オレンジ郡の破綻 1994：郡財務官が連邦準備制度に逆張りした時

1994年12月6日火曜日の午後、カリフォルニア州オレンジ郡を代理する弁護士たちはサンタアナの連邦破産裁判所に入り、AAAの信用格付け、年間37億ドルの予算、そしてカリフォルニア州中央値を18パーセント上回る一人当たり所得を有する郡の代理として第9章の申立書を提出しました。この申立書には約20億ドルの負債と、わずか4か月前に監督官たちへ74億ドルの価値があると報告されていた郡投資プールの巻き戻し損失が記載されていました。12月8日、クレディ・スイス・ファースト・ボストンがプールの担保を差し押さえて売却する準備を整えたころには、実現損失は17億ドルに達しました。これは米国史上最大の地方自治体破綻であり、この記録は2013年7月のデトロイトの申立てが出るまで破られませんでした。

オレンジ郡は疲弊した工業都市ではありませんでした。ロサンゼルスの南に位置する郊外の課税基盤であり、人口260万人の共和党の牙城であり、ディズニーランドや主要な航空宇宙請負業者の本拠地であり、ロサンゼルス大都市圏へ通勤するホワイトカラー労働力の所在地でした。この郡には財政緊急事態も、歳入不足も、後にデトロイトを追い詰めたような年金積立不足の危機もありませんでした。あったのは、たった一人の選挙で選ばれた公職者——財務徴税官のロバート・シトロン——であり、彼は郡の現金管理業務を、米国の地方政府がこれまでに運用した中で最大規模のレバレッジド・ボンド・ファンドへと作り変えたのです。そして1994年2月から、金利が下落する場合にのみ利益を生むよう設計された資産に対して金利を引き上げ始めた連邦準備制度議長の存在もありました。

9パーセントのプールの24年

ロバート・ラフィー・シトロンは1970年に初めて財務徴税官に選出されました。カリフォルニア州ではこの役職は憲法上独立した地位にあり、財務官はいかなる監督官にも報告せず、広範な法定限度の範囲内で投資方針を自ら定め、4年ごとに再選のための選挙に立候補します。1936年以降すべての共和党大統領候補に投票してきた郡において、民主党員のシトロンは5回再選されました。理由は単純で、彼のプールが州が運営する地方機関投資ファンドを一貫して上回る利回りをあげ、1990年代初頭にはそのベンチマークを年におよそ200ベーシスポイント上回っていたからです。

オレンジ郡投資プールは、郡の一般会計、運用資金を彼に預けることを選んだ郡内の31市、30を超える学区、コミュニティカレッジ学区、水道区、下水処理区、交通機関のための合同現金口座であり、1994年後半までに187の参加機関を数えました(Baldassare, 1998)。約75億ドルの参加資本のうち、郡自身の拠出は30パーセントほどで、残余はすべて他人の資金でした。学区と特別区が大多数を占め、その多くはシトロンのプールに収益を預けるためだけに短期の租税・歳入先取債を発行し、4パーセントで借り入れて彼のプールから9パーセントを得ていました。地方自治体が郡財務官に投資するために借入を行うというこのキャリートレードは、のちに郡自身の監督委員会と当該債券発行に投資適格を付与した信用格付機関の両者が見過ごした警告信号として精査されることになります。

シトロンの強みは証券選択の技量ではなく、構造でした。1993年までに彼は75億ドルのプール資本を約205億ドルの債券総エクスポージャーへとレバレッジし、ウォール街の少数のディーラーとのリバース・レポ契約を通じて資金を調達しました。メリルリンチは圧倒的な差をつけて最大のカウンターパーティとなり、資金供給とともに、短期金利が低位にとどまるかあるいは下落する限り市場を上回るクーポンを支払う仕組み債——逆変動利付債、インデックス・アモータイジング・ノート、CMTフローター、担保付モーゲージ債のCMO残余トランシェ——をプールに継続的に販売しました。Jorion (1995)は1994年までの5年間にメリルがシトロンにおよそ130億ドルの仕組み債を販売し、この口座からおよそ1億ドルの手数料収入を得たと推定しました。この関係に最も深く関わったメリル側の二人の銀行員は、サンフランシスコに拠点を置く機関営業の上級セールスマン、マイケル・スタメンソンと、ニューヨークの仕組み債デスクで働いていたクリス・バレラスでした。

