ベア・スターンズの崩壊：2008年の連邦準備制度が支えたJPモルガン救済

2008年3月16日日曜日の午後、マディソン街のベア・スターンズ本社前には、マネージング・ディレクターたちが列をなしていました。キャリアをかけて積み上げてきた自社株が、いまや1株2ドルにしかならないと告げられるためです。1週間前には70ドルで取引されていました。1年前には172ドルに達していました。3月14日金曜日までに、ベアはJPモルガン・チェースを経由した連邦準備制度の緊急翌日物融資を受け入れざるを得なくなりました。月曜日の朝には180億ドルあった手元現金が、木曜日の夕方には約20億ドルにまで減少していたからです。1929年以来、ベア規模の米国投資銀行が破綻したことはなく、1936年以来、連邦準備制度理事会が連邦準備法第13条3項を発動したこともありませんでした。この二つのドミノは、一つの週末のうちに倒れました。

ベア・スターンズは通常の意味で損失を出したわけではありません。翌日物の貸し手が誰もいなくなったのであり、現代のブローカー・ディーラーはレポ・ブックをロールできなければ月曜日に開店できません。ヘンリー・ポールソンの言葉を借りれば、同社の死は全面的にブルームバーグ端末上で行われた銀行取り付け騒ぎでした（Paulson, 2010）。2008年3月6日から16日までの10日間は、同年9月のリーマン・ブラザーズ事件のリハーサルであり、現代のシャドー・バンキング・システムがいかに速く瓦解しうるかを示す最重要の事例研究となりました。

85年の歴史と同社が抱え込むに至った紙

ベア・スターンズは1923年に、ジョセフ・ベア、ロバート・スターンズ、ハロルド・マイヤーの三人が50万ドルの資本で設立しました。ウォール街を支配していたWASP系フランチャイズから締め出されていたユダヤ系パートナーシップの一つです。同社は1929年の大恐慌でも一人の従業員も解雇することなく生き残り、この事実は毎年の年次報告書で繰り返し語られました。1990年代後半までに、同社は二つのことで名声を築いていました。激しい債券トレーディングと、業界慣行への陽気な無頓着さです。1998年、ベアはロングターム・キャピタル・マネジメントの救済に拠出を拒否した唯一の主要ウォール街の会社であり、会長ジミー・ケインはその決定を公然と擁護しました。ロングターム・キャピタル・マネジメント崩壊の記録にあるとおり、その救済電話会議に参加していた他の最高経営責任者たちは、その決定を決して許しませんでした（Cohan, 2009）。

2006年までに、ベアは米国住宅ローン担保証券の最大の組成者・パッケージャー・ウェアハウザーの一つとなっていました。ウォーレン・スペクター率いる債券部門が、会社利益の3分の2以上を占めていました。ベア・スターンズ・アセット・マネジメント傘下の二つの内部ヘッジファンド — ハイグレード・ストラクチャード・クレジット戦略ファンドと、後に設立されたエンハンスト・レバレッジ・ファンド — は、レバレッジ・レポ資金で購入したサブプライムの債務担保証券を数百億ドル規模で保有していました。2007年第2四半期に、両ファンドは一直線に損失を出し始めました。2007年7月までにはほぼ無価値になっていました。

ハイグレード・ファンドは年初に月次1.5パーセントのリターンを報告していました。シニアの債権者メリルリンチが8億5千万ドルの担保を差し押さえ競売に付そうとしたものの、清算できる買い気配がありませんでした。ベアは結局、投げ売りを止めるためにハイグレード・ファンドに32億ドルの融資を提供しました（Sorkin, 2009）。エンハンスト・レバレッジ・ファンドは死ぬがままにされました。投資家は一ドル残らず失いました。ケインはナッシュビルのブリッジ・トーナメントに出場しており、ファンド破綻の週末の大半、自社のリスク委員会からも連絡が取れませんでした。

この二つのファンド破綻は、後にサブプライム危機と呼ばれることになる事態の最初の目に見える震動であり、ベア・スターンズが価格発見の止まった市場で集中リスクを抱えていることを、ホールセールの取引相手に伝える最初の明確な合図となりました。ベン・バーナンキは後に、2007年と2008年を分ける違いは、2007年には「紙を保有していた人だけが損失を被ったが、2008年には紙を保有していた人たちに貸していた人たちも損失を出し始めた」ことだったと書いています（Bernanke, 2015）。

