스위스 프랑 쇼크: SNB가 유로 하한선을 포기한 날 (2015)

취리히의 오전 10시 30분

2015년 1월 15일 목요일 중앙유럽시간 오전 10시 30분, 스위스 국립은행은 자사 웹사이트에 세 단락짜리 성명서를 게시하였습니다. SNB가 3년 6개월 동안 방어해 온 정책 — 유로당 스위스 프랑 1.20의 하한선 — 은 즉시 효력 발생으로 폐기되었습니다. 동반된 금리 결정은 요구불 예금 목표 금리를 마이너스 0.75퍼센트까지 끌어내렸으며, 이는 당시 주요 중앙은행 중 가장 깊은 마이너스 금리였습니다.

런던, 취리히, 싱가포르의 트레이더들은 릴리스 수 초 이내에 이 발표를 읽었습니다. 전신이 발신되었을 때 EUR/CHF는 1.2010에 호가되고 있었습니다. 1분 안에 이 통화쌍은 1.10, 1.00, 0.95를 거쳐 얇은 전자 호가판 위에서 순간적으로 0.85까지 체결되었고, 41개월간의 일방향 리스크에 길들여진 시장을 통해 손절 주문이 연쇄적으로 터져나갔습니다. 이 움직임은 자유변동환율 시대에서 G10 통화의 단일 거래일 재평가 중 가장 큰 규모였으며, 1992년 스털링 붕괴마저도 훨씬 능가하였습니다.

스위스 주식은 당일 10퍼센트 하락하였습니다. 매출의 대부분이 외국 통화로 발생하는 네슬레, 로슈, 노바티스, 스와치는 환산 충격을 실시간으로 흡수하였습니다. 그러나 그 아침 가장 충격적인 손실은 취리히 거래소에서 발생한 것이 아니었습니다. 소매 외환 브로커, 부다페스트와 바르샤바의 소형 모기지 은행, 그리고 SNB가 거듭 시사한 대로 하한선이 통화 지형의 지속 가능한 특징이라고 가정해 온 스위스 수출업체의 헤지 장부에서 발생하였습니다.

2011년의 맥락

하한선은 이념에서 비롯된 것이 아니었습니다. 공황에서 비롯된 것이었습니다. 2011년 여름 내내 유로존 국가부채 위기는 급성 국면으로 재진입하였습니다. 그리스의 스프레드는 확대되고 있었고, 이탈리아와 스페인의 수익률은 지속 불가능한 영역으로 넘어갔으며, 빠르게 축소되는 안전 피난처 풀이 이 자금 도피를 흡수하고 있었습니다. 일본 엔과 함께 스위스 프랑은 자명한 목적지였습니다. 2010년 초부터 2011년 8월 사이에 프랑은 교역가중 기준으로 약 30퍼센트 절상되었습니다. 1년 전 1.55 부근에서 거래되던 EUR/CHF는 8월 9일 패리티를 뚫고 장중 1.0075까지 떨어졌습니다.

수출 부문이 GDP의 70퍼센트 가까이 되는 경제에 이러한 실질 절상 속도는 감당할 수 없는 수준이었습니다. 시계 제조업체, 제약회사, 기계 수출업체는 대규모 해고를 경고하였습니다. 독일 관광객이 자국에 머물면서 국내 호텔 예약은 붕괴되었습니다. 이미 부글거리던 디플레이션 위험은 심화되었습니다. 당시 필립 힐데브란트 의장이 이끌던 SNB는 먼저 금리 인하와 유동성 확대를 시도하였습니다. 둘 다 효과가 없었습니다. 프랑은 계속해서 강세를 보였습니다.

2011년 9월 6일 SNB는 중앙은행 역사의 고전이 된 성명을 발표하였습니다. 이 은행은 유로당 1.20 프랑의 최저환율을 설정하고 "EUR/CHF 환율이 CHF 1.20의 최저환율 아래로 내려가는 것을 더 이상 용인하지 않을 것"이며 "최대한의 결의로" 하한선을 집행하고 "외환을 무제한 매입할 준비가 되어 있다"고 선언하였습니다(SNB, 2011). "무제한"이라는 단어의 사용은 의도적이었습니다. 무제한 개입에 대한 신뢰할 만한 공약만이 투기 균형을 전환할 수 있는 유일한 방법이었습니다.

효과는 즉각적이었습니다. 그날 아침 EUR/CHF는 9퍼센트 급등하였고 몇 시간 내에 하한선 위에서 거래되었습니다. 이후 3년 동안 시장은 이 공약을 드물게, 그리고 성공적이지 않게 시험하였습니다. SNB는 적어도 일시적으로는 프랑에 대한 견고한 상한선이라는 외양을 제조해 낸 것이었습니다.