賭けの解剖

リバース・レポは債券市場では通常の配管設備です。プールは債券をディーラーに差し入れ、現金を受け取り、短期間後にわずかに高い価格で債券を買い戻すことに合意します——その差額が資金調達金利です。シトロンはこうして調達した現金でさらに多くの債券を購入し、その債券を担保として差し入れてさらに多くの現金を調達し、それでまたさらに多くの債券を購入しました。1993年後半にはプールのレバレッジ比率は約2.7倍に達していました。この戦略は、利回り曲線が右上がりであり続ける限り(短期資金調達が長期債券クーポンより安い限り)、そして金利が上昇しない限り機能しました。

第二の層はデリバティブが組み込まれた階層でした。通常の国債や政府機関債を保有する代わりに、シトロンは短期金利と逆方向に動くクーポンを持つ証券へプールを集中させました。逆変動利付債は、たとえば10パーセントからLIBORを差し引いた利率を支払います。LIBORが下がるとクーポンは上がり、LIBORが上がるとクーポンは下がり、ゼロに達することもあります。インデックス・アモータイジング・ノートは金利上昇に伴いデュレーションが延びるため、投資家がもっとも抜け出したいタイミングで低いクーポンに釘付けになります。Miller and Ross (1997)は、1993年末のプールの実効デュレーション——金利の1パーセントポイント変動に対する価値変動——は7.4年近くに達し、これは保守的な短期現金運用ファンドの2倍を超え、レバレッジは経済ベースでこのデュレーションをおよそ3倍に増幅していたと示しました。

205億ドルのポートフォリオのピーク時の構成は、郡の破綻後の開示とJorion (1995)の分析に基づいて再構築され、次の通りです。

シトロンは機能的には郡財務官事務所の中でヘッジファンドを運用しており、そのファンドには投資委員会の監督も、独立したリスクマネジャーも、参加機関への時価評価報告も、ディーラーが提供する上限を超えるレバレッジ上限もありませんでした。プール自身の四半期報告書は証券を償却原価で計上していたため、報告書を読んだ監督官が目にした帳簿価額は市場価格と連動しませんでした。1994年半ばにシトロンが理事会に対しプールに重要な損失はないと述べたとき、彼は自身の事務所が適用することを選んだ会計枠組みの中では技術的に正しかったのです。

グリーンスパンの転換

1994年2月4日、連邦公開市場委員会は連邦政策金利目標を25ベーシスポイント引き上げて3.25パーセントとし、3年間の金融緩和サイクルを終え、上半期にわたり引き締めをまったく織り込んでいなかった市場の意表を突きました。アラン・グリーンスパンはその月の下旬のハンフリー・ホーキンス証言でこの動きを予防的なものとして位置づけ、「経済拡大を持続・強化するために緩和度合いを弱める方向へ動くことが賢明でした」と述べましたが、市場はこれをレジーム転換と読み取りました。その後さらに6回の利上げが続き、11月15日の75ベーシスポイント幅の引き上げを含めて、目標金利は年初の3.00パーセントから11月には5.50パーセントに達しました。同じ9か月間で、2年物米国債利回りは4.25パーセントから7.7パーセント超へと上昇しました。デュレーション7年のレバレッジをかけた逆変動利付債のポートフォリオにとって、25ベーシスポイントの変動ごとにプールの時価評価額は約3億5,000万ドル目減りしました。

シトロンの対応は賭けを倍にすることでした。1994年春から夏にかけて、彼はリスクを減らすのではなく、金利はまもなくピークを打ち反転するという理屈で逆変動利付債を追加購入しました。Weiss (1994)はその年9月にウォール・ストリート・ジャーナルに寄せた記事で、シトロンのポジションは1月以降およそ30億ドル増加し、郡プールは地方債市場において「相当な差をつけて」依然として逆変動利付債の最大の単一買い手であると指摘したメリルリンチの内部メモを引用しました。同年夏のメリルのコンプライアンス審査は集中度に関する懸念を挙げましたが、何の措置も取られませんでした。

