튀르키예 리라 위기: 에르도안의 비정통 통화정책과 2021년 붕괴

자정의 대통령령

2019년 7월 6일 토요일 새벽 1시 25분, 튀르키예 공화국의 관보 Resmî Gazete 웹사이트에 한 문장짜리 대통령령이 게시되었습니다. 튀르키예 중앙은행 CBRT(Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası)의 무라트 체틴카야 총재는 법정 임기 만료 14개월을 앞두고 즉시 해임되었습니다. 사유는 명시되지 않았습니다. 같은 대통령령으로 부총재 무라트 우이살이 후임에 임명되었습니다. 월요일 아침 리라는 달러당 5.74에 개장하여 약 1퍼센트 약세였으나 점심 무렵까지 대부분 회복되었습니다. 시장은 이번 해임을 금리 인하의 전조로 읽었고, 금리 인하 자체는 이미 가격에 반영된 사실로 간주하였습니다.

다만 시장이 아직 반영하지 못한 사실이 있었습니다. 이번 해임이 50개월 사이 다섯 번에 걸친 총재 경질의 시작이며, 한 국가의 원수가 고금리는 인플레이션의 치료가 아니라 원인이라고 공언하고 정책반응 함수를 대통령령으로 뒤집는 공개적 실험의 출발점이라는 사실이었습니다. 리라가 2024년 바닥을 찾았을 때 2017년 초 수준 대비 달러 대비 가치는 약 89퍼센트 잃은 상태였습니다. 소비자물가는 누적적으로 일곱 배 넘게 상승하였습니다. CBRT 총재는 네 차례 바뀌었고, 2019년 7월부터 2023년 2월 사이 정책금리는 1,425베이시스포인트 인하되었으며 같은 기간 CPI 상승률은 한 자릿수에서 85퍼센트를 넘는 정점까지 가속하였습니다. MIT의 경제학자 대런 아세모글루가 2022년에 지적하였듯이, 눈앞의 광경은 잘못된 통화경제학이 아니라 — 거시경제 교과서는 그대로였습니다 — 제도적 포획이 실시간으로 작동하는 시연효과, 즉 중앙은행 독립성을 해체하는 튀르키예의 실험이었습니다 (Acemoglu, 2022).

튀르키예가 거기까지 간 경로

자정의 대통령령이 내려지기 20년 전, 튀르키예는 정반대의 이야기처럼 보였습니다. GDP의 약 5분의 1을 날려버리고 리라의 자유변동을 강제하였던 2001년 2월 은행 위기 이후, 세계은행 부총재였다가 앙카라로 소환된 케말 데르비쉬는 일련의 개혁 패키지를 관철하였습니다. 그 핵심은 CBRT 독립성에 관한 명시적 법령이었습니다. 1211호 법률에 대한 2001년 개정은 중앙은행에 단일 우선 목표인 물가안정을 부여하였고 재무부의 통화정책 지시 권한을 박탈하였습니다. 인플레이션 타깃팅은 2006년에 공식 도입되었습니다. 리라는 2002년부터 2008년까지 달러당 1.2~1.6 범위에서 안정되었고, CPI 상승률은 2001년 68퍼센트에서 2010년 6.5퍼센트로 하락하였으며, 튀르키예는 신흥시장 포트폴리오 유입의 단골 종목이 되었습니다. 2003년 3월 총리에 오르고 2014년 8월 대통령에 취임한 레제프 타이이프 에르도안의 재임 동안 GDP 성장률은 2007년까지 연평균 5.7퍼센트를 기록하였습니다.