3년간의 방어

신뢰성은 비쌉니다. 하한선을 유지하려면 민간 자본 유입이 프랑을 1.20 쪽으로 밀어넣을 때마다 SNB가 유로를 매입해야 하였으며, 이는 2012년의 대부분 기간과 2014년 중반 이후 거의 지속적으로 이어졌습니다. 하한선 도입 이전에 약 2,400억 프랑이었던 이 은행의 외환보유고는 2014년 말에 4,950억 프랑에 도달하였고 여전히 증가하고 있었습니다. 스위스 GDP 대비 보유고 비율은 85퍼센트를 넘어섰으며, 이는 어떤 주요 중앙은행도 따라잡지 못한 수치였습니다. Jermann(2017)은 SNB의 방어가 이 체제의 마지막 6개월 동안에만 약 2,000억 프랑의 순개입을 흡수하였다고 기록하고 있습니다.

축적된 보유고는 중립적이지 않았습니다. 대차대조표상의 유로 자산은 부채 측에서 통화 리스크를 의미하였고, 보유고의 상당 부분은 유로 표시 국채에 투자되어 있었으며, 이들 중 다수는 곧 마이너스 수익률로 전환될 것이었습니다. 유로 대비 프랑의 향후 절상은 이들 보유 자산에 자본 손실을 구체화할 것이었습니다. 2014년까지 SNB는 사실상 자신의 통화 변동성에 대해 평시 통화사에 전례가 없는 규모로 숏 포지션을 취하고 있었습니다.

정치적 배경은 대차대조표와 함께 굳어지고 있었습니다. 2014년의 이른바 골드 이니셔티브 국민투표안은 SNB가 자산의 20퍼센트를 금으로 보유하고 향후 금 매각을 금지하도록 강제하려 하였으며, 이는 추가 유로 축적을 구조적으로 불가능하게 만드는 제약이었습니다. 유권자들은 2014년 11월에 이 제안을 거부하였지만, 이 캠페인은 끝없이 확장되는 대차대조표에 대한 정치적 용인에 한계가 있다는 점을 명확히 하였습니다. 스위스 의회에서 병행된 논쟁은 이 무제한 서약이 SNB의 법적 독립성과 양립할 수 있는지를 문제 삼았습니다.

스위스 밖에서, 프랑크푸르트에서 오는 신호는 한 방향을 가리키고 있었습니다. 2014년 가을 내내 마리오 드라기는 자산 매입에 관한 유럽중앙은행의 언어를 격상시켜 왔으며, 12월까지 시장은 2015년 1월 정책위원회 회의에서의 대규모 공공부문 QE 프로그램을 가격에 반영하고 있었습니다. SNB가 하한선을 폐지한 지 일주일 후에 발표된 이 프로그램은 ECB가 매달 600억 유로의 채권을 매입하도록 약속하였습니다. ECB가 인쇄하는 추가 유로 한 단위마다 단일 통화는 프랑에 대해 약세를 보일 것이며, SNB는 이에 대응하여 더 많은 프랑을 인쇄해야 하였습니다. 계산은 지속 불가능해지고 있었습니다.

결정

하한선 폐기 결정은 1월 14일 수요일 저녁에 SNB의 3인 이사회 — 토마스 조던, 장피에르 당틴, 프리츠 추르브뤼크 — 에 의해 이루어졌습니다. SNB는 스위스 정부, IMF, 외국 중앙은행에 사전 브리핑을 하지 않았습니다. 연방 재무장관만이 발표 몇 시간 전에 통보받았습니다. 당시 IMF 총재였던 크리스틴 라가르드는 이틀 후 공개적으로 이 사전 협의 부재가 "다소 놀랍다"고 언급하였습니다. 조던은 어떠한 누설도 출구를 불가능하게 만들었을 것이라고 주장하며 비밀을 옹호하였습니다 — 공약은 정확히 무조건적이었기 때문에 작동하였고, 검토 중임이 알려진 하한선은 하한선이 아니라는 것이었습니다.

