에서 열린 제4차 중영 회담이 전날 공동성명 없이 끝났다는 것뿐이었습니다.

3주 뒤 통화는 움직임을 멈췄습니다. 그 뒤로도 거의 움직이지 않았습니다. 1983년 10월 17일부터 오늘까지 홍콩달러는 주권 반환과 아시아 금융위기, 리먼 브러더스의 붕괴, 그리고 10년에 걸친 미국의 제로금리 시기를 통과하는 동안 미국 달러당 7.80에서 몇 센트 안쪽에 머물렀습니다. 주권 국가도 아니고 통상적인 중앙은행을 가져 본 적도 없는 관할권이 운영하는, 세계에서 가장 오래 살아남은 고정환율 제도 가운데 하나입니다.

닻 없이 보낸 9년

홍콩은 20세기의 대부분을 무언가에 묶인 채 보냈습니다. 중국 자체의 은 유출로 더는 버틸 수 없게 된 1935년 11월에 은본위제를 버렸고, 그해 12월의 통화조례가 은행권을 뒷받침할 파운드 자산을 보유하는 외환기금을 만들었습니다. 연동 비율은 1파운드당 16홍콩달러였습니다. 1967년 11월 파운드가 14.3퍼센트 평가절하되자 홍콩은 처음에는 파운드를 따라 내려갔다가 일부를 되돌려 14.55에 자리 잡았습니다. 2주에 걸친 이 임기응변은 외환기금에 적지 않은 손실을 안겼고, 약한 통화에 매단 닻은 닻 구실을 별로 하지 못한다는 사실을 정부에 가르쳤습니다.

1971년 8월 닉슨이 금 창구를 닫으면서 브레턴우즈 체제가 무너지자 홍콩도 움직였습니다. 파운드 연동은 1972년 7월에 끝났고 홍콩달러는 미국 달러에 5.65로 고정되었으며, 1973년 2월 미국의 평가절하 이후 5.085로 절상되었습니다. 이것도 오래가지 못했습니다. 1974년 11월 25일 정부는 통화를 자유변동에 맡겼고, 홍콩은 그렇게 한 최초의 소규모 개방경제 가운데 하나가 되었습니다.

변동환율은 실은 통화정책이 아니었습니다. 통화정책의 부재였습니다. 홍콩에는 중앙은행도, 이름값을 하는 지급준비 제도도, 공개시장 조작도 없었고, 홍콩은행협회가 운영하는 금리 카르텔 말고는 통화량을 통제할 수단이 없었습니다. 1973년 외환 통제가 풀린 뒤 빠르게 팽창하던 은행 체계는 예금을 무제한으로 만들어 낼 수 있었고, 그 산수는 늘 드러나는 자리에서 드러났습니다. 1970년대 후반 광의통화는 연 20퍼센트를 넘게 늘었고, 소비자물가 상승률은 1980년에 10퍼센트대 중반까지 올랐으며, 홍콩의 부동산 가격은 1975년부터 1981년 정점까지 대략 세 배가 되었습니다.

뒷날 금융관리국 부총재를 지낸 토니 래터는 변동환율의 10년을 당국이 자기 손에 아무 지렛대도 없음을 깨달아 간 시기로 서술했습니다. 환율은 움직였지만 정부가 하는 어떤 일도 그것을 믿을 만한 방향으로 움직이지 못했습니다 (Latter, 2007). 당시 G.T. 매니지먼트의 수석 이코노미스트이자 계간 Asian Monetary Monitor의 편집자였던 존 그린우드는 1981년부터 같은 주장을 연재해 왔지만, 정부 안에서 그것을 읽고 싶어 하는 사람은 거의 없었습니다.

숫자의 정치

통화의 취약함을 뱅크런으로 바꾼 것은 1997년 이후 누가 홍콩을 통치하느냐는 문제였습니다. 1898년에 체결된 신계 조차는 1997년 6월 30일에 만료되었고, 1980년대 초가 되자 은행은 그 날짜를 마주하지 않고서는 15년짜리 주택담보대출을 쓸 수 없었습니다.

마거릿 대처는 1982년 9월 베이징을 찾았습니다. 포클랜드 승리를 등에 업고 도쿄에서 건너온 그는 19세기의 세 조약이 국제법상 유효하다고 확신하고 있었습니다. 덩샤오핑은 그 전제를 받아들이지 않았습니다. 대처 자신의 기록에 따르면 1982년 9월 24일 회담에서 덩은 중국이 원한다면 "오늘 오후에 걸어 들어가 전부 가져올 수" 있다고 말했습니다. 대처의 대답은 군사적인 점만을 인정했을 뿐 나머지는 인정하지 않았습니다.

