フラッシュ・クラッシュ：アルゴリズムが36分で市場を崩壊させた日（2010年）

編集者の言葉

2010年5月6日、ダウ・ジョーンズ工業株平均はわずか数分で約1,000ポイント下落し、ほぼ同じ速さで大部分の損失を回復しました。フラッシュ・クラッシュは高頻度取引時代における最初の大きな危機であり、アルゴリズムによるマーケットメイキングと分散した電子取引所が、わずか数秒で自らの流動性を蒸発させる市場を生み出していたことを明らかにしました。

不安な市場

2010年5月6日の朝は、すでに緊張に包まれていました。ヨーロッパの国家債務危機が急速に拡大していました。ギリシャは債務不履行の瀬戸際にあり、国際債権者が求める緊縮策に対する激しい抗議活動がアテネで勃発していました。一夜にしてギリシャ国債の利回りはユーロ圏加入以来見られなかった水準にまで急騰しました。ポルトガル、スペイン、イタリアへの波及懸念が広がり、トレーダーたちは危機がヨーロッパの機関の対応能力を超える可能性を心配していました。

米国の株式市場はその木曜日の朝、大西洋の向こうから伝わる不安を反映して大幅安で始まりました。午後早い時間までにS&P 500はすでに約2.5パーセント下落していました。VIXとして知られるCBOEボラティリティ指数は20パーセント以上急騰していました。取引量は増加していましたが、異常というほどではありませんでした。悪い日ではありましたが、まだ特別な日ではありませんでした；市場が年に数回経験するような、幅広い恐怖に基づく売り込みでした。

普通の下落日を現代市場史上最も劇的な日中崩壊に変えたのは、たった一つの売り注文でした；それが作動する脆弱な環境をまったく考慮しないアルゴリズムによって実行された注文でした。

ワデル・アンド・リードの注文

東部時間午後2時32分頃、投資信託会社ワデル・アンド・リード・ファイナンシャルは、既存の株式ポジションをヘッジするために自動売りプログラムを開始しました。この注文は、約41億ドル相当の75,000枚のE-mini S&P 500先物契約の売却を求めるものでした。通常の状況では、この規模の注文は市場状況と価格への影響に細心の注意を払いながら、数時間にわたって段階的に執行されます。

しかし、ワデル・アンド・リードが選択したアルゴリズムは、単純なボリューム・パーティシペーション・ロジックで動作しました。価格、時間、または売り圧力を吸収する市場の容量に対する感度なしに、既存の取引量の目標パーセンテージに合わせた速度で売り注文を市場に投入するようプログラムされていました。CFTC-SEC合同報告書が後に指摘したように、このアルゴリズムは約20分で全体の売却を完了しました；この規模のブロック取引には通常5時間以上を要する速度でした（CFTC and SEC, 2010）。

E-mini S&P 500先物契約は世界で最も流動性の高い商品の一つで、日次取引量はしばしば200万契約を超えます。しかし、最も深い市場にも限界があります。ワデル・アンド・リードのアルゴリズムが絶え間なく売り注文を注文板に押し込むにつれ、各価格水準で利用可能な買い側の流動性を圧倒しました。大口注文の市場への影響はよく研究された現象です；この事例を異例なものにしたのは、市場の注文板に与えるダメージに対するアルゴリズムの完全な無関心でした。

流動性の真空

フラッシュ・クラッシュに先立つ数年間で、米国株式市場の構造は劇的に変化していました。2010年までに、高頻度取引企業は全株式取引量の推定50～70パーセントを占めていました。これらの企業は事実上のマーケットメイカーとして機能し、継続的に買い注文と売り注文を提示してビッド・アスク・スプレッドから利益を得ていました。しかし、過去数十年の伝統的なスペシャリストやマーケットメイカーとは異なり、HFT企業には秩序ある市場を維持する義務がありませんでした。いかなる理由であれ、いつでも注文を撤回することができました。