목요일 아침 기자회견에서 조던은 이 은행의 근거를 압축된 형태로 제시하였습니다. "최근 주요 통화권 간의 통화정책 격차가 크게 확대되었습니다"라고 그는 말하였고, 덧붙여 "최저환율은 스위스 프랑의 예외적 고평가와 극도로 높은 불확실성의 시기에 도입되었다"며 "스위스 프랑의 유로에 대한 최저환율을 시행하고 유지하는 것은 더 이상 정당화되지 않는다"고 하였습니다(Jordan, 2015). Mirkov, Pozdeev, Söderlind(2019)는 나중에 옵션 데이터를 사용하여 단기 탈출의 내재 확률이 12월 내내 상승하기 시작하였지만, 발표 전 월요일까지도 10퍼센트 이하에 머물러 있었음을 보였습니다. 시장은 탈출을 가격에 반영하고 있지 않았고, 여전히 하한선을 가격에 반영하고 있었습니다.

첫 1분

성명이 전신에 도달한 후 첫 60초 동안 일어난 일은 가격 발견보다는 유동성 공백으로 이해하는 것이 가장 적절합니다. 1.2010 부근에서 양방향 호가를 내고 있던 알고리즘 마켓메이커들은 즉각 철수하였습니다. 현실화되지 않을 것이라고 보장받았던 갭 리스크에 직면한 인간 딜러들은 호가를 거부하였습니다. 1.20 아래에 몰려 있던 손절 주문 — 소매 트레이더, 시스테매틱 펀드, 수출업체 헤지가 설정한 — 은 사라지는 비드 속으로 터졌고, 각 체결은 이전보다 더 낮은 가격을 찍었습니다.

가장 낮은 단일 체결가인 약 0.85는 중앙유럽시간 10시 32분경 EBS에서 발생하였으며 초단위의 분수 시간 동안만 지속되었습니다. 10시 40분까지 이 통화쌍은 0.95에서 1.00 범위로 평균 회귀하였습니다. 뉴욕 종가에 이르러서는 0.985 부근에서 거래되고 있었습니다. 결국의 재평가가 아닌 첫 1분 동안의 마켓메이커 유동성 부재가 브로커의 대차대조표를 파괴한 것이었습니다 — 소매 트레이더들이 EUR/CHF에 대해 200대 1 또는 400대 1까지의 레버리지를 허용받고 있었기 때문이며, 손절 수준을 관통하는 갭은 어떤 리스크 시스템이 청산할 수 있는 속도보다 빠르게 고객 계정을 마이너스로 전환시켰습니다.

브로커 대참사

소매 FX 브로커들은 EUR/CHF를 거의 무위험 캐리로 취급하였습니다. 많은 회사의 증거금 요건은 0.5에서 2퍼센트 사이였으며, 이는 최대 200대 1의 레버리지를 의미하였습니다. 시장이 중간 가격을 찍지 않고 손절 주문을 관통하여 갭으로 움직였을 때, 브로커들은 호가된 손절가로 고객 포지션을 청산할 수 없었습니다. 고객은 전체 손실을 브로커에게 빚졌고, 브로커는 전체 손실을 프라임 카운터파티에게 빚졌습니다 — 그러나 대부분의 소매 관할권에서 법적으로 0에 상한이 걸려 있는 고객 잔액으로는 그 부족분을 감당할 수 없었습니다.

FXCM에 대한 Leucadia의 구제는 징벌적 조건 — 초기 쿠폰 10퍼센트, 워런트, 이익 참여 — 으로 이루어졌으며, 이는 회사를 2017년에 별개의 사유로 미국에서 규제 퇴출되는 경로에 올려놓았습니다. Alpari UK의 파산으로 금융행위청은 이 제도가 확립된 이후 가장 큰 규모의 소매 브로커 지급불능을 처리해야 하였습니다. Interactive Brokers는 1억 2,000만 달러의 고객 차변 손실을 공시하였지만 외부 지원 없이 자본에서 흡수하였으며, 이는 자본이 부족한 브로커가 규칙이 아니라 예외였다는 점을 상기시키는 것이었습니다.

동유럽 차원

이 충격의 가장 지속적인 피해는 카나리 워프의 딜러들에게 떨어진 것이 아니었습니다. 2005년에서 2008년 신용 호황기에 프랑이 자국 통화에 대해 약세를 유지할 것이라는 가정하에 스위스 프랑 표시 주택담보대출을 받은 바르샤바, 부다페스트, 부쿠레슈티, 자그레브의 가계에 떨어졌습니다. 폴란드 가구 약 55만 가구, 헝가리 가구 30만 가구, 그리고 크로아티아와 루마니아의 더 작지만 여전히 상당한 그룹이 CHF 주택담보대출을 보유하고 있었습니다. 프랑 대비 즐로티, 포린트, 쿠나의 하룻밤 20퍼센트 절하는 잔여 원금과 월 상환액의 자국 통화 가치가 20퍼센트 상승하는 것으로 직접 전환되었습니다.