ケインからシュワルツへ

2008年1月、ベアの取締役会はジミー・ケインに最高経営責任者からの退任を求めました。彼の公的イメージ — 連続ブリッジ・チャンピオンでありレクリエーションのマリファナ愛好家、2007年7月のファンド危機中にもオフィスを離れていた人物、自らの経営に対する主な弁明が「私は何においても解雇されたことはない」というものだった人物 — は、毎日のように見出しリスクを注視していた取引相手にとって、すでに積極的な負債となっていました。メディア部門を率いていた生粋のインベストメント・バンカー、アラン・シュワルツが2008年1月8日にその後任となりました。

シュワルツが引き継いだバランスシートは、総資産約3,950億ドルに対し有形自己資本110億ドルで、約36対1のレバレッジ比率でした。そのうち約500億ドルは流動性の低い住宅ローン担保証券と全体ローンでした。資金調達は主に約750億ドルの翌日物レポ・ブックで行われ、住宅ローン担保証券そのものを含む担保に対して毎朝ロールされていました。現金準備は2008年3月7日金曜日時点で180億ドルでした。

チャート：株価年代記

10日間

木曜日の夕方の現金残高の崩壊こそが、決定的な細部です。ベア・スターンズは水曜日時点のマーク・トゥ・モデル評価では支払い不能ではありませんでした。木曜日に支払い不能になったのは、レポの取引相手 — マネー・マーケット・ファンド、欧州銀行、フィデリティ、フェデレーテッド — が、誰にも価格を名指しできないモーゲージ担保に対する翌日物資金のロールを拒み始めたからです。当時ニューヨーク連銀のマーケット・デスクを率いていたビル・ダドリーは後に、木曜日の深夜にチームがベアは金曜日の朝には開店できるが午後には開店できない現金しかないと計算した、と証言しました（Bernanke, 2015）。

第13条3項とメイデン・レーンIの発明

1932年に追加された連邦準備法第13条3項は、理事会の全員一致の同意のもと、「異常かつ切迫した状況」において連邦準備制度が「個人、パートナーシップまたは法人」に融資することを認めています。最後に使われたのは1936年、ある皮革製造会社への融資のためでした。2008年3月13日木曜日の夜、ティム・ガイトナーは自宅のバーナンキに電話をかけ、夜明けまでに構築すべきファシリティを説明しました。バーナンキが「これは合法か」と問うと、ガイトナーは「もし合法でなければ、我々にはもっと大きな問題がある」と答えました。

最初の構造 — 連邦準備制度からJPモルガンへ、そしてベアへと渡される28日間のローン — はちょうど1日しか存続しませんでした。週末の間に別のビークルに置き換えられました。ニューヨーク連銀からの288億2千万ドルのシニアローンとJPモルガンからの11億5千万ドルの劣後ローンで資金調達されたデラウェア州の特別目的会社です。ニューヨーク連銀の南側に沿って走る通りの名をとったこの会社は、ベアのモーゲージ証券から切り出したプールを3月14日のマークで買い取りました。ブラックロック・ソリューションズが清算管理者に指名されました。メイデン・レーンIが連邦準備制度に全額返済したのは2012年で、かつて名目で300億ドルを超えていたこのポートフォリオの納税者への最終的な損失は約12億ドルでした。

ベアに対するモラル・ハザードの議論は数時間のうちに始まりました。ポール・ボルカーは2008年4月8日のニューヨーク・エコノミック・クラブで聴衆に対し、連邦準備制度は「その適法かつ黙示の権限のぎりぎりの縁」まで行ったと語りました（Volcker, 2008）。当時セントルイス連銀総裁だったウィリアム・プールは、内部で救済に反対票を投じました。バーナンキ本人の弁明は、ベアが約5千の他の金融機関の取引相手であり、月曜日朝の無秩序な第11章申請が当時毎日約2.8兆ドルの翌日物資金を決済していたトライパーティ・レポ市場を凍結させていただろう、という観察に基づいていました。

6か月先取りされたリーマン

ベアの救済は、6か月後に崩れることになる中心的な前提を生み出しました。リーマン・ブラザーズを率いていたディック・ファルドは、3月16日の取引を、連邦準備制度が別の主要なブローカー・ディーラーの破産申請を許容しないという確認として読み取りました。ハンク・ポールソンは自著によれば、2008年の夏を通してモラル・ハザードのつけを支払わねばならないという確信を深め、彼の言葉でいえば「市場は一つの会社が破綻しうることを目にする必要がある」と考えるに至りました（Paulson, 2010）。この二つの信念は2008年9月13〜14日の週末に衝突し、リーマンは第11章の保護申請を許されました。ベアの転落からリーマンの申請までの全連鎖は、2008年金融危機：システムが破綻した時の記事に追跡されています。