"제가 당신을 막을 방법은 없습니다. 그러나 그때 세계의 눈은 중국이 어떤 나라인지 알게 될 것입니다."

이어 그는 인민대회당 계단에서 미끄러져 넘어졌고, 카메라 앞에서 벌어진 그 장면의 사진은 공동성명보다 빠르게 퍼졌습니다. 1981년 7월 1,300을 넘었던 항셍지수는 1982년 12월 초 676까지 내려갔습니다. 1981년 평균 5.59 수준이던 홍콩달러는 1982년 내내 약해졌고, 회담이 1983년까지 비공개로 이어지는 동안 계속 약해졌습니다.

신뢰는 여러 방향에서 동시에 빠져나가고 있었습니다. 부동산은 자유낙하 중이어서 1981년 정점 대비 1984년까지 약 60퍼센트 떨어졌습니다. 4년 만에 무에서 상장 제국으로 자란 부동산 복합기업 카리안 그룹은 1983년에 무너졌고, 그 사기 수사는 부미푸트라 말레이시아 파이낸스까지 뻗었으며 그해 7월 홍콩에서 은행 감사인이 살해된 사건까지 포함했습니다. 소규모 예금수취회사들이 무너지고 있었습니다. 검은 토요일과 같은 주에 정부는 항룽은행 인수에 나섰는데, 이는 1980년대 중반까지 이어진 여러 차례 은행 구제의 첫 사례였습니다.

7.80

뱅크런을 멈춘 장치는 통화가 아직 떨어지고 있던 1983년 9~10월호 Asian Monetary Monitor에 개요가 이미 실려 있었습니다. 그린우드의 제안은 목표 환율을 발표하고 준비금으로 방어하는 흔한 방식이 아니었습니다. 그런 방식은 시장이 준비금의 바닥을 확인하러 나서게 만듭니다. 그는 1974년 이후 잠들어 있던 은행권 발행 장치를 되살려 그것을 통화정책의 전부로 삼자고 제안했습니다 (Greenwood, 2008).

홍콩의 은행권은 정부가 발행하지 않습니다. 상업은행이 발행하며, 1983년에는 홍콩상하이은행과 차터드은행이, 1994년부터는 중국은행이 더해졌습니다. 재무사 존 브렘리지 경이 1983년 10월 15일 토요일에 발표하고 10월 17일 월요일부터 시행한 제도에 따라, 발권은행이 새 은행권 780홍콩달러를 유통시키려면 먼저 외환기금에 100미국달러를 넘기고 무이자 채무증서를 받아야 합니다. 은행권을 회수할 때는 같은 환율로 거래가 뒤집힙니다. 따라서 본원통화는 한계에서, 그리고 설계상, 7.80의 미국 달러로 뒷받침됩니다. 같은 묶음에서 홍콩달러 예금 이자에 붙던 원천징수세가 폐지되어, 자국 통화를 보유할 유인을 깎던 요소 하나가 사라졌습니다.

시장 환율이 법령으로 고정된 적은 없습니다. 환율은 변동하도록 두되, 7.80의 발행 환율과 공개시장 사이의 차익거래가 둘을 끌어당기고, 남는 간극은 개입이 아니라 금리가 메우리라는 기대에 맡겨졌습니다. 홍콩을 빠져나가는 자금은 본원통화를 줄이고, 그 유출이 멈출 때까지 현지 금리를 밀어 올립니다. 이것이 통화위원회 제도의 고전적인 거래입니다. 환율은 보장되고, 돈의 값은 기축통화국의 정책 결정자에게 넘어갑니다.

선을 읽으면 그 설계가 보입니다. 1980년부터 1984년까지 통화는 달러 대비 가치의 3분의 1 이상을 잃습니다. 1984년부터 이 계열은 몇 센트의 흔들림만 있는 평평한 규칙이 되고, 그 흔들림 자체가 정보를 줍니다. 1990년대의 상당 기간 시장 환율은 7.80보다 조금 강했는데, 자본이 빠져나가는 대신 들어오고 있었기 때문입니다.