이 모델에는 IMF Article IV 보고서들이 2010년 이후 거듭 지적해 온 취약성이 있었습니다. 성장은 구조적 경상수지 적자로 자금이 조달되고 그 적자는 다시 단기 외화 자본 유입으로 메워졌으며, 그 자본은 튀르키예 은행과 기업의 외화표시 차입으로 채널링되었습니다. 민간부문 외화부채는 2003년 970억 달러에서 2018년 약 3,500억 달러로 늘어났고 건설업과 에너지업이 특히 노출되었습니다. 부동 공포 문제 — 즉 외화표시 대차대조표를 가진 신흥국 경제는 통화 절하가 곧 국내 차입자의 파산을 의미하기 때문에 절하 자체를 견딜 수 없다는 명제 — 는 정치경제 서사가 도착하기 훨씬 전부터 튀르키예의 구조적 조건이었습니다 (Calvo and Reinhart, 2002). 정치경제 서사가 도착했을 때 그것이 떨어진 자리는 그 서사를 증폭하도록 이미 설계된 대차대조표였습니다.

첫 번째 위기 — 2018년 8월

2018년의 방아쇠는 외부에 있었습니다. 7월 미국-튀르키예 관계가 앤드루 브런슨 목사 구금을 둘러싸고 결렬되었고, 그는 2016년 쿠데타 시도 이후 구금 상태였습니다. 트럼프 대통령은 8월 1일 튀르키예 내무부와 법무부에 제재를 부과하였고 8월 10일에는 철강·알루미늄 관세를 두 배로 올렸습니다. 연초 달러당 3.79로 시작한 리라는 8월 1일 4.85에서 8월 13일 6.88로 — 12거래일 만에 약 30퍼센트 절하 — 떨어졌습니다. 5년 만기 국채 유로본드의 스프레드는 미 국채 대비 350bp에서 700bp까지 벌어졌습니다. 달러 기준으로 주식시장 시가총액은 2주 만에 5분의 1을 잃었습니다.

체틴카야의 CBRT는 대통령의 상당한 저항을 무릅쓰고 정통적으로 대응하였습니다. 2018년 9월 13일 정책금리인 1주일 환매조건부 금리를 17.75퍼센트에서 24.00퍼센트로 — 시장 기대치 350bp 인상을 뛰어넘는 단일 회의 625bp 인상 — 올렸습니다. 리라는 가을 내내 달러당 6 부근에서 안정되었고 유로본드 곡선은 좁아졌으며 즉각적인 외환위기는 마무리되었습니다. 에르도안의 시각에서 비용은 자신이 명시적으로 요구한 바와 정반대로 행동하는 중앙은행의 공개적 광경이었습니다. 2주 전인 8월 25일 그는 AKP 집회에서 "금리는 모든 악의 어머니이자 아버지"라고 말하였고 의견을 달리하는 자들에 대해 "인내심이 다해가고 있다"고 선언하였습니다. 9월의 금리 인상은 그 의견 불일치의 행동이었습니다.

이론과 해임

에르도안의 비정통적 입장은 때로 고전 이슬람 법학상 금지된 리바에 대한 종교적 반대로 해석되기도 합니다. 그러나 2018년 이후의 텍스트 기록은 좀 더 구체적입니다. 2018년 5월 블룸버그 TV 인터뷰에서 에르도안은 이렇게 말하였습니다. "중앙은행 정책금리가 높으면 인플레이션이 높습니다. 정책금리가 낮으면 인플레이션이 낮습니다." 보좌진은 같은 명제를 비용 채널 차원에서 풀어냈습니다. 즉 높은 금융 비용은 기업의 한계비용을 높여 생산자물가와 소비자물가로 전가된다는 것입니다. 이 명제는 특정 산업에 대한 부분균형 묘사로 보면 터무니없지는 않습니다. 이자 비용이 산출 비용의 상당 비중을 차지하는 기업은 복점 시장에서 일정 부분 전가하기 때문입니다. 그러나 변동환율제와 외화표시 부채를 가진 경제에 대한 일반균형 주장으로 보면 총수요 채널과 환율 채널을 모두 무시하는 것이며, 후자가 튀르키예의 결정적 제약이었습니다.

