アジア通貨危機: 伝染と崩壊 (1997-1998)

タイガー経済

1997年以前の30年間、東アジアと東南アジアの経済はグローバルな開発の偉大な成功物語でした。韓国、台湾、香港、シンガポール ——「アジアの四小龍」——は一世代のうちに貧しい農業社会から先進的な工業経済へと変貌を遂げました。タイ、マレーシア、インドネシア、フィリピンも同じ軌道をたどっており、西洋の何世紀にもわたる経済発展を数十年に凝縮する速度で成長していました。世界銀行の影響力ある1993年の研究『東アジアの奇跡』はこの地域の成果を称賛し、発展途上国のモデルとして提示しました。

成長は本物でしたが、危険な脆弱性を隠していました。多くのアジア経済国は米ドルに対する固定または準固定の為替レートを維持しており、これは外国の貸し手に暗黙の保証を提供する効果がありました：タイやインドネシアに投資し、ニューヨークやロンドンで得られるよりも高い金利を受け取り、為替レートが固定されているため通貨リスクを負わないということです。外国資本が流入しました——最も影響を受けた5カ国（タイ、インドネシア、韓国、マレーシア、フィリピン）への短期銀行融資は1993年の400億ドルから1997年半ばまでに980億ドルに増加しました。

タイ・バーツの崩壊

タイが最初のドミノでした。タイ経済は1990年代前半まで、外国投資、建設ブーム、金融セクターの拡大に支えられ、年率8%を超える成長を遂げていました。タイの銀行や金融会社は低金利でドルや円を大量に借り入れ、その資金をはるかに高い金利のバーツ建てで国内に貸し出し、バーツ・ドルの固定相場が維持される限り安定したスプレッドを得ていました。

1996年までに警告サインが積み上がっていました。タイの経常収支赤字はGDPの8%に達しており、持続不可能な水準でした。バンコクの不動産市場は空室率が20%近くに達するなど、明らかに過剰建設状態でした。輸出の伸びが急激に鈍化しましたが、これは部分的に1994年の中国人民元の切り下げにより中国の輸出品の競争力が高まったためでした。いくつかのタイの金融会社が不動産関連融資で損失を計上し始めました。

1997年初頭、通貨投機家たちが1ドル25バーツのバーツ固定相場に対するタイ中央銀行のコミットメントをテストし始めました。中央銀行は先物市場で推定234億ドルの外貨準備——事実上全準備高——を投入して積極的に固定相場を防衛しました。しかし防衛は無益でした。1997年7月2日、タイは固定相場を放棄しバーツを変動させました。通貨は即座に急落し、数日以内に1ドル30バーツに下落、1998年1月には1ドル56バーツに達しました。

伝染

タイの切り下げは、恐ろしい速度でアジア全域を席巻した伝染を引き起こしました。この地域を「アジア新興市場」という単一の資産クラスとして扱っていた投資家たちは無差別に資本を引き揚げ、真に脆弱な国々とともにファンダメンタルズが健全な国々からも資金を引き揚げました。ある市場の危機が投資家にカテゴリー全体のリスクを再評価させるこのダイナミクスは、危機時の相関崩壊の教科書的事例です。穏やかな市場では無相関に見えた資産が突然同調して動くのです。

インドネシアが最も深刻な打撃を受けました。1ドル約2,400で取引されていたルピアは、1998年1月までに1ドル16,800にまで暴落しました——近代史上最も極端な通貨崩壊の一つである86%の下落でした。ドル建てで借り入れていたインドネシア企業は一夜にして債務負担が7倍に膨れ上がりました。銀行は支払不能に陥りました。経済は1998年に13.1%縮小しました。危機は食料暴動、華人系少数民族に対する民族暴力、スハルトの32年にわたる権威主義体制の崩壊を引き起こしました。

