일본은행의 제로금리: 양적완화의 발명, 1999~2006년

1997년 11월 3일, Sanyo Securities는 도쿄의 무담보 콜시장에서 하룻밤 빌린 약 10억 엔을 갚지 못했습니다. 수십조 엔이 오가는 시장의 기준으로 보면 그 금액은 아무것도 아니었고, 부도 자체도 거의 사무적인 일이었습니다. 회사가 그날 아침 법정 관리를 신청하면서 계좌가 동결되었기 때문입니다. 중요한 것은 그런 일이 한 번도 없었다는 사실이었습니다. 일본 금융기관들은 대장성이 거래 상대방의 파산을 결코 용인하지 않으리라는 전제 아래 무담보로 하룻밤 자금을 서로 빌려주고 있었습니다. 그 전제가 방금 공개적으로 시험대에 올랐고, 아무 값어치도 없다는 것이 드러났습니다.

콜시장의 자금 공급은 며칠 만에 얼어붙었습니다. 도시은행 가운데 하나였던 Hokkaido Takushoku Bank가 11월 17일에 무너졌습니다. 일주일 뒤에는 1897년에 설립된 4대 증권사 가운데 하나인 Yamaichi Securities가 자진 폐업을 발표했습니다. 이 회사는 약 2,600억 엔의 손실을 여러 해 동안 역외 법인에 숨겨 두고 있었습니다. 사장이었던 Shohei Nozawa는 기자회견에서 울음을 터뜨렸고, 일본 금융위기에서 가장 많이 반복 재생된 문장을 남겼습니다. "잘못은 저에게 있습니다. 사원들은 아무 잘못이 없습니다. 부디 그들이 일자리를 찾도록 도와주십시오."

독립하자마자 벽에 몰린 중앙은행

새 일본은행법은 1998년 4월 1일에 시행되어 반세기에 걸친 대장성의 통제를 끝내고, 1942년 이래 처음으로 일본은행에 통화정책에 대한 법적 독립성을 부여했습니다. 정통적인 성향을 지닌 전직 종합상사 경영자 Masaru Hayami가 열이틀 앞서 총재에 취임했습니다. 그가 물려받은 기관은 새롭게 선택할 자유를 얻었지만 고를 수 있는 선택지는 거의 남아 있지 않았습니다.

정책금리는 이미 바닥에 가까웠습니다. 공정할인율은 1995년 9월부터 0.5퍼센트에 머물러 있었는데, 이는 1985~1990년 일본 자산 버블에서 다룬 부동산과 주식 호황의 긴 해체 과정에서 내려온 수준이었습니다. 1998년 9월 9일 정책위원회는 무담보 콜금리(익일물) 유도 목표를 0.25퍼센트로 낮추었습니다. 6주 뒤 일본장기신용은행이 국유화되었고, 12월에는 일본채권신용은행이 뒤를 이었습니다. 해외에서 달러를 조달하던 일본 은행들은 국제 경쟁 은행들보다 높은 가산금리를 물고 있었고, 시장은 이를 대놓고 재팬 프리미엄이라 불렀습니다.

물가는 완만하게 오르는 것이 아니라 떨어지고 있었습니다. 일본은행이 선호하는 근원 지표인 신선식품 제외 소비자물가는 1999년에 전년 대비 마이너스로 돌아섰고, 짧은 예외를 빼면 이후 6년 동안 그 상태에 머물렀습니다. 물가 수준이 하락하면 명목금리가 그대로여도 실질금리는 올라갑니다. 정책위원회가 가만히 앉아 있는 동안 통화정책은 저절로 긴축되고 있었다는 뜻입니다.

그래서 1999년 2월 12일, 정책위원회는 근대에 들어 어떤 주요 중앙은행도 하지 않았던 일을 했습니다. 자금 조작 담당 부서에 "보다 윤택하게 자금을 공급하고, 무담보 콜금리(익일물)를 가능한 한 낮은 수준으로 유도하라"고 지시한 것입니다. 숫자는 제시되지 않았습니다. 숫자를 제시하지 않는 것이 요점이었기 때문입니다. 몇 주 만에 금리는 1퍼센트의 100분의 2에서 3 수준, 곧 사실상 제로에서 거래되었습니다.