환율 뒤의 기계장치

은행권 발행 연동은 폭이 좁은 수단입니다. 현대 경제에서 은행권은 통화 가운데 작고 또 줄어드는 부분이며, 시장 환율을 7.80 근처에 붙들어 두기로 되어 있던 현금 차익거래는 느리고 불완전하게 작동했습니다. 처음 5년 동안 이 연동제는 장치보다 한 기관의 협조 의지에 기대고 있었습니다. HSBC가 은행권 전체의 청산 체계를 운영했기에 은행 간 유동성은 사실상 그 은행의 대차대조표였고, 외환기금은 부탁하는 방식으로 그것에 영향을 미쳤습니다.

이 문제는 단계적으로 해결되었고, 각 단계는 저마다의 놀람이 불러왔습니다.

1988년 회계약정은 그 밋밋한 이름이 시사하는 것보다 중요했습니다. HSBC의 순청산잔액을 자기 장부로 옮김으로써 외환기금은 처음으로 은행 체계의 유동성을 직접 빼거나 넣을 수 있게 되었고, 이는 곧 하루아침에 익일물 자금을 비싸게 만들 수 있다는 뜻이었습니다. 1996년 12월 실시간총액결제 체계가 도입되고 모든 은행이 당국에 자기 계좌를 갖게 되면서, 배관이 마침내 교리를 따라잡았습니다.

그사이 주권 문제는 매듭지어졌고, 통화위원회 제도는 헌법적 문서에 적혔습니다. 1984년 12월 19일 중영공동선언 부속문서 1은 홍콩달러가 계속 유통되고 자유롭게 태환될 것임을 규정했습니다. 1990년에 공포되어 1997년 7월 1일부터 시행된 기본법 제111조는 한 걸음 더 나아갔습니다.

"홍콩특별행정구의 법정화폐인 홍콩달러는 계속 유통됩니다. 홍콩 화폐의 발행 권한은 홍콩특별행정구 정부에 속합니다. 홍콩 화폐의 발행은 100퍼센트의 준비기금으로 뒷받침되어야 합니다."

뱅크런을 막으려는 기술적 처방으로 시작된 준비금 규정이 주권 반환의 조건이 된 것입니다.

이중시장 공략

1997~1998년 아시아 금융위기는 설계자들이 예상하지 못한 방식으로 이 제도를 시험했습니다. 1997년 7월 태국 바트가 무너졌고 루피아와 원이 뒤를 이었으며, 시선은 역내에 남은 가장 큰 고정환율로 옮겨갔습니다. 통화위원회 제도는 광고대로 작동했습니다. 홍콩달러를 팔면 청산잔액이 줄고 금리가 치솟았습니다. 1997년 10월 23일 익일물 은행 간 금리는 약 280퍼센트에 이르렀고 항셍지수는 하루에 10.4퍼센트 떨어졌습니다.

거기에 취약점이 있었습니다. 통화를 공매도하면서 동시에 항셍지수 선물을 파는 투기자는 페그가 깨질 필요가 없었습니다. 조지프 얌은 이를 이중시장 공략이라고 불렀습니다. 통화 방어 자체가 주식 쪽 포지션을 이익으로 밀어 넣는 장치였으므로, 연동이 유지되든 아니든 공격자는 돈을 받았습니다. 찰스 굿하트와 루 다이는 이 국면을 연구한 끝에 1998년 여름이 되자 그 포지션이 거의 일방적인 베팅에 가까워졌다고 결론지었습니다 (Goodhart and Dai, 2003).

1998년 8월 14일부터 28일까지 홍콩 정부는 약 1,180억 홍콩달러, 미화로 약 150억 달러를 들여 항셍지수 구성 종목을 공개시장에서 사들였습니다. 공식 철학이 적극적 불개입주의였던 행정부에게 이는 이단에 가까운 일이었고, 재무사 도널드 창은 그것이 어떻게 읽힐지 알고 있었습니다. 작전은 8월 선물 만기일인 8월 28일에 약 790억 홍콩달러의 거래대금과 함께 마무리되었습니다. 정부는 HSBC와 홍콩텔레콤, 청쿵의 주요 주주로 남게 되었고, 워싱턴에서 취리히까지 그 일로 비판을 받았습니다.

1998년 9월 5일 얌은 7개 기술 조치를 발표했고, 그 가운데 하나가 제도를 영구히 바꿨습니다. 금융관리국은 인가은행의 청산계좌에 있는 홍콩달러를 7.75에 매입하겠다는 태환 약속을 제시했고, 이로써 은행권 연동은 본원통화 전체를 포괄하는 완전한 통화위원회 제도가 되었습니다. 이 환율은 1999년 4월 1일부터 하루에 1핍씩 7.75에서 7.80으로 옮겨져 2000년 8월 12일에 도착했습니다. 1998년 8월에 사들인 주식은 1999년 11월에 상장된 홍콩 트래커 펀드를 통해 다시 대중에게 매각되었는데, 이 펀드는 약 330억 홍콩달러를 모았고 당시 일본을 제외한 아시아 최대 규모의 주식 공모였습니다.

