1920~21년 공황: 미국이 내버려 둔 디플레이션

1920년 6월 1일 뉴욕 연방준비은행은 재할인율을 7퍼센트로 올렸습니다. 어떤 연방준비은행도 그만큼 받아 본 적이 없었고, 1969년까지 다시 그런 일은 없었습니다. 뉴욕 연방준비은행을 신생 시스템의 실무 중심으로 키워 낸 총재 벤저민 스트롱은 그 자리에 없었습니다. 결핵 때문에 그해 대부분을 사무실 밖에서 보냈고, 결정은 워싱턴의 연방준비제도이사회에 있었습니다. 이사회를 이끈 사람은 이름이 같은 또 다른 하딩 — 앨라배마주 버밍햄 출신 은행가 윌리엄 프록터 굴드 하딩이었고, 그는 이후 열여덟 달 동안 농산물 가격이 왜 반토막이 났는지 의회에 설명하며 보냈습니다.

그때 미국의 도매물가는 건국 이래 가장 높은 수준이었습니다. 열두 달 뒤 도매물가는 3분의 1 넘게 떨어져 있었습니다. 산업생산도 3분의 1 가까이 줄었고, 산업 노동력의 약 5분의 1이 일자리를 잃었으며, 500곳이 조금 넘는 은행이 지급을 정지했습니다. 미국 경제가 기록한 가장 가파른 디플레이션이었지만, 농업지대 바깥에서 이 일을 기억하는 사람은 거의 없습니다.

승리의 대가

연방준비제도는 스스로 정책을 정해 본 적이 한 번도 없는 기관으로 1920년대에 들어섰습니다. 지킬섬 회합과 뒤이은 입법을 거쳐 1913년에 만들어진 이 기구는 전쟁 기간 내내 재무부의 한 부속 기관이었습니다. 리버티 본드는 액면가로 팔려야 했고, 그러려면 금리가 재무부가 원하는 자리에 머물러야 했으므로, 연방준비은행들은 국채를 담보로 우대금리에 대출하며 그 요구에 응했습니다. 1918년 12월부터 재무장관을 맡은 카터 글래스는 전쟁을 치러 낸 이 방식을 바꿀 이유를 찾지 못했습니다.

통화량과 물가는 예상대로 반응했습니다. 소비자물가는 1913년부터 1920년 사이에 대략 두 배가 되었습니다. 호황은 1918년 11월 휴전으로 끝나지 않았습니다. 잠깐 멈춘 뒤 오히려 빨라졌는데, 미국 물자에 대한 유럽의 수요가 전투가 끝난 뒤에도 남아 있었고 국내 생산자들은 재고를 다시 쌓고 있었기 때문입니다. 도매물가는 1919년 내내 연 20퍼센트가 넘는 속도로 다시 올랐고, 달러의 구매력은 보통 사람이 매주 체감할 만큼 빠르게 사라지고 있었습니다.

결국 이사회를 움직인 것은 물가 수준이 아니라 금 준비였습니다. 연방준비은행들은 법에 따라 발행한 은행권의 최소 40퍼센트에 해당하는 금을 보유해야 했는데, 1920년 봄 내내 시스템의 준비율은 그 하한선을 향해 미끄러졌습니다. 법적으로 더 팽창할 수 없는 기관은 수축해야 하고, 1920년의 수축이란 곧 재할인율이었습니다. 뉴욕은 1월 23일에 4.75퍼센트에서 6퍼센트로, 6월 1일에 7퍼센트로 올렸고 그 자리에 열한 달을 머물렀습니다.

초기 연준 정책을 연구한 엘머스 위커는, 이사회가 금 제약은 꽤 잘 이해했지만 금리 인상이 실물경제로 전달되는 경로는 훨씬 덜 이해했으며, 준비율을 되돌리려면 생산이 얼마나 줄어야 하는지에 대해 워싱턴의 누구도 쓸 만한 추정치를 갖고 있지 않았다고 주장합니다(Wicker, 1966). 앨런 멜처도 연준사(史)에서 비슷한 판단에 이릅니다. 1920년의 긴축은 늦었고, 일단 시작되자 언제 멈춰야 하는지를 가늠할 틀이 없었다는 것입니다(Meltzer, 2003).