ベアの崩壊はまた、9か月前に大西洋の反対側ですでに始まっていた銀行取り付け騒ぎの連鎖の先頭に位置します。当時ノーザン・ロックは150年ぶりのイギリス初の銀行取り付け騒ぎの主役となりました。両方のケースで、資金調達ショックが信用ショックに先行し、預金者とレポ貸し手は資産側の時価評価損が認識される前に資金ロールをやめました。

一次資料が語ること

当時の三つの記録が正典として残っています。アンドリュー・ロス・ソーキンの再構成は、取引のほぼすべての有名な当事者へのインタビューに基づいています（Sorkin, 2009）。ウィリアム・コーエンの著書は、制度的記憶の主内容が常にコンセンサスに反してトレードする会社であったという一つの文化の法医学的剖検として読めます（Cohan, 2009）。バーナンキの回顧録は三つの中で最も技術的で、無秩序な破綻がテーブル上の最悪の単一選択肢であると連邦準備制度を結論させた流動性の計算についての最も明瞭な現存する記述を含んでいます（Bernanke, 2015）。

直接の引用一つが建物内部の雰囲気を伝えます。債券部門のシニア・マネージング・ディレクター、ポール・フリードマンはソーキンに対して、木曜日の午後までに「科学実験のようだった。現金が出ていくのを見ながら、誰にも理由を聞き出せなかった」と語っています（Sorkin, 2009）。別の引用はJPモルガンの視点を伝えます。ジェイミー・ダイモンは日曜日の午後の取締役会電話で、この取引を「リスクを反映した価格でのよい事業であり、主なリスクは、今後10年をこれの巻き戻しに費やすことになるかもしれないことだ」と表現しました（Cohan, 2009）。ハンク・ポールソンは月曜日のウォール・ストリート・ジャーナルとの電話で、救済を一行で要約しました。「我々は金融破綻を防ぐためにやらなければならないことをやった」（Paulson, 2010）。

ベアの死が変えたもの

この10日間はアメリカの金融規制の運用マニュアルを書き直しました。連邦準備制度は初めて非銀行のブローカー・ディーラーにプライマリー・ディーラー・クレジット・ファシリティを拡張し始めましたが、これはベアが保有担保に対して翌日物資金を借りられなかったという事実から明示的に作られたファシリティです。財務省は投資銀行の破綻処理制度に関する内部ワーキング・グループを発足させ、その作業は後にドッド・フランク法第II編へとつながりました。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは2008年9月に銀行持株会社へ転換しましたが、これはアメリカの独立系ブローカー・ディーラーという企業形態の時代を終わらせる制度的自己保存行為でした。

ベアの内部では、取引成立後の12か月間に1万4千人の従業員のうち約7千人が解雇されました。ピーク時に同社の約1パーセントを所有していたケインは、約10億ドルの帳簿上のスタケが最終的な1株10ドル価格で6,100万ドルに縮みました。JPモルガンは、ダイモンが2008年4月の決算説明会でアナリストに「残りのすべてを無視しても、おそらく我々がやった中で最良の不動産取引だろう」と語った価格で、マディソン街のビル、プライム・ブローカレッジ・プラットフォーム、エネルギー・トレーディング・デスクを取得しました。

より深い変化は認識論的でした。大恐慌以来初めて、連邦準備制度が公的バランスシートを用いて民間ブローカー・ディーラーのトレーディング・ブックを吸収したのです。戦後に続いてきた、認められ予期されていた銀行救済と、不可能と見なされていたブローカー・ディーラー救済の間の線は消えました。2008年以降のすべての政策選択 — AIGの融資ファシリティ、マネー・マーケットの保証プログラム、キャピタル・パーチェス・プログラム、TARP — は、その線がもはや存在しない文脈の中で行われました。

3月16日の日曜日の夜、サム・モリナロという名のベア・スターンズ最高財務責任者は、同僚に音声メッセージを残し、それは社内で数週間回覧されました。メッセージは六語でした。「終わりました。お休みください」。