태환 구간

2005년 5월 18일 금융관리국은 이 구조를 완성했습니다. 7.75에 홍콩달러를 매도하겠다는 강세측 약속을 더하고, 약세측 약속을 5주에 걸쳐 7.80에서 7.85로 옮긴 뒤, 그 사이의 띠를 평소에는 개입하지 않는 태환 구간으로 선언했습니다. 자본 도피에 맞선 방어로 출발한 제도는 이제 자본 유입에 맞선 대칭적 방어를 갖추게 되었는데, 2005년에는 그쪽이 더 급한 문제였습니다.

양쪽 끝이 모두 부딪혔습니다. 2008년 이후의 유입은 환율을 여러 차례 강세측으로 밀었고, 은행이 금융관리국에 둔 청산계좌의 합계인 총결제잔액을 수십억 홍콩달러에서 수천억 홍콩달러로 불렸습니다. 2022년부터 연방준비제도가 금리를 올리고 홍콩의 금리가 뒤처지자 캐리 트레이드는 반대로 흘렀고, 금융관리국은 7.85에서 홍콩달러를 수십 차례 사들였으며, 총결제잔액은 2022년 초 3,000억 홍콩달러를 크게 웃돌던 수준에서 2023년 말 500억 홍콩달러 아래로 떨어졌습니다. 이 장치는 설계대로 정확히 작동했습니다. 환율 문제를 금리 문제로 바꾸고 그 청구서를 국내 차입자에게 넘기는 일입니다.

아르헨티나의 태환제가 2001~2002년에 무너진 반면 홍콩의 통화위원회 제도가 살아남은 이유가 여기서 중요한 비교 대상입니다. 둘 다 미국 달러에 고정했고 둘 다 완전한 준비를 약속했습니다. 아르헨티나는 만성적인 재정적자를 냈고, 달러로 빌렸으며, 주정부가 준통화를 발행하도록 허용했고, 의무에 견주어 일부에 지나지 않는 준비금을 보유했습니다. 홍콩은 그 기간 대부분 재정흑자를 냈고, 순공공부채가 없었으며, 지켜야 할 본원통화의 여러 배에 이르는 외환보유액을 대체로 유지했습니다. Y.C. 자오는 1997~1998년 방어를 서술하면서 그 약속이 믿긴 이유의 첫머리에 재정 상태를 놓습니다 (Jao, 2001). 통화위원회 제도는 대차대조표에 관한 약속이며, 그 약속은 대차대조표만큼의 값어치를 지닙니다. 스위스 국립은행은 2015년 1월 유로 하한선을 포기하며 매입을 계속하는 대신 반대편에서 같은 점을 보여 주었습니다.

대가는 홍콩 부동산 시장에서 눈에 보입니다. 이 시장은 현지 사정과 무관하게 40년 동안 미국 금리를 수입해 왔습니다. 그리고 이 도시에는 경기 대응적 통화 수단이 아예 없다는 사실에서도 보입니다. 모든 조정은 임금과 임대료, 자산 가격에 떨어집니다. 그린우드의 변론은 늘 그것이 결함이 아니라 기능이라는 것이었습니다. 거대한 금융 부문을 지녔으나 신뢰할 만한 재량적 정책을 운용할 정치적 역량이 없는 소규모 개방경제라면, 그 결정을 통째로 외부에 맡기는 편이 낫다는 주장입니다 (Greenwood, 2008).

7.80에 신성한 구석은 없었습니다. 공황 이전에 시장이 거래하던 수준과 충분히 가까워 그럴듯했고, 공격하기에 거북할 만큼 딱 떨어지는 숫자에서는 충분히 떨어져 있었습니다. 그 숫자는 이제 그것을 채택한 식민지도, 그것을 발표한 재무사도, 차터드은행의 옛 이름도, 그 뱅크런을 부른 두 협상 입장도 모두 넘겨 살아남았습니다. 1983년 9월에 그것은 사람들이 쌀을 사려고 줄 서는 일을 멈추기 위해 한 주말에 찾아낸 숫자였습니다.