추락

전미경제연구소가 뒷날 매긴 기준으로 경기는 1920년 1월에 정점을, 1921년 7월에 저점을 찍었습니다. 열여덟 달의 수축이었습니다. 그 안에서 이 사건을 다른 모든 미국의 경기 하강과 구별해 주는 것은 물가의 붕괴입니다.

도매물가지수는 1920년과 1921년의 연평균 사이에 36.8퍼센트 떨어졌습니다. 1930~33년을 포함해 미국 기록에 이에 맞먹는 사례는 없는데, 1930~33년의 같은 폭은 3년에 걸쳐 나뉘어 나타났기 때문입니다. 스탠리 레버곳의 실업률 추정치는 1921년을 11.7퍼센트로 잡았고, 크리스티나 로머는 전전(戰前) 계열이 경기 변동을 과장한다는 이유로 이를 약 8.7퍼센트로 낮추었습니다(Romer, 1986). 어느 숫자든 심각한 곤경에 빠진 노동시장을 가리킵니다.

주식은 주식이 늘 하는 일을 했습니다. 다우존스 산업평균지수는 1919년 11월 3일 119.62로 정점을 찍고 1921년 8월 24일 63.90으로 바닥을 쳐, 47퍼센트 떨어졌습니다. 그 8월의 저점이 1920년대 강세장이 시작되는 바닥입니다. 그래서 이 지점은 대개 1929년 10월에 끝난 호황 이야기의 출발점으로만 등장합니다.

농업지대가 치른 값

미국 농업은 유럽을 먹이느라 전쟁 내내 확장했고, 그 확장을 전시 지가에 맞춰 얻은 담보대출로 조달했습니다. 유럽 농장이 다시 생산에 들어오고 연준이 같은 계절에 금리를 올리자, 두 충격이 함께 도착했습니다.

면화는 1919년에 파운드당 40센트 넘게 팔렸지만 1921년 중반에는 10센트 아래에서 거래되었습니다. 1920년에 부셸당 평균 2.50달러가 넘던 밀은 1921년 말에 1달러 밑으로 떨어졌습니다. 아이오와의 일부 카운티에서는 옥수수가 곡식으로보다 연료로 값이 더 쌌고, 농민들은 그것을 땠습니다. 콘벨트의 지가는 1920년에서 1923년 사이에 대략 3분의 1 떨어졌고 그 뒤로도 10년 내내 미끄러졌으며, 그 땅에 대한 담보대출로 대출 장부가 채워져 있던 소형 단일점포 은행들을 함께 끌고 내려갔습니다. 농촌 은행의 파산은 1920년대 남은 기간 내내 해마다 수백 건씩 이어졌는데, 이는 주식시장이 흔들리기 한참 전에 이미 깊이 진행된 완만한 붕괴였습니다.

의회는 이사회보다 먼저 알아챘습니다. 1921년 1월 의회는 윌슨 대통령의 거부권을 넘어 전시금융공사의 농업 대출 권한을 되살려, 유진 마이어를 다시 농산물 수출 금융 일에 앉혔습니다. 농업조사합동위원회는 1921년의 상당 기간을 연방준비제도가 농업 경제를 고의로 무너뜨렸는지에 관한 증언을 듣는 데 썼습니다. W. P. G. 하딩의 항변 — 이사회는 법정 준비 요건과 투기적 신용 팽창을 동시에 마주했고, 농민의 어음과 증권 브로커의 어음을 구별할 수 있는 수단이 없었다는 것 — 은 농업 블록을 설득하지 못했습니다. 그의 이사회 의장 임기는 1922년에 끝났고, 1923년 농업신용법은 이사회에 농업 대표 한 자리를 더했습니다. 큰 원한에 붙은 작은 기념비였습니다.