무책임하겠다고 약속하기

정책금리가 제로에 닿으면 전통적인 수단은 소진되며, 그 뒤에 이어진 논쟁은 10년 뒤 중앙은행들이 쓰게 될 어휘의 대부분을 만들어 냈습니다. Paul Krugman은 그 전해에 일본이 진짜 유동성 함정에 빠져 있으며, 탈출구는 오늘 더 많은 돈을 푸는 것이 아니라 내일의 인플레이션을 믿게 만드는 것이라고 주장했습니다. 그는 중앙은행이 "무책임해지겠다고 신뢰할 수 있게 약속"해야 한다고 썼습니다 (Krugman, 1998). 당시 프린스턴대 경제학자였던 Ben Bernanke는 2000년에 "Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?"라는 제목의 논문을 발표했고, 자신이 던진 질문에 그렇다고 답했습니다.

Hayami는 그 조언의 한 판본을 받아들였습니다. 1999년 4월 그는 기자회견에서 "디플레이션 우려가 불식될 때까지" 익일물 금리를 제로로 유지하겠다고 말했습니다. 이 문장은 오늘날 포워드 가이던스라 불리는 것의 첫 현대적 사례였고, 그 작동 원리는 미묘합니다. 하룻밤 자금의 향후 경로에 대한 약속은 오늘의 1년, 2년, 5년 금리를 끌어내립니다. 5년 금리란 예상되는 익일물 금리들의 평균이기 때문입니다. Eggertsson과 Woodford는 나중에 이 점을 정식화하여, 제로 하한에서 남는 유일한 지렛대는 미래에 대한 약속이며, 그 약속은 중앙은행이 훗날의 자기 선호에 맞서 스스로를 구속한다고 이해되는 정도만큼만 효력을 갖는다는 것을 보였습니다 (Eggertsson and Woodford, 2003).

Hayami에게는 구속당할 의사가 없었습니다. 그는 제로금리가 자금시장의 기능을 훼손하고, 부실 차입자가 마땅히 받아야 할 규율을 약화시키며, 일본의 저축자를 벌준다고 줄곧 믿었고, 자신이 싫어하는 그 정책이 시행되는 동안 그 생각을 되풀이해 말했습니다.

18개월, 그리고 실수

2000년 8월 11일 정책위원회는 제로금리정책을 해제하고 콜금리 목표를 0.25퍼센트로 되돌렸습니다. 근원 소비자물가는 여전히 떨어지고 있었습니다. 1998년 법에 따라 회의에 출석하고 표결 연기를 요청할 권리를 가진 정부는 공식적으로 연기를 요구했습니다. 그 요구는 기각되었고 인상안은 7 대 2로 가결되었습니다. 일본 정부가 그 권한을 행사한 것은 그때가 처음이자 마지막이었으며, 일본은행이 이를 뒤집은 결정은 도쿄에서 새 기관이 첫 기회가 오자마자 독립성을 증명해 보인 것으로 널리 읽혔습니다.

시점이 나빴습니다. 일본 자체의 경기 정점은 2000년 10월이었고, 1995~2000년 닷컴 버블에서 살펴본 미국 기술주 시장의 붕괴는 회복이 기대고 있던 수출 수요를 걷어 갔습니다. 2001년 2월이 되자 정책위원회는 다시 금리를 내리고 있었고 자금시장 금리에 상한을 씌우는 보완대출제도를 도입했습니다. 8월의 인상은 7개월을 갔고, 일본은행은 4분의 1퍼센트포인트보다 다시 쌓기 어려운 것을 대가로 치렀습니다. 이후 금리를 제로로 유지하겠다는 모든 약속은 이 정책위원회가 약속 하나를 이미 깼다는 기억과 견주어 평가되어야 했습니다.

2001년 3월 19일

더 내릴 수 없는 금리와 시장이 더는 믿지 않는 약속 앞에서, 정책위원회는 조종하는 변수 자체를 바꾸었습니다. 2001년 3월 19일 위원회는 자금시장 조절의 조작 목표를 익일물 콜금리가 아니라 금융기관이 일본은행에 보유한 당좌예금 잔액으로 바꾸고, 그 잔액을 약 4조 엔인 법정 지급준비금에 견주어 약 5조 엔 수준으로 유지한다고 발표했습니다.

