ペン・セントラルの破綻：FRBの役割を再定義した1970年の失敗

フィラデルフィアからの電報

1970年6月21日日曜日の朝遅く、ペン・セントラル運輸会社の弁護士たちは、ペンシルベニア州東部地区連邦地方裁判所に再建手続きの申立書を提出しました。申立は、鉄道会社の破綻を規律する特別規定である破産法第77条に基づき行われました。資産46億ドルを擁するペン・セントラルは、当時までのアメリカ史上、断然最大の企業破綻でした。破綻を発表する記者発表は、市場が月曜日に開く前に数時間ニュースを消化できるよう、日曜日の午後にぴったりタイミングが合わせられていました。市場はそれを消化できませんでした。市場は痙攣を起こしました。

火曜日の朝までに、ニューヨークのコマーシャル・ペーパー市場のディーラーは、最上位等級ペーパーの利回りを前週よりおよそ100ベーシスポイント拡大して提示していました。金曜日に8.0%で取引されていたペーパーは、火曜日には9.0%でも捌けませんでした。短期債務をいつでも借り換えられると想定していた事業会社の財務担当者は、朝6時に取引銀行に電話をかけ、もし借り換えが失敗した場合に自社の与信枠が実際に利用可能かを確認していました。アメリカ企業の運転資金を20年近くにわたって調達してきたホールセール資金市場が、48時間のうちに清算を停止しました。

その後72時間に起きたことは、FRBの役割を書き換えました。FRBが6月22日夜と6月23日朝に取った行動は、技術的には割引窓口政策とレギュレーションQ上限の通常の調整でした。実質的には、中央銀行が加盟銀行のみならず短期資金市場全体に対する最後の貸し手であることを、1933年以来初めて明示的に認めたものでした。1984年のコンチネンタル・イリノイから2008年と2020年のコマーシャル・ペーパー・ファンディング・ファシリティに至るまで、FRBが規制していない市場に踏み込んだあらゆる現代的事例は、その決定に由来します (Brimmer, 1989)。

二つの破綻鉄道、一つのより大きな破綻鉄道

ペン・セントラルは、アメリカ実業史上最も徹底的に研究された企業合併の一つの産物です。1968年2月1日、十年以上にわたる規制交渉の末、ペンシルベニア鉄道とニューヨーク・セントラル鉄道が合併してペン・セントラル運輸会社を結成しました。フィラデルフィアに本社を置くペンシルベニアは、20世紀の大半においてあらゆる通常の尺度でアメリカ最大の鉄道でした。マンハッタンに本社を置くニューヨーク・セントラルは、ニューヨーク=シカゴ回廊においてその主要な競争相手でした。両社とも、古く誇り高い企業でした。両社とも、死につつありました。

合併会社は、北米で最も人口密度が高く工業化された地域を貫く約21,000マイルの線路を支配していました。書類上ではパワーハウスでなければなりませんでした。実際には、合併は二つの衰退する貨物事業、二つの重複する路線網、二つの両立しない会計システム、二つの対立する経営文化、そしてどちらの会社も資金を出せない二つの年金債務を結合しました。保守的で運営重視のペンシルベニアの男たちは、ニューヨーク・セントラルの相手方を金融工学の素人と見なしていました。ニューヨーク・セントラルの男たちはペンシルベニアの男たちを鈍重な官僚と見なしていました。年間8,000万ドルのコスト削減をもたらすはずだった統合は、代わりにフィラデルフィアのシックス・ペン・センターの役員フロアに公然たる戦争をもたらしました (Daughen and Binzen, 1971)。

そしてニュー・ヘイブンが来ました。ニューイングランド南部の支配的鉄道輸送業者であるニューヨーク・ニュー・ヘイブン・アンド・ハートフォード鉄道は、1961年に破産を申請し、回復しませんでした。州際通商委員会は、ペン・セントラル合併を承認する条件として、新会社が1969年1月1日にニュー・ヘイブンを吸収することを要求しました。ニュー・ヘイブンは、1,500マイルの老朽化した線路、時代遅れの旅客装備、組合化された労働力、そしてトルーマン政権以来営業利益を上げたことのない旅客フランチャイズを伴ってきました。すでに溺れかけていたペン・セントラル経営陣に錨が手渡されました。