헝가리는 2014년 말에 이미 CHF 주택담보대출을 포린트로 전환하기 시작하였고, 덕분에 차용인들은 충격의 최악을 면할 수 있었습니다. 폴란드는 그렇지 않았습니다. 바르샤바 주가지수는 4퍼센트 하락하였고 폴란드 즐로티는 단일 거래일에 프랑에 대해 거의 9퍼센트 떨어졌습니다. 법정 강제전환에 대한 정치적 압박이 심화되었고, 이후 3년 동안 폴란드 당국은 자발적 합의 제도, 은행세, 그리고 많은 CHF 계약을 집행 불가능하다고 선언한 대법원 판결 사이를 오갔습니다. 유럽사법재판소는 2019년 이후 일련의 판결에서 같은 견해를 취하였습니다. 프랑 주택담보대출은 이 충격 이후 10년이 지난 지금도 폴란드 은행에 대한 현안 대차대조표 이슈로 남아 있습니다.

포워드 가이던스와 하한선

이 에피소드는 1971년 브레턴우즈 금-달러 연계가 붕괴된 이후 통화정책을 관통해 온 질문을 다시 제기하였습니다 — 국내 대차대조표 비용이 반대 방향으로 작용할 때, 고정 외부 앵커에 대한 중앙은행의 약속은 얼마나 신뢰할 만한가? 1992년 스털링의 ERM 탈퇴는 이 질문에 한 방향으로 답하였습니다 — 영란은행은 투기꾼들과의 전투에서 패배하였습니다. 1994년 12월의 멕시코 페소 평가절하는 다른 방향으로 답하였습니다 — 보유고가 고갈되었을 때 방어가 포기되었습니다. 2015년의 SNB는 세 번째 방식으로 답하였습니다 — 추가 축적 비용이 질서 있는 재평가 비용을 초과하였기 때문에 정확히 보유고가 여전히 풍부할 때 중앙은행이 연계를 포기하였습니다.

위기 후 시대의 포워드 가이던스는 무조건적 언어에 크게 기대어 왔습니다. SNB의 "최대한의 결의" 표현은 ECB 총재 드라기의 "무엇이든 하겠다"와 연준의 일정 기반 금리 공약과 나란히 자리하고 있었습니다. 프랑 쇼크가 보여준 것은, 그리고 이후 일본의 수익률 곡선 통제 논의가 반영한 것은, 무조건적 공약이 오로지 그것을 이행하는 누적 비용을 감내하려는 중앙은행의 의지만큼만 지속 가능하다는 점입니다. 그 의지가 흔들릴 때, 출구는 — 반드시 예고 없이 이루어져야 하기 때문에 — 필연적으로 무질서할 수밖에 없습니다.

전자 시장에 대한 갭 리스크 교훈은 2010년 플래시 크래시에서 도출된 것과 유사하였습니다 — 세계에서 가장 유동적인 상품조차도 알고리즘 마켓메이커가 철수하는 데 걸리는 시간 안에 비유동적으로 변할 수 있습니다. 이후 유럽연합의 소매 레버리지 규칙은 2018년 ESMA 개입하에 급격히 강화되었으며, 주요 통화쌍의 레버리지를 30대 1로 제한하고 마이너스 잔액 보호를 의무 기능으로 도입하였습니다. 역외 레버리지는 여전히 더 높게 유지되고 간헐적 파산을 계속 발생시키고 있습니다.

이후

조던은 2024년까지 SNB 의장직을 유지하였습니다. 이 은행의 대차대조표는 출구 이후에도 계속 확장되어 2020년까지 약 1조 프랑에 도달하였으며, 이는 주로 마이너스 금리와 간헐적인 비공식 개입이 명시적 하한선을 대체하였기 때문입니다. 프랑은 이후 1년 동안 유로에 대한 패리티 위로 되돌아갔고, 2016년부터 2019년까지 대부분의 기간을 1.05에서 1.20 사이의 밴드에서 보냈습니다 — 2011년의 서약이 명령으로 집행하려 했던 관리 체제의 더 부드럽고 더 관대한 버전이었습니다.

2015년 1월의 브로커 파산은 몇 주 안에 금융 언론에서 사라졌습니다. 중앙유럽의 주택담보대출 소송은 여전히 항소법원을 거치고 있습니다. SNB의 8,000억 프랑 보유고 스택의 미실현 손실 어딘가에는, 비용 없는 신뢰성이라는 환상을 끝낸 세 단락짜리 성명 — 목요일 아침 중앙유럽시간 10시 30분에 발표된 — 의 긴 그림자가 드리워져 있습니다.