이 결정의 세 가지 특징이 이후의 모든 것을 위한 틀이 되었습니다. 첫째, 목표는 가격이 아니라 수량이었습니다. 일본은행은 결제 시스템이 필요로 하는 수준을 훌쩍 넘는 준비금으로 은행 시스템을 채우겠다고 약속한 것입니다. 둘째, 약속은 감각이 아니라 관측 가능한 통계에 걸렸습니다. 근원 소비자물가의 전년 대비 변화율이 "안정적으로 0퍼센트 이상"이 될 때까지 정책을 이어 간다는 것이었고, 이는 앞선 약속을 무너뜨렸던 재량을 제거했습니다. 셋째, 그 규모로 준비금을 공급하기 위해 일본은행은 당시 월 4,000억 엔이던 장기 일본국채 매입을 늘리기로 했습니다.

일본은행은 이를 료테키 긴유 간와라 불렀습니다. 영어 번역어인 quantitative easing, 곧 양적완화가 언어에 들어온 것이 그날이었습니다.

확대는 꾸준했고, 매 단계마다 충분하지 않았습니다. 목표는 2001년 8월에 6조 엔으로 올라갔고, 9월 11일 공격 직후의 주에 다시 인상되었으며, 그해 12월에는 10조~15조 엔 범위에 이르렀습니다. 월간 국채 매입액도 나란히 올라 2002년 10월에는 4,000억 엔에서 1조 2,000억 엔이 되었습니다. 연간으로 환산하면 14조 엔이 넘는 규모였고, 일본은행은 이제 그 국채시장의 지배적인 매수자였습니다.

Fukui, 리소나, 그리고 VaR 쇼크

Toshihiko Fukui는 2003년 3월 20일 Hayami의 뒤를 이었고, 취임 후 열 달 동안 전임자가 2년에 걸쳐 한 것보다 빠르게 움직여 준비금 목표를 네 차례 올렸습니다. 그의 취임은 디플레이션 전체의 밑바닥에 깔려 있던 은행 문제가 정리되는 시점과 겹쳤습니다. 5위 은행이던 Resona Bank는 2003년 5월, 이연법인세자산을 제대로 따져 보니 자기자본비율이 요구 수준의 절반가량에 지나지 않는다는 것이 드러났습니다. 정부는 5월 17일 1조 9,600억 엔의 공적자금을 투입하면서 주주를 완전히 소각하지는 않았습니다. 일본 은행주는 이 소식에 올랐고, 이는 당국에 유용한 사실을 알려 주었습니다. 시장은 이제 어떤 대형 일본 은행도 홀로 무너지도록 방치되지는 않으리라고 결론 내린 것입니다.

그러자 채권시장이 반대 방향으로 무너졌습니다. 10년 만기 일본국채 금리는 2003년 6월 12일 0.430퍼센트까지 떨어져 당시 사상 최저를 기록했습니다. 은행들이 빌려줄 곳 없는 준비금을 들고 듀레이션에 몰려들었기 때문입니다. 이후 석 달 동안 금리는 약 1.6퍼센트까지 올랐습니다. 일본 은행들은 앞선 평온기를 기준으로 산정한 VaR 한도에 맞춰 채권 포트폴리오를 운용했기 때문에, 처음의 매도세가 위험 지표를 한도 밖으로 밀어냈고, 그것이 매도를 강제했으며, 그 매도가 다시 금리와 위험 지표를 더 끌어올렸습니다. 도쿄는 이를 VaR 쇼크라 불렀고, 이는 훗날 영국 수익률 곡선의 장기 구간을 무너뜨린 2022년 길트 위기의 메커니즘과 가까운 사촌뻘입니다.

수익률 곡선에 미친 효과의 4분의 1이 한 여름에 사라지는 것을 지켜본 일본은행은 약속을 다시 썼습니다. 2003년 10월 10일 일본은행은 명시적인 해제 조건을 공표했습니다. 근원 소비자물가가 몇 달에 걸쳐 0 이상을 기록해야 하고, 정책위원들이 그것이 다시 0 아래로 떨어지지 않으리라 전망해야 하며, 그렇더라도 상황에 따라 정책을 이어 갈 수 있다는 것이었습니다. 모호함은 일본은행이 책임을 져야 하는 공개된 시험으로 대체되었습니다.

환율 정책은 별도의 일을 하고 있었습니다. 2003년 1월부터 2004년 3월까지 재무성은 약 35조 엔어치의 엔화를 팔아 달러를 사들였습니다. 어떤 정부가 벌인 것보다 큰 개입이었고, 그 상당 부분은 이미 준비금이 넘쳐 나는 은행 시스템에 불태화 없이 흘러들었습니다.