数字が残りを語ります。1968年、初の通年でペン・セントラルは8,700万ドルの純利益を報告しました。1969年 — 二年目でニュー・ヘイブンを含む初年度 — には400万ドルを報告しました。1970年第1四半期には6,300万ドルの損失を報告しました。営業キャッシュフローは前年にマイナスに転じ、月を追うごとに悪化していました。取締役会は、苦境のシグナルを避けるために1970年5月まで配当を宣言し続けました。会長スチュアート・サンダースは、アナリストたちに1970年は再生の年になると言い続けました。

そこになかった現金

破綻前の数年間のペン・セントラルの財務報告の最も顕著な特徴は、起こっていることをいかに徹底的に隠したかという点です。1968年と1969年に報告された純利益は、合わせて見れば、深くキャッシュ・マイナスの事業を僅かに黒字の事業へと変容させる会計選択の混合によって支えられていました。投資税額控除は積極的に認識されました。維持費は繰り延べられました。資本化された利息は利益に戻されました。ミッドタウン・マンハッタンとダウンタウン・フィラデルフィアの区画に対する不動産セール・アンド・リースバック取引は、報告利益を生み出しながらキャッシュフローを数十年にわたって外部のリース会社に移転しました。

最高財務責任者デビッド・ベバンがこれらの手法の設計者でした。彼は同時に、ペン・セントラルの資金調達戦略の設計者でもあり — 資金調達戦略は財務報告に依存していました。1960年代後半までに、会社は受入可能な利回りで投資適格の長期債を発行できなくなっていました。ベバンは代わりにコマーシャル・ペーパー市場に目を向けました。そこでは発行体の信用は、現金創出の慎重な検討ではなく、最新の損益計算書と市中銀行のバックアップ・ラインによって評価されていました。ペン・セントラルが純利益を報告できる限り、ペーパーは捌けるのでした。

1970年春までに、ペン・セントラルはディーラーのゴールドマン・サックスを通じて約2億ドルの無担保コマーシャル・ペーパーを発行残高として保有していました。買い手は馴染みのある機関投資家のリストでした — 銀行信託部、企業財務担当者、初期のマネー・マーケット・ファンド、保険会社。彼らのうち発行体に対する独立した信用分析を行った者はほとんどいませんでした。彼らはディーラーの説明、ペン・セントラルという名前、そして資産40億ドルの鉄道が2億ドルの短期無担保ペーパーをデフォルトすることはあり得ないという暗黙の前提に依拠していました (Calomiris, 1994)。

苦境は損益計算書を一読する者には見えませんでした。それはキャッシュを追跡する者には見えました。ベバンの自身のスタッフは1970年2月に、外部資金調達なしでは会社が第3四半期に現金が尽きると予測する内部キャッシュフロー予測を作成しました。その予測は取締役会と共有されませんでした。コマーシャル・ペーパーの買い手とも共有されませんでした。それは会社のメインバンクであるニューヨークのファースト・ナショナル・シティ・バンクとさえ完全には共有されませんでした。

ワシントンが拒否する

1970年4月までに、ペン・セントラルの上級経営陣は問題を私的に解決する希望を捨てていました。サンダースは連邦政府への異例のアプローチを承認しました — 鉄道の貨物網が軍事兵站に不可欠であるという根拠で、国防生産法に基づく2億ドルの緊急融資保証要請でした。要請は、ジョン・ボルピー長官の運輸省とデビッド・ケネディ長官の財務省を通じて回されました。ホワイトハウス顧問のブライス・ハーロウによる政治的調整がありました。