ムーラックの警告

1994年6月の財務官予備選挙で、コスタメサの会計士ジョン・ムーラックは投資プールのリスクという単一の論点でシトロンに挑戦しました。ムーラックは公表されたプール保有銘柄を研究し、債券専門家と相談したうえで、プールのレバレッジとデリバティブ集中が金利上昇時に参加機関に壊滅的な損失をもたらすと主張しました。「シトロン氏は大規模に短期借入で長期貸付を行っており」とムーラックは1994年5月にオレンジ・カウンティ・レジスターに語り、「金利がわずか1パーセントポイント上昇するだけでも全体の構造は崩壊します」と続けました。シトロンは討論を拒否し、現職の優位と依然として報告されていたプールの利回りの力で61対39で勝利しました。ムーラックの警告は選挙チラシに一字一句印刷されましたが、郡の既得権層には無視されました。

1994年10月、郡行政官が委託した内部監査により、プール保有資産に約15億ドルの時価評価損失があることが判明しました。この数字は公表されませんでした。シトロンは非公開会議で理事会に報告し、損失は紙面上のものにすぎず、証券は額面で満期を迎え、プールは嵐を乗り切る十分な流動性を有していると主張しました。1994年12月1日、シトロンが辞意を表明したその12月1日以降に財務官就任予定者となったムーラックは、記者会見を開き差し迫った崩壊を警告しました。短期貸し手たちは直ちにリバース・レポ資金のロールオーバーを拒否しました。レポローンに対して約20億ドルのプール担保を保有していたクレディ・スイス・ファースト・ボストンは、郡が拠出できない追加証拠金を要求しました。

申立てとクラムダウン

1994年12月6日、オレンジ郡は第9章を申立てました。この規模の郡が地方自治体破産法を発動したのは初めてであり、法的仕組みは十分にテストされていませんでした——第9章はそれまでの数十年間、ほぼ小規模な公益事業地区と中規模都市1件(1991年コネチカット州ブリッジポート、事由により却下)にしか使われていませんでした。2日後、プールのレポ担保を保護できる破産執行停止が存在しないため(デリバティブとレポは1984年の破産法改正により自動停止保護の対象からすでに除外されていました)、クレディ・スイス・ファースト・ボストンは担保を売却しました。他のディーラーも追随しました。売り手が誰であるかを正確に知っていた市場における2日間の強制売却で、プールはさらに6億ドルを失いました。実現損失総額は17億ドル、つまりプール資本の23パーセントに達しました。損失は参加機関に比例配分され、郡が約5億ドルを引き受け、残りの186の地方自治体機関が残余を吸収しました。

シトロンは12月4日に辞任しました。彼は1995年4月27日に起訴され、1995年5月19日に資金の不正流用、虚偽かつ誤解を招く財務諸表の提出、プール保有資産に関する虚偽証明を含む6つの重罪で有罪を認めました。オレンジ・カウンティ・レジスターに対する答弁後のインタビューで彼は「私は投資の初心者でした。市場の専門家の助言に大きく依存していました。振り返ってみれば、複雑な政府証券についてもっと訓練を受けておきたかったと思います」と語りました。1996年11月17日に彼は10万ドルの罰金、1年の就労釈放プログラム、5年の保護観察を言い渡されました。彼は服役せず、2013年にがんで亡くなりました。

回復計画は裁判所任命の顧問ブルース・チャップマンにちなんで名付けられたいわゆるチャップマン・プランで、数度の改訂を経ました。1995年6月、債権者への返済のため地方消費税を0.5パーセント引き上げる住民投票案は61対39で否決され、これは当初シトロンを再選させた票数と同じほど鋭い郡指導層への叱責でした。クラムダウンによる確認計画は1996年6月に承認され、コスト削減、資産売却、8億8,000万ドルの回復債の発行による債券の借り換え、ウォール街のカウンターパーティを対象とした訴訟による回収プログラムを組み合わせました。オレンジ郡は1996年6月12日に破綻から脱しました。

訴訟と和解

郡は1995年1月にメリルリンチを相手取り24億ドルの訴訟を提起し、同社が知識の乏しい買い手に対して不適切なデリバティブを故意に販売し、シトロンが損失を隠蔽するのを助けたと主張しました。メリルは責任を否認しました。3年半の訴訟とスタメンソンおよびバレラスの証言聴取の後、メリルリンチは1998年6月にオレンジ郡と4億3,700万ドルで和解し、これは地方自治体顧客に対し証券会社が支払った史上最大の和解金となりましたが、違反は認めませんでした。並行するSECの行政手続は1998年8月にメリルに対する200万ドルの制裁金と詐欺行為の認定なしで終結しました。スタメンソンとバレラスはSECによる個人的な制裁を受けませんでした。クレディ・スイス・ファースト・ボストン、モルガン・スタンレー、野村およびその他数社のディーラーとも別途和解が成立し、17億ドルの損失に対する総回収額は約8億7,500万ドルに達しました。