실제로 이룬 것

일본은행의 준비금은 2001년 3월부터 2004년 1월 사이에 약 일곱 배로 늘었습니다. 민간 부문에 대한 은행 대출은 전혀 늘지 않았고, 그 기간의 해마다 줄었습니다. 광의통화는 내내 연 2퍼센트 안팎으로 증가했습니다. 교과서의 통화승수가 작동을 멈추었다는 뜻입니다. 준비금에는 이자가 붙지 않았지만, 손상된 재무제표와 신용도 있는 차입자의 부재를 안고 있던 은행들 사이에서는 그것을 기꺼이 쌓아 둘 곳이 얼마든지 있었기 때문입니다.

일본은행이 2007년에 펴낸 Hiroshi Ugai의 실증 문헌 서베이는 지금까지 유지되는 결론에 이르렀습니다. 양적완화의 분명히 입증 가능한 효과는 수익률 곡선에 있었고, 그것은 수량이 아니라 약속에서 나왔습니다. 제로금리를 더 오래 믿게 만듦으로써 정책은 몇 년 구간까지 금리를 눌러 평탄하게 만들었고 경제 전반의 차입 비용을 낮추었습니다 (Ugai, 2007). 포트폴리오 재조정 경로, 곧 은행을 준비금으로 채우면 위험자산으로 떠밀리리라던 경로를 통한 효과는 약했고 식별하기 어려웠습니다. Oda와 Ueda는 기간구조 모형을 써서 비슷한 결론에 이르렀고, 중기 금리 하락의 대부분을 일본은행 대차대조표의 크기가 아니라 정책금리에 대한 기대로 돌렸습니다 (Oda and Ueda, 2007).

양적완화는 어떤 모형도 잘 포착하지 못하는 일도 했습니다. 몇몇 대형 은행이 사실상 지급불능이었다고 볼 만한 시기 내내 일본의 은행 간 시장은 정상적으로 돌아갔습니다. 어떤 기관도 엔화가 모자란다고 그럴듯하게 주장할 수 없었기 때문입니다. 재팬 프리미엄은 사라졌습니다. 그 정책이 물가를 올렸는지와는 별개로, 그것은 은행 위기를 조용하게 만들었습니다.

출구, 그리고 수출

근원 소비자물가는 2005년 가을에 플러스로 돌아선 뒤 그 자리에 머물렀습니다. 2006년 3월 9일 정책위원회는 조건이 충족되었다고 선언하고 양적완화를 종료했으며, 조작 목표를 익일물 콜금리로 되돌리고 이후 몇 달에 걸쳐 20조 엔이 넘는 초과 준비금을 소란 없이 흡수했습니다. 금리 자체는 2006년 7월 14일에 0.25퍼센트가 되어 7년에 걸친 제로 시대를 끝냈고, 2007년 2월에는 0.5퍼센트가 되었습니다. 일본의 정책금리가 1퍼센트의 반대편을 보기까지는 이후 17년이 더 걸렸습니다.

외국 중앙은행들은 그 사이의 세월을 일본의 경험이 일본만의 문제라고 주장하며 보냈습니다. 부실채권과 좀비기업, 그리고 모든 결산을 미루는 감독 문화에 관한 이야기라는 것이었습니다. 그 해석은 2008년 금융위기에서 다룬 2008년 9월을 넘기지 못했고, 그 뒤 연방준비제도와 잉글랜드은행, 그리고 마침내 유럽중앙은행까지 제로 하한과 대차대조표 확대, 조건부 약속을 도쿄가 발견했던 것과 대체로 같은 순서로 채택했습니다.

그때는 연방준비제도 의장이 되어 있던 Bernanke는 2009년 1월 런던정경대에 가서 자신의 기관이 하고 있는 일을 설명했고, 연준의 프로그램이 양적완화가 아니라 신용완화라고 강조하는 데 연설의 일부를 썼습니다. 창출된 준비금의 양이 아니라 보유 자산의 구성을 겨냥한다는 이유에서였습니다. 그 구분은 실재하는 것이었지만 아무도 지키지 않았습니다. 1년이 채 되지 않아 미국의 정책은 모두에게 QE라 불렸습니다. 일본어 표현을 옮기려고 만들어진 바로 그 영어 표현으로 말입니다.