その後6週間にわたるニクソン政権内部の議論は、歴史的記録に残るものの中で最も率直なものの一つでした。財務省は、破綻寸前の民間鉄道を救済すれば手に負えない先例を作ることになると主張し、原則的に保証に反対しました。運輸省は国家安全保障の根拠でそれを支持しました。非公式に意見を求められたFRBは、財政の問題であって金融の問題ではないと考えるものについてコメントすることを躊躇しました。ジョージ・シュルツ率いる行政管理予算局は、基本的な反論を提起しました。ペン・セントラルの損失は構造的であり、2億ドルの保証は相当の納税者コストで破綻を数四半期延ばすにすぎないというものでした。

1970年5月21日、上院銀行委員会は非公開の公聴会を開催しました。サンダースは上院議員たちに直接訴えました。その訴えは説得力を欠きました。6月初旬までに政権は、保証は提供されないという結論に達し、会社が自力でやるしかないというメッセージがフィラデルフィアとニューヨークのペン・セントラルの取引銀行に伝えられました。ベバンは主要マネーセンター銀行を通じて民間救済をシンジケートする最後の試みを行いました。それは6月19日までに失敗しました。会社の弁護士たちは破産申立書の作業に週末を費やしました。

月曜日の朝の凍結

申立後数日間にコマーシャル・ペーパー市場で起きたことは、流動性の突然の消失として最もよく描写されます。米国コマーシャル・ペーパーの発行残高総額は過去5年間でおよそ3倍に増え、1965年初頭の約100億ドルから1970年中頃には330億ドルになっていました。その成長の大部分は、事業会社、製造業者の金融子会社、そして少数の鉄道によって発行された非銀行のコーポレート・ペーパーでした。ペン・セントラルは最大の発行体ではありませんでしたが、信用に目を瞑った拡大の象徴でした。そのペーパーは、誰かがキャッシュフローをストレステストしたからではなく、ペン・セントラルという名を持っていたから買われていたのです。

破産申立が伝わると、市場のあらゆる買い手は突然、前週には問わなかった問いを問い始めました。我々のポートフォリオ内の他のどの発行体がペン・セントラルに似て見えるか、と。マネー・マーケット・ファンドと銀行信託部は、下位等級ペーパーのロールオーバーを拒否し始めました。最も強力な発行体 — ゼネラル・モーターズ・アクセプタンス・コーポレーション、フォード・モーター・クレジット、主要な金融子会社 — の利回りは48時間以内に50〜70ベーシスポイント拡大しました。第二級発行体のペーパーは合理的な利回りでは捌けませんでした。翌週にロールオーバーする必要があった約30億ドルの満期到来ペーパーが捌けませんでした (Calomiris, 1994)。

ペーパーをロールオーバーできない買い手たちは、一斉に自分たちの市中銀行に駆けつけました。コマーシャル・ペーパー発行体の標準的な慣行は、明示的なバックストップとして発行残高の100%に等しい、要求払いで引き出し可能な銀行クレジット・ラインを維持することでした。通常市場の平穏では、そのラインが引き出されることは予期されていませんでした。1970年6月末のパニックでは、すべての発行体が同時にそれを引き出しました。ニューヨーク、シカゴ、サンフランシスコの主要マネーセンター銀行は、企業顧客から数百億ドルに及ぶ協調的引き出しに直面し、ホールセール市場を通じてそれらの引き出し資金を調達する方法はありませんでした — というのも、ホールセール市場こそ、まさに今凍結したばかりの市場だったからです。

バーンズが窓口を開く

連邦準備制度理事会は、アーサー・バーンズ議長の主宰の下、1970年6月22日月曜日の夜に会合を開きました。たった5か月前に承認されたばかりで、後にその夜の回想を私的なメモに記録することになるバーンズは、何が懸かっているかを直ちに理解しました。コマーシャル・ペーパーの凍結が成り行きに任されれば、結果として生じる企業の流動性破綻の波はペン・セントラルをはるかに超えて広がるでしょう。健全な長期見通しを持つ事業発行体は、単に誰も貸さないという理由だけで短期ペーパーをデフォルトし、銀行は引き出し資金を調達できないため、バックアップ・ラインを履行することを拒否し、感染は数か月にわたって企業セクター全体に広がるでしょう。