ワデル・アンド・リードの売り圧力がE-mini市場で強まるにつれ、HFT企業はトレーダーが有毒注文フローと呼ぶものを検知し始めました；さらなる価格下落の高い確率を示す、持続的で大規模かつ方向性のある売りパターンでした。個別には、各企業の対応は合理的でした：エクスポージャーを減らし、気配値を引き下げ、不均衡が解消されるまで待つことでした。しかし集合的には、その効果は壊滅的でした。数十のHFT企業が互いに数秒以内に市場から撤退し、流動性が最も必要とされるまさにその瞬間に流動性の真空を生み出しました。

Kirilenko et al.（2017）は、CMEグループの口座レベルのデータを使用して、この動態を詳細に記録しました。彼らの分析によると、その日の早い時間帯には重要な流動性を提供して純買い手であったHFT企業が、暴落が進むにつれて急速に純売り手へと転換しました。彼らの撤退速度はミリ秒単位で計測されました。研究者たちは、HFT企業が「ホットポテト」と表現するパターンで取引していたことを発見しました；正味の在庫を吸収することなく、互いに急速に契約を受け渡し、下落圧力をさらに増幅させていました。

36分間の混乱

続いて起きたことは、市場参加者がこれまで目にしたことのないものでした。シカゴのE-mini先物市場からの連鎖反応は、インデックス・アービトラージのリンケージを通じてニューヨークの株式市場に即座に伝達されました；1987年のブラックマンデーを増幅させたのと同じメカニズムでしたが、人間のフロアトレーダーではなく電子速度で作動していました。

午後2時32分から午後2時47分の間に、ダウ・ジョーンズ工業株平均は998.5ポイント急落し、約9.2パーセントの下落を記録しました。S&P 500は約8.6パーセント下落しました。最安値の時点で、1兆ドル以上の時価総額が蒸発していました。

被害は主要指数に限定されませんでした。個別銘柄は理解を超える価格の乖離を経験しました。時価総額300億ドルを超える企業であるアクセンチュアが、一時的に1株1セントで取引されました。プロクター・アンド・ギャンブルは数分で60ドルから39ドルに下落しました。逆に、一部の証券は不合理な高値まで急騰しました；サザビーズの株式が一時99,999.99ドルで取引されました。これらの異常は、マーケットメイカーの撤退により、注文板の深くに置かれた指値注文；極端な価格で冗談や場所取りとして置かれたもの；が唯一の利用可能な買い気配と売り気配になったために発生しました。

午後2時45分、シカゴ・マーカンタイル取引所の内蔵セーフガードであるストップ・ロジック機能が、価格下落の速度を検知してE-mini契約で5秒間の取引一時停止を発動しました。この短い停止が転換点となりました。注文板が部分的に再構築されることを可能にし、人間のトレーダーに状況を評価する瞬間を与え、フィードバックループを停止させました。取引が再開されると、価格はほぼ即座に回復し始めました。午後3時8分までに、暴落が始まってから約36分後、ダウは損失の大部分を回復していました。

スプーフィングの接点：ナビンダー・サラオ

暴落後5年間、規制当局と学者たちはワデル・アンド・リードの注文以外の追加要因が寄与したかどうかについて合意に達することなく原因を議論しました。2015年4月、米国司法省はロンドン西部ハウンスローの両親の家から活動していた英国の先物トレーダー、ナビンダー・シン・サラオを逮捕しました。

サラオはスプーフィング；需給の虚偽の印象を作り出すために、約定前にキャンセルする意図で大量の注文を出す行為；の罪で起訴されました。起訴状によると、サラオはカスタム改造した取引プログラムを使用して、暴落前の数時間から数分間にわたり、数千件のE-mini S&P 500の売り注文を出しては素早くキャンセルしていました。時に可視的な売り側の板の厚みのかなりの割合を占めたこれらの架空の注文は、巨大な売り圧力があるかのような錯覚を生み出し、他の参加者の売りを促し、ワデル・アンド・リードのアルゴリズムが作動した脆弱な条件に寄与しました。