世界第11位の経済大国であった韓国は膝を屈しました。韓国の財閥——現代、サムスン、大宇、LGなど韓国の発展の原動力であった巨大産業複合体——は積極的な拡大のために巨額の負債を抱えていました。1997年の上位30財閥の平均負債資本比率は500%を超えていました。外国銀行が短期融資のロールオーバーを拒否すると、韓国の金融システムは機能停止に陥りました。ウォンは1ドル850から2,000近くまで下落しました。

IMFの介入

国際通貨基金は大規模な救済パッケージを編成しました：タイに172億ドル（1997年8月）、インドネシアに430億ドル（1997年10月）、韓国に570億ドル（1997年12月）。総額は1,170億ドルを超え、過去のいかなるIMF介入をも圧倒しました。

しかし、IMFの条件は議論を呼び、現在も激しい論争が続いています。中南米の危機向けに開発されたテンプレートに従い、基金は財政緊縮（政府支出の削減と増税）、引き締め的金融政策（通貨防衛のための高金利）、構造改革（支払不能な金融機関の閉鎖、外国による所有への市場開放）、透明性の向上を要求しました。これらの措置が健全な経済運営へのコミットメントを示すことで投資家の信頼を回復するという論理でした。

批判者たち、最も有名なのは世界銀行のチーフエコノミスト、ジョセフ・スティグリッツですが、IMFの処方箋はアジア危機に対してまさに間違っていたと主張しました。典型的に政府の放漫財政から生じる中南米の危機とは異なり、アジアの危機は民間セクターの過剰借入に起因していました。財政緊縮は問題の原因ではない政府を罰しました。高金利は本来生存可能な企業を破綻させ、不況を深刻化させました。金融機関の強制閉鎖は信頼ではなくパニックを引き起こしました。そして危機の底で外国所有に市場を開放することは、アジアの資産を西側投資家にファイヤーセールすることに等しいものでした。

マレーシアのマハティール・モハマド首相は根本的に異なる道を選び、1998年9月に資本逃避を防ぐための資本規制を導入し、リンギットを1ドル3.80に固定しました。この規制は当時IMFと西側の経済学者に広く非難されましたが、マレーシアのその後の回復はIMFプログラム国と少なくとも同程度に力強いものでした。これにより多くの経済学者が資本規制に対する正統的な見解を再考することになりました。

回復とその教訓

アジア経済は多くの観測者の予想よりも早く回復しました。1999年までに地域全体でGDP成長が再開し、2000年代初頭までに危機に見舞われたほとんどの国が危機前の生産水準を超えていました。しかし危機は深い傷跡と行動の持続的な変化を残しました。

最も重大な変化は、アジアの中央銀行による大規模な外貨準備の蓄積でした。二度と資本逃避に脆弱にならないと決意した地域全体の国々が、ドル建て準備金の備蓄を積み上げました。中国の準備高は1997年の1,400億ドルから2014年には3兆8,000億ドルに成長しました。「自己保険」と呼ばれることもあるこの準備蓄積は、アジアの貯蓄が米国債購入の形で米国に流入したことを意味し、最終的に米国の住宅バブルと2008年金融危機を助長する低金利と潤沢な信用に寄与しました。

アジア危機はまた、国際金融体制の改革を触媒しました。金融安定フォーラム（後の金融安定理事会）が1999年に設立されました。IMFは資本勘定危機により適した新しい融資制度を開発しました。そして危機に見舞われた経済国自体が大規模な金融改革を実施しました：銀行規制の強化、コーポレートガバナンスの改善、短期外貨借入への依存度の低下、より柔軟な為替制度の採用などです。

投資家と政策立案者にとって、危機はいくつかの永続的な教訓を提供しました：固定為替レートはヘッジされていない外貨借入を促進してモラルハザードを生み出すこと；短期資本流入は壊滅的な速度で反転しうること；金融危機は平穏な時期には見えない伝染チャネルを通じて拡大すること；そしてIMFの画一的な危機管理アプローチは、想定外の問題に適用された場合に逆効果になりうることです。