해임은 이론을 강제하였습니다. 무라트 우이살은 2019년 7월부터 2020년 5월까지 정책금리를 24.00퍼센트에서 8.25퍼센트로 인하하였고 같은 기간 인플레이션은 8~12퍼센트 사이를 오갔습니다. 우이살은 2020년 11월 7일 리라가 단일 오후에 달러당 8을 뚫고 떨어진 직후 전직 재무장관 나지 아그발로 교체되었습니다. 아그발은 넉 달에 걸쳐 금리를 19.00퍼센트까지 올렸고 리라는 7 부근까지 잠시 반등하였습니다. 그는 2021년 3월 20일 자정의 대통령령으로 — 200bp 인상 이틀 뒤 — 취임 넉 달 만에 해임되었습니다. 학자이자 AKP 성향 신문 칼럼니스트로서 아그발의 금리 인상을 공개 비판해 온 샤하프 카브즈오을루가 뒤를 이었습니다. 월요일 아침 리라 현물은 15퍼센트 약세로 개장하였고, 이는 2001년 자유변동 이후 단일 일간 변동폭으로 최대였습니다.

2021년 11월의 붕괴

위기의 급성기는 2021년 9월 23일 카브즈오을루의 CBRT가 정책금리를 100bp 인하하여 18.00퍼센트로 낮추면서 시작되었습니다. 이는 2021년 3월의 19.00퍼센트에서 2021년 12월의 14.00퍼센트까지 이어지는 일련의 인하 중 첫 번째였습니다. 매 인하는 헤드라인 CPI가 감속이 아니라 가속하는 가운데 단행되었고, 생산자물가지수는 리라 절하로 인해 헤드라인을 크게 웃돌고 있었습니다. 9월부터 12월 사이 네 번의 인하는 정책금리 500bp를 깎았으며 CPI는 19.6에서 36.1퍼센트까지 올라 연말에는 실질금리 격차가 마이너스 20퍼센트포인트에 가까워졌습니다.

2021년 11월 19일부터 12월 20일 사이의 가격 움직임은 구조적 문제의 표면이었습니다. 리라는 11월 5일 9.55에서 11월 18일 금리 인하 다음날 13.45로 떨어졌고, 그 뒤 11월 말 15, 12월 중순 17을 지나 12월 20일 장중 저점 18.36에 닿았습니다. 7주 만에 달러 대비 92퍼센트 절하였습니다. 튀르키예 기업과 가계는 달러 예금으로 이동하였고 CBRT 자료는 11월 한 달에만 약 110억 달러가 이동하였음을 기록하고 있습니다. 이스탄불 금 거래소들은 두세 시간의 대기시간을 보고하였습니다. 마비 진스 CEO는 CNN Türk 인터뷰에서 자사 소싱 부서가 48시간마다 원가 시트를 다시 쓰고 있으며 주간 계약이 달러로, 주간 매출채권이 리라로 표시되기 때문이라고 말하였습니다.

12월 20일 저녁 에르도안은 환율보호예금 Kur Korumalı Mevduat, 약칭 KKM 제도를 발표하였습니다. 튀르키예 거주자는 USD, EUR, GBP 변동에 연동되는 리라 정기예금을 개설할 수 있고 최저금리도 함께 적용되었습니다. 리라 하락폭이 예금 이자율을 초과하면 재무부가 차액을 보전하였습니다. 우발채무는 중앙은행이 아닌 정부 대차대조표에 자리잡았지만 그 목적은 외환시장 개입과 동일하였습니다. 즉 예금자 행동에서 절하 프리미엄을 제거하는 것입니다. 이튿날 리라는 11.10에 마감하였고 전날 저점 대비 40퍼센트 반등이었습니다. 단기적으로 개입은 효과를 보았습니다. 그러나 더 긴 호흡으로 보면 이 제도의 잔액은 2023년 중반 3조 4천억 리라(약 1,300억 달러)를 넘어 정점에 이르렀고, 금리 격차가 결국 좁혀졌을 때 막대한 재정 비용으로 돌아왔습니다.

금리·인플레이션 격차

위기를 끌고 간 마이너스 실질금리 격차는 분기별로 보면 가장 잘 드러납니다.