물가가 아니라 임금

1920~21년의 조정은 그 뒤 어떤 미국 경기 하강에서도 재현되지 않은 속도로 임금을 거쳐 갔습니다. US스틸은 1921년 5월에 임금을 20퍼센트 깎았고 이듬해에 또 깎았습니다. 제조업 전반의 명목임금은 1920년 정점에서 20퍼센트 안팎 내려갔습니다. 고용주들은 이 시기를 클로즈드숍을 깨는 기회로 삼아 오픈숍 운동을 아메리칸 플랜이라는 이름으로 내걸었고, 노동조합원 수는 1920년 약 500만 명에서 1923년 약 360만 명으로 줄었습니다.

이 유연성이야말로 이 사건을 높이 평가하는 쪽이 내세우는 실증의 핵심입니다. 물가와 임금이 빠르게 떨어져 실질 잔고가 회복되었고, 재정 부양도 통화 구제도 없이 경제는 열여덟 달 만에 돌아섰다는 것입니다. 제임스 그랜트의 서술은 이 대비를 1930년대와 견주어 거의 통제된 실험처럼 제시합니다. 한쪽 공황은 스스로 청산하도록 내버려 두었고, 다른 쪽 공황은 10년의 침체로 관리되었다는 것입니다(Grant, 2014).

그 비교는 보이는 것만큼 깔끔하지 않습니다. J. R. 버넌의 회복기 연구는, 반등이 연방준비은행들이 금리를 내리기 시작하면서 나타난 빠른 통화 팽창과 겹쳤고 — 뉴욕의 금리는 1921년 5월 7퍼센트에서 그해 11월 4.5퍼센트까지 다섯 단계로 내려왔습니다 — 통화량은 1922년 내내 크게 늘었다고 지적합니다(Vernon, 1991). 청산주의에 아무런 공감이 없던 밀턴 프리드먼과 애나 슈워츠는 1920~21년을 연방준비제도 특유의 결함, 곧 너무 늦게 움직였다가 너무 세게 움직이는 습성을 보여 준 이른 사례로 다루었습니다(Friedman and Schwartz, 1963). 열두 달 만에 끝나는 디플레이션과 3년을 끄는 디플레이션은 다른 짐승이며, 그 차이는 물가가 떨어지도록 두는 미덕보다 중앙은행이 그다음에 무엇을 했는가와 더 관련이 있습니다.

덜 한 정부

대통령 워런 하딩 — 이사회 의장이 아니라 — 은 1920년에 자신이 만들어 냈을지도 모를 단어 하나를 걸고 선거운동을 했습니다. 그해 5월 보스턴에서 그는 청중에게 이렇게 말했습니다. "지금 미국에 필요한 것은 영웅적 행위가 아니라 치유이고, 만병통치약이 아니라 정상 상태입니다." 1921년 3월 4일 취임 선서를 할 무렵 나라는 수축에 들어간 지 열 달째였고, 그의 취임 연설에는 어떤 구제의 약속도 없었습니다. "우리는 냉엄한 현실을 마주하고, 손실을 털어 내고, 다시 시작해야 합니다."

행정부가 한 일은 삭감이었습니다. 연방 지출은 1919 회계연도에 약 185억 달러였는데 1922 회계연도에는 33억 달러 가까이로 줄었습니다. 미국 예산 편성사에 유례가 없는 감축이지만, 대부분은 정책 선택이라기보다 전쟁이 끝난 결과였습니다. 1921년 6월의 예산회계법은 예산국을 만들고 찰스 도스를 초대 국장에 앉혀, 행정부에 처음으로 통합 예산을 안겼습니다. 앤드루 멜런의 1921년 세입법은 소득세 최고 한계세율을 73퍼센트에서 58퍼센트로 낮추고 전시 초과이윤세를 폐지했습니다.