決定は二部に分けて下されました。第一に、連邦準備銀行は、事業借り手へのペーパー・ロールオーバー融資の資金調達のために、市中銀行に割引窓口クレジットを自由に提供するよう指示されました。その指示はその仕組みにおいてではなく — 割引窓口は常に加盟銀行に利用可能でした — その対象において異例でした。FRBは、自らが公式の関係を持たない借り手のために、自らが規制しない市場を支援するために窓口を使うよう、銀行に明示的に指示していました。第二に、理事会は10万ドル以上の大口譲渡性預金証書に対するレギュレーションQの金利上限を停止しました。これは以前、銀行が代替資金のために積極的に入札することを妨げていました。その組み合わせは、銀行が割引率でFRBから借り入れるか、人工的な上限なしに市場でCDを調達し、コマーシャル・ペーパー発行体に自由に貸し出せることを意味しました (Burns, 1988)。

市場の反応はほぼ即時でした。銀行は6月24日水曜日に割引窓口から約17億ドルを引き出し、これは当時の記録上、単日で最大の割引借入でした。月曜日と火曜日に失敗した事業ペーパーのロールオーバーは、水曜日と木曜日に引き出された銀行ラインで置き換えられました。最上位等級ペーパーの利回りは10日以内に動きの約半分を取り戻しました。8月中旬までに市場は安定し、発行残高総額は危機前のピークからわずかに減少しただけでした。一連の限界的な事業信用を倒しかねなかった感染は起きませんでした。

アンドリュー・ブリマーの言葉

1970年6月22日〜23日の決定に参加したFRB理事のアンドリュー・ブリマーは、当時公に述べられたものよりも率直な言葉でその行動を描写した1989年の講演を行いました。ブリマーはその対応を、FRBが「コマーシャル・ペーパー市場の最後の貸し手」になったことを認めた瞬間と特徴づけ、それを1873年にウォルター・バジョットが中央銀行の危機融資について示した枠組み — 良い担保に対して、ペナルティ金利で、自由に貸し出せ — と直接結びつけました (Brimmer, 1989)。

その言葉が重要だったのは、それが当局者が公の場で言うことを躊躇していたことを認めたからです。割引窓口の目的は常に、FRB自身の内部理解の中では、加盟銀行への直接融資を超えて拡張されてきました。1913年連邦準備法の起草者たちは、中央銀行をより広範な信用システムのバックストップと構想し、銀行セクターをその導管としていました。1933年以後の制度的慎重さの中で失われたものは、その権限を公に行使する意思でした。ペン・セントラルはFRBに行動を強いり、行動することによって認めることを強いました。

コンレールとコマーシャル・ペーパーの改革

ペン・セントラルの政治的帰結は、その後3年にわたって展開しました。破産手続き自体は十年近く続き、管財人は1970年秋にさらなる会計上の不正を発見し、ベバンは最終的に証券法違反で起訴されました。ペン・セントラルの提出書類を重大な懸念を示すことなく追っていた証券取引委員会は、1972年のウィリアム・J・ケイシーによるスタッフ報告書で、不適切な精査について厳しく批判されました。

最も持続的な改革は構造的でした。1973年、議会は地域鉄道再編法を可決し、ペン・セントラルおよび他の6つの破綻した東部鉄道の貨物業務を引き継ぐ政府所有の後継会社として、統合鉄道公社 — コンレール — を設立しました。コンレールは1976年4月1日に運営を開始しました。それは1987年の新規株式公開を通じて民間部門に戻されることになり、1999年のノーフォーク・サザンとCSXとの間の最終的な分割は、サービスの中断を一時間も伴わずに完了しました — 1968年合併の混乱との見事な対比でした。