표는 이번 실험 전체를 깔끔하게 읽어줍니다. 체틴카야의 CBRT가 양의 실질금리를 유지한 두 분기 — 2019년 1분기와 2분기 — 는 리라가 안정된 시기와 정확히 겹칩니다. 2021년 4분기에 벌어진 격차는 인하 사이클이며, 2022년 2분기의 마이너스 64.6퍼센트포인트 격차는 리라 절하의 가장 가파른 구간 및 CPI가 2022년 10월 85.5퍼센트 정점에 이른 시점과 일치합니다. 정통 정책으로 전환한 뒤에도 격차가 천천히 좁혀진 이유는 인플레이션 기대가 새 정책금리가 아니라 절하 이력에 고정되었기 때문이며 — 이는 심셰크·에르칸 팀이 떠안게 된 신뢰 비용입니다.

2023년 6월 전환

2023년 봄에 이르러 실험의 구조적 비용은 측정 가능한 형태로 모습을 드러냈습니다. 국내은행과의 스왑까지 포함한 가장 광의의 CBRT 순외환보유고는 마이너스로 돌아섰습니다. 가장 자주 인용된 골드만삭스 추정치는 2023년 3월 말 기준 총 보유고 940억 달러에 대해 스왑 부채가 1,080억 달러였다고 산정하였습니다. KKM 제도의 우발채무는 3조 리라를 넘었습니다. 실질임금은 달러 환산으로 2017년 수준의 약 절반까지 떨어졌습니다. 2023년 5월 대선은 5월 28일 결선으로 넘어갔고 에르도안은 52.18퍼센트로 승리하였습니다. 취임 후 9일 만에 그는 메흐메트 심셰크를 재무장관에, 그리고 캘리포니아 퍼스트 리퍼블릭 은행 전 공동 CEO 하피제 가예 에르칸을 CBRT 총재에 임명하였습니다. 두 사람 모두 시장 정통파였습니다. 심셰크는 2015년부터 2018년까지 경제담당 부총리를 지냈고 메릴린치 출신이었으며, 에르칸은 프린스턴에서 훈련받은 은행가로서 그 임명은 정통파 관찰자들조차 그 명료함에 놀라게 하였습니다.

금리 경로는 즉시 긴축되었습니다. 정책금리는 2023년 6월 8.50퍼센트에서 6월 22일 회의에서 15.00퍼센트로, 이후 차례로 17.50, 25.00, 30.00, 35.00, 40.00을 거쳐 연말 42.50까지 인상되었습니다. 에르칸은 2024년 2월 무관한 논란 속에 사임하였고, 뉴욕 연준 출신 경제학자 파티흐 카라한이 그 자리를 이어 받아 2월에 45.00, 3월에 50.00으로 인상하였습니다. 리라는 2023년 여름 내내 달러당 27~32 범위에서 안정되었고 2024년 말까지 35 부근으로 천천히 흘렀습니다. KKM 잔액은 예금자가 새 고금리 일반 리라예금으로 회전함에 따라 줄어들기 시작하였습니다. 디스인플레이션은 금리 인상 경로가 시사한 속도보다 더 오래 걸렸고 — CPI는 2024년 초까지도 60퍼센트를 웃돌았습니다 — 그러나 사이클은 방향을 바꾸었습니다.

튀르키예가 떠안은 유산

실험의 구조적 비용은 세 곳에서 드러납니다. 첫째, 2017년 초 달러당 약 3.5에서 2024년 말 약 35까지 리라의 누적 절하는 달러 기준 90퍼센트 하락에 해당하며, 실질임금과 가계 외화부채를 정통적 대안이 가져왔을 수준보다 훨씬 가혹한 위치에 남겨두었습니다. 둘째, KKM 제도는 활성화되어 있던 기간 동안 어떤 방법론을 적용하느냐에 따라 8천억에서 1조 4천억 리라에 이르는 절하 비용을 예금자 대차대조표에서 정부 대차대조표로 옮겨놓았습니다 (CBRT, 2024). 셋째, CBRT 인플레이션 전망의 신뢰성은 적어도 한 정책 사이클 동안 파괴되었습니다. 1년 후 인플레이션에 대한 설문 기대치는 2024년 내내 35퍼센트를 웃돌았으며, 정상 신뢰체제에서라면 1년 안에 재고정되었을 5,000bp 누적 긴축에도 불구하고 그러하였습니다.