サラオは2016年にスプーフィングおよび電信詐欺の罪で有罪を認めました。2020年、連邦判事は当局への協力とアスペルガー症候群の診断を考慮して、刑務所ではなく自宅拘禁を言い渡しました。この事件は、現代の電子市場が個人の行為者による操作に対していかに脆弱であるかについて深い問題を提起しました。サラオは消費者向けのインターネット回線で寝室から活動し、数年間にわたるスプーフィング活動を通じて約7,000万ドルを稼いでいました。

規制対応

フラッシュ・クラッシュは、2005年のレギュレーションNMS採択以来、米国株式市場構造規則の最も重要な見直しを促しました。SECとCFTCは2010年9月に事件の最初の詳細な再構成を提供する合同報告書を発表しました（CFTC and SEC, 2010）。単一のアルゴリズム注文が市場全体を不安定化させうるという報告書の発見は、金融業界に衝撃を与えました。

直後に、SECはすべてのS&P 500銘柄に対して個別銘柄サーキットブレーカーを導入し、5分間で株価が10パーセント以上変動した場合に5分間取引を一時停止させました。これらは後に2012年により洗練されたリミットアップ・リミットダウン（LULD）メカニズムに置き換えられ、取引日を通じて再計算される指定価格帯の外での取引を防止します。SECはまた規則15c3-5であるマーケットアクセスルールを施行し、ブローカーにすべての注文に対するプレトレードリスクコントロールの実装を要求しました。

1987年の暴落後に導入された既存の市場全体のサーキットブレーカーは、固定ポイントの閾値からS&P 500に連動したパーセンテージベースのトリガーに更新されました。主に2008年の金融危機への対応であった2010年のドッド・フランク・ウォール街改革法にも、スプーフィングを刑事犯罪とする条項が含まれていました；後にサラオを起訴するために使用される文言でした。

取引所は明らかに誤った取引を取り消す手続きを公式化することにも合意しました。2010年5月6日の夕方、取引所は暴落前の水準から60パーセント以上乖離した価格で執行されたすべての取引を取り消しました。このアドホックな決定により、数千のトレーダーがどの取引が有効でどの取引が無効になるか不確実な状態に置かれ、すでに混乱した一日にさらなる混乱を加えました。

遺産：脆弱な機械

2010年のフラッシュ・クラッシュは永続的な経済的損害をもたらしませんでした。市場はわずかな下落にとどまり、誤った取引は取り消され、主要な金融機関が破綻することもありませんでした。しかしこの事件は、規制当局、市場参加者、そして一般の人々が現代の市場構造のリスクを理解する方法を根本的に変えました。

この暴落は、数十の取引所やダークプールにわたる株式取引の分散化が、流動性提供の確定的義務を持たない高頻度マーケットメイカーの支配と組み合わさって、通常の条件では効率的で低コストでありながら、ストレス下では危険なほど脆いシステムを生み出していたことを明らかにしました。1998年のLTCM危機は集中されたレバレッジの危険性を示しました；フラッシュ・クラッシュは分散された脆弱性の危険性を示しました。

その後の数年間、この教訓を強化する追加のフラッシュイベントが発生しました。2015年8月、中国株式市場に関する不確実性の期間中にマーケットメイカーが開場時に撤退し、数百の上場投資信託が価格乖離を経験しました。2016年10月、英国ポンドはアジアの取引時間中にわずか数秒で対ドル6パーセント以上下落し、この動きは薄い流動性環境でのアルゴリズム取引に起因するとされました。2018年12月、債券・株式市場はアルゴリズムのモメンタム戦略に関連した急激な日中変動を経験しました。

根本的な緊張は解決されないまま残っています。アルゴリズム取引は通常時に市場をより速く、安く、効率的にしました。ビッド・アスク・スプレッドは縮小し、取引コストは低下し、価格発見はほぼ瞬時に行われます。しかし2010年5月6日の出来事は、この効率性に隠れたコストが伴うことを示しました：通常の条件で流動性を提供するアルゴリズムが同時に撤退を決定すると、市場は人間の参加者が予想もしなかった落とし穴に落ちる可能性があるのです。市場をより秩序あるものにするために作られた機械が、36分間で、まさにその反対の結果を生み出す能力を実証したのです。