무역 정책은 반대 방향으로 움직였습니다. 1921년 5월의 긴급관세법은 농산물 수입 관세를 올렸고, 1922년 9월의 포드니-매컴버법은 품목표 전반의 세율을 끌어올렸습니다. 이 보호주의적 전환은 1930년의 관세법에서 결말을 맞습니다. 상무장관에 갓 취임한 허버트 후버는 공공사업과 지역 구호를 조율하려고 1921년 9월 대통령 실업회의를 소집했습니다. 전미경제연구소의 기준으로 보면, 그 회의는 경제가 이미 돌아선 지 두 달 뒤에 열렸습니다.

유럽에서의 논쟁

미국의 디플레이션은 돈의 값어치가 얼마여야 하는가를 둘러싼 전후의 전반적 청산 가운데 한 나라의 사례였습니다. 영국은 더 긴 일정으로 같은 약을 준비하고 있었고, 1925년 윈스턴 처칠이 파운드를 전전 금 평가로 되돌리면서 그것을 삼켰습니다. 의도된 디플레이션이라는 이 실험의 대가는 영국의 금본위 복귀에 정리되어 있습니다. 독일은 반대쪽으로 갔고, 통화 스펙트럼의 저편이 어떤 모습인지를 1923년에 알게 되었습니다.

존 메이너드 케인스는 미국과 영국의 경험을 모두 시야에 두고 1923년 『화폐개혁론』을 쓰면서, 인플레이션과 디플레이션을 대칭적인 악으로 다루기를 거부했습니다. 인플레이션은 저축자에게서 빼앗지만, 디플레이션은 고용과 생산을 파괴한다는 것입니다. 그의 결론은 단호했습니다. "가난해진 세계에서는 금리생활자를 실망시키는 것보다 실업을 불러오는 것이 더 나쁘다." 『화폐개혁론』은 물가 안정의 대가를 둘러싸고 전간기 내내 이어졌고 아직도 완전히 닫히지 않은 논쟁의 첫 진술이었습니다.

1921년이 정리한 것

회복은 진짜였고 빨랐습니다. 생산은 1922년 중에 1920년 정점을 되찾았고, 산업생산은 1923년 내내 힘차게 돌았으며, 뒤이은 10년은 전기화와 자동차, 그리고 1929년의 붕괴를 가능하게 한 신용 팽창을 낳았습니다. 이 일을 겪은 세대의 중앙은행가들이 얻은 교훈은 디플레이션이 무해하다는 것이 아니라, 이제 연방준비제도가 물가 수준을 움직일 수 있다는 사실을 알게 되었다는 것입니다. 스트롱은 뉴욕으로 돌아와 남은 10년을 공개시장 조작을 회계상의 부산물이 아니라 의도적 수단으로 쓰는 데 보냈는데, 이것이 하나의 분과로서 미국 통화정책이 사실상 태어난 순간입니다.

농업 주들이 얻은 교훈은 달랐고 더 오래갔습니다. 1920년부터 1933년까지 농업 경제는 전시의 발판을 온전히 되찾은 적이 없으며, 값싼 신용과 가격 지지, 채무 경감을 요구하는 정치적 흐름 — 뒷날 뉴딜의 농업 정책을 낳은 그 흐름 — 은 1932년이 아니라 1921년의 작황 연도에서 비롯합니다. 디플레이션은 총량으로만 중립적일 뿐입니다. 그 분배는 채무자에게서 채권자에게로, 농촌에서 도시로 흘렀고, 그것이 흘러 나간 자리의 사람들은 그다음 10년을 그 문제로 투표하며 보냈습니다.

58년 뒤 폴 볼커가 다른 종류의 인플레이션을 꺾으려 나섰을 때, 그는 작정한 중앙은행이 생산을 얼마나 파괴할 수 있는지 정확히 알고 있었습니다. 1920년의 서류가 그 건물 안에 있었기 때문입니다. 볼커의 디스인플레이션을 보십시오. 차이가 있다면, 1979년의 연방준비제도는 눈을 뜬 채 그 고통을 택했고, 1920년의 이사회는 금을 세다가 거기에 발을 헛디뎠다는 점입니다.