1990년대 신흥시장 통화위기와의 유사점은 동일하지는 않으나 분명히 보입니다. 튀르키예가 2021년 말부터 2023년 중반까지 운영한 마이너스 실질금리 국면의 형태는 1998년 러시아 루블 평가절하와 GKO 붕괴 직전의 진행과 닮았습니다. 그 사건에서도 공식 금리는 정치적 이유로 시장 청산수준 아래에 묶여 있다가 유가 하락이 그 체제를 지탱할 수 없게 만들었습니다. 2021년 12월 리라 급변의 메커니즘 — 거주자가 저축을 현지통화에서 회전시키면서 자기강화적 절하가 작동하는 — 은 1994~95년 멕시코 페소 위기와 데킬라 효과를 만들어낸 메커니즘과 같습니다. 더 깊은 구조적 유산 — 정치화된 중앙은행을 가진 국가에서 단기 외화차입으로 자금이 조달되는 경상수지 적자 — 은 태환제도가 무너졌을 때 2001~02년 아르헨티나 붕괴를 만들어낸 구도입니다. 다른 점은 명목 산출의 회복 속도이며, 그 회복 속도는 앞선 사건들의 전염이 가지지 못한 것이었고, 또 다른 점은 국가부도가 일어나지 않았다는 것입니다. 환율보호예금 제도가 그것을 막기 위해 정확히 설계된 장치였기 때문입니다.

튀르키예가 정통적 디스인플레이션의 사례 — 1979~82년 폴 볼커의 연방준비제도 인플레이션 진압 — 와 공유하는 것은 결국 방향 전환의 구조입니다. 두 사례 모두 실질금리가 명확히 양의 영역에 안착해야 하였고, 두 사례 모두 정치적 사이클이 원하는 것보다 더 오래 그 자리에 머물 것이라는 공개적 약속을 요구하였으며, 두 사례 모두 중앙은행 의장이 그 정치적 비용을 흡수하여야 하였습니다. 다른 점은 볼커가 반세기에 걸쳐 축적된 제도적 자본을 연준이 이미 물려받은 법정 독립성의 자리에서 그 일을 해냈다는 것이고, 에르칸과 카라한은 인플레이션 이론을 공식적으로 바꾸지 않은 대통령의 임명자로서 그 일을 해야 했다는 것입니다. 한 이스탄불 자산운용사 관계자가 2023년 10월 파이낸셜 타임스에 말한 대로 "금리 경로는 이제 정통이지만 체제는 디스인플레이션 발표를 한 번 놓치면 다시 비정통으로 되돌아갈 거리에 있습니다."

KKM 잔액은 그 체제가 들인 비용을 가장 깔끔히 요약합니다. 정점의 잔액 — 국가가 외환 헤지를 보장한 리라표시 예금 약 1,300억 달러 — 은 튀르키예 GDP의 약 13퍼센트에 해당하였고 2021년 12월 인출 사태를 멈추기 위해 지불된 가격이었습니다. 2024년 말까지 그 잔액의 상당 부분은 재정 사고 없이 정상 회수되었고, 이는 그 사건이 허락한 가장 행복한 결말에 가깝습니다. 리라는 달러당 35에 머물러 있었고 이는 2017년 수준의 10배였습니다. 비정통 이론에서 정통 전환에 이르는 사이클은 5년이 걸렸고 다섯 명의 중앙은행 총재를 소비하였습니다. 2023년 6월 22일 저녁 CBRT가 정책금리를 650bp 올려 15퍼센트로 인상한 그날, 한 심셰크 측근은 CNBC 기자에게 새 팀이 완전한 운영 권한을 가지느냐는 질문에 한 단어로 답하였습니다. "yarın." 내일.