構造的帰結は和解金よりも遠くまで及びました。政府会計基準審議会は1997年3月、公共投資プールに対し保有資産を償却原価ではなく公正価値で報告することを義務づける第31号文書を発表し、これはシトロンが数か月にわたり監督官に対して紙上の損失は無関係だと信じ込ませることを可能にしていた報告上の虚構に直接向けられたものでした。カリフォルニア州政府法は、リバース・レポのエクスポージャーをプール資産の20パーセントに制限し、公共機関が逆変動利付債、クーポンが逆方式に基づく仕組み債、およびレンジ・ノートを購入することを禁止するよう改正されました。証券業協会は機関地方自治体顧客に対する適合性ガイドラインを改訂しました。他の多くの州も類似の制限を追随して導入しました。

オレンジ郡は1994年のFed引き締めサイクルの唯一の犠牲者ではありませんでした。同じ金利変動は、1994年12月に続いたメキシコ・ペソ危機と、P&G、ギブソン・グリーティングス、そして仕組みデリバティブを購入していた企業および地方自治体の幅広い買い手を巻き込んだ債券市場の混乱を引き起こしました。狭い方向性の賭けに対して積み上げられたレバレッジ、甘いカウンターパーティによって可能となったレバレッジ、時価評価の虚構によって隠されたレバレッジというより深いパターンは、1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントの崩壊でより大きな規模で、そして2008年にはシステミックな規模で繰り返されました。

オレンジ郡とは何であったのか

オレンジ郡の失敗は主に詐欺の物語ではありませんでした。詐欺が起訴され認められはしましたが。それは公共部門における代理人コストの物語であり、自分たちがエクスポージャーにさらされていることを知らなかった住民のためにデュレーション・リスクを取り続ける許可として扱われた狭い受託者概念の物語でした。Baldassare (1998)は、プールの参加者たち——教育委員会、水道区、交通機関——は「共犯的傍観者」であったと論じました。彼らは5パーセントの環境でシトロンがいかにして200ベーシスポイントの超過収益を生み出したのかを尋ねず、彼が自分たちの担保でその超過収益を生み出し続けることを許す規則を書いていたからです。シトロン自身の証言もその解釈を裏付けました。「誰も私にどうやってそれをやっているのかと尋ねませんでした」と彼は1995年に捜査官に語りました。「彼らはただ利回りがいくらかとしか聞きませんでした。」

こうした背景の中で、Fedの引き締めは失敗の原因ではありませんでした。9か月で連邦政策金利が250ベーシスポイント動くことに耐えられないポートフォリオは、そもそも郡財務官が運用すべきポートフォリオではなく、事後検証の文献は、1994年に短期金利が3から5.5パーセントへと動いた経路でなくともシトロンの戦略は失敗していたであろうという点で一致しています。1979〜1982年のボルカー・ディスインフレは、政策主導の金利サイクルがレバレッジをかけたポートフォリオにどのような打撃を与え得るかを既に示しており、1980年代の貯蓄貸付組合危機は、規制された公共部門のバランスシートにおける短期借入・長期貸付についての同じ教訓を教えていました。オレンジ郡に関して目を引くのは、その教訓が同じ国で15年以内に再び教えられる必要があったという事実です。

今日、米国のすべての地方自治体投資プールは公正価値で報告し、加重平均残存年数を公表し、デュレーションを開示し、オレンジ郡プールを飲み込んだ特定商品から法令上制約を受けています。1994年の失敗がそれらの規則が存在する理由です。ロバート・シトロンの最後の公の発言は、1990年代後半にサンタアナの自宅で記者に語ったもので、距離が十分に長くなったときに破産した賭博師が時折口にする種類のたった一文でした。「自分は自分のやっていることを分かっていると思っていました」と彼は言いました。「分かっていませんでした。」