コマーシャル・ペーパー市場はより漸進的に自己改革しました。ディーラーたち — ゴールドマン・サックス、メリルリンチ、ソロモン・ブラザーズ — は1970年以前には欠如していた正式な信用分析基準を導入しました。主要格付機関であるムーディーズとS&Pは、コマーシャル・ペーパー格付けを事実上すべての発行体をカバーするように拡張し、銀行バックアップ・ラインの完全な開示を要求し始めました。買い手 — 特に爆発的成長期に入りつつあったマネー・マーケット・ファンド — は独自の信用調査スタッフを構築しました。最も重要なことに、「名前がペーパーを保証する」という暗黙の前提が、本物の信用評価に置き換えられました。

繰り返すパターン

ペン・セントラルは、その後半世紀のあらゆる主要な短期資金危機において連邦準備制度が再利用してきたテンプレートを確立しました。仕組みは多様ですが、論理は同じです。信用評価が失敗してホールセール資金市場が固着するとき、FRBは割引窓口を開け、銀行のバランスシートを制約する規制上限を停止または緩和し、銀行システムを通じて凍結した市場へと流動性を流します。

このパターンは1984年のコンチネンタル・イリノイで再現され、単一機関への割引窓口最大融資は35億ドルに達しました。1987年10月の暴落後にも再現され、アラン・グリーンスパンの一文の声明 — 金融システムへの流動性提供の約束 — はバーンズの先例をモデルにしていました。2008年の金融危機の間、劇的な形で再現され、2008年9月16日のリザーブ・プライマリー・ファンドの「1ドル割れ」は、ペン・セントラル後の改革が特に防止するよう設計されていた種類のマネー・マーケットの取り付けを引き起こしました。2008年のFRBの対応 — マネー・マーケット・インベスター・ファンディング・ファシリティ、資産担保コマーシャル・ペーパー・マネー・マーケット・ミューチュアル・ファンド・流動性ファシリティ、コマーシャル・ペーパー・ファンディング・ファシリティ — は、1970年6月のバーンズの割引窓口指針の直接の系譜的子孫であり、はるかに多くの法的および運用機構で実行されましたが、目的は同一でした。

コマーシャル・ペーパー・ファンディング・ファシリティは、新型コロナウイルスのショックが一世代に二度目の短期資金調達を凍結させると、2020年3月17日に再起動されました。起動後72時間以内にコマーシャル・ペーパー利回りは動きの大部分を取り戻し、市場は清算を再開しました。FRBはその操作に習熟しすぎており、再起動はほとんど日常的でした。

サンダースが法廷で語ったこと

スチュアート・サンダースは1971年に破産手続きの一環で証言しました。会社の内部キャッシュフロー予測が支払不能を予測した1970年の春に、なぜ会社がコマーシャル・ペーパーを発行し続けたのかを管財人弁護士が問うと、サンダースはこの事件に関するその後ほぼすべての論評で引用される答えをしました。「代替案は、」彼は言いました、「ペーパーの発行を止めることでした。そして我々がペーパーの発行を止めていたら、3か月早く破綻していたでしょう。」言い換えれば、ペン・セントラルは、その破綻が最終的に凍結させた市場機構そのものによって生かされていたのです。買い手は会社を理解していなかったために資金を提供し、会社は彼らの誤解に依存していました。

アーサー・バーンズと同僚たちが1970年6月22日の夜に下した決定 — FRBが規制していない発行体間の市場パニックの逃がし弁として割引窓口を使用すること — は、振り返ってみれば過激ではありませんでした。それは1913年法以来真実であり、単に37年間宣言されないままだった事実の認知でした。中央銀行は短期資金システムの背後に立っています。システムが固着するとき、中央銀行は行動します。後続のすべての政策立案者世代はその認知を継承し、それに従って行動するために用いる道具を洗練し、私的な瞬間にはときどきそれを再び箱に戻せたらと願いました。

箱はそれ以来閉じていません。