アジア通貨危機: 伝染と崩壊 (1997-1998)

タイガー・エコノミー

1997年以前の30年間、東アジアと東南アジアはグローバルな発展における偉大な成功物語でした。韓国、台湾、香港、シンガポール——「アジア四小龍」——は一世代のうちに貧しい農業社会から先進的な工業経済へと変貌を遂げました。タイ、マレーシア、インドネシア、フィリピンがその後を追い、西洋の数世紀にわたる経済発展を数十年に圧縮する驚異的な速度で成長していました。1993年、世界銀行は『東アジアの奇跡』と題する影響力のある研究を発表し、この地域の成果を称え、途上国の模範として示しました。

成長は確かに実在しましたが、致命的と判明する脆弱性を覆い隠していました。ほとんどのアジア経済は米ドルに対する固定または準固定為替レートを維持しており、これは外国の貸し手への暗黙の保証として機能していました：タイやインドネシアに投資し、ニューヨークやロンドンよりも高い金利を得て、ペッグが保たれるため為替リスクを負わないというものでした。この約束のもと、外国資本が流入しました。最も影響を受けた5か国——タイ、インドネシア、韓国、マレーシア、フィリピン——への短期銀行融資は1993年の400億ドルから1997年半ばまでに980億ドルに増加しました。

タイバーツの崩壊

タイが最初に倒れました。1990年代前半、タイ経済は外国投資、建設ブーム、金融セクターの拡大に支えられ、年率8%以上の成長を遂げていました。タイの銀行や金融会社はドルと円を低金利で借り入れ、国内では遥かに高い金利でバーツ建ての融資を行い、その差額を得ていました——バーツとドルのペッグが維持される限り、収益性の高い仕組みでした。

1996年までに警告サインが増していました。タイの経常収支赤字はGDPの8%に達し、いかなる基準でも持続不可能な水準でした。バンコクの不動産市場は空室率が20%に迫り、明らかに過剰供給でした。1994年の中国人民元切り下げにより中国製品の競争力が高まり、輸出成長が急減速しました。複数のタイ金融会社が不動産関連融資の損失を報告し始めました。

通貨投機家は1997年初頭に動き出し、タイ中央銀行の1ドル25バーツのペッグ維持への決意を試しました。中央銀行は持てるすべてを投じて防衛し、先物市場で推定234億ドルの外貨準備——ほぼ全額——を費やしました。防衛は無駄でした。1997年7月2日、タイはペッグを放棄し、バーツを変動相場制に移行しました。バーツは即座に急落し、数日内に1ドル30バーツとなり、1998年1月には1ドル56バーツに達しました。

伝染

その後に起きたことは金融伝染の教科書的事例であり——パニックが国境を無視するという教訓でした。この地域を「アジア新興市場」という単一の資産クラスとして扱っていた投資家が、無差別に資本を引き揚げました。ファンダメンタルズが健全な国々も、真に脆弱な国々と同様に資金を失いました。一つの市場の危機が投資家に全カテゴリーのリスクを再評価させるこのダイナミクスは、危機時の相関崩壊の典型的な事例です——平穏な市場では無相関に見えた資産が突然一斉に動く現象です。

インドネシアが最も壊滅的な崩壊を経験しました。1ドル約2,400で取引されていたルピアは、1998年1月までに1ドル16,800まで暴落しました——近代史上最も極端な通貨暴落の一つである86%の下落でした。ドル建てで借り入れていたインドネシア企業は、一夜にして債務負担が7倍に膨れ上がるのを目にしました。銀行は支払不能に陥りました。1998年のGDPは13.1%縮小しました。群島各地で食糧暴動が勃発し、中華系インドネシア少数民族を標的にした民族暴力が発生し、32年間の権力の座にあったスハルト大統領は1998年5月に辞任を余儀なくされました。

当時世界第11位の経済大国だった韓国も、同様の圧力に屈しました。現代、サムスン、大宇、LGなどの韓国の財閥——巨大産業コングロマリット——は積極的な拡大のために巨額の負債を抱え込み、1997年の上位30社の平均負債比率は500%を超えていました。外国銀行が短期融資のロールオーバーを拒否すると、韓国の金融システムは機能停止に陥り、ウォンは1ドル850ウォンから2,000ウォン近くまで下落しました。

IMF介入

前例のない規模の救済パッケージが矢継ぎ早に続きました：1997年8月にタイに172億ドル、10月にインドネシアに430億ドル、12月に韓国に570億ドル。合計の約束額は1,170億ドルを超え、それまでのいかなるIMF介入をも矮小化するものでした。

これらのパッケージに付された条件は、今なお完全には決着のついていない論争を巻き起こしました。ラテンアメリカの危機のために開発されたテンプレートに従い、IMFは財政緊縮、通貨防衛のための高金利政策、破綻金融機関の閉鎖を含む構造改革、そして透明性の向上を要求しました。これらの措置が健全な経済運営への決意を示すことで投資家の信頼を回復するというのがその論理でした。

当時世界銀行のチーフエコノミストだったジョセフ・スティグリッツが最も著名な異論を唱えました。彼は後にこう記しています：「IMFの処方箋は、ラテンアメリカの病気に効いた薬と同じものを処方することだった——しかしアジアの危機は全く異なる病気だった。」政府の放漫財政に起因するラテンアメリカの危機とは異なり、アジアの危機は民間セクターの過剰借入に端を発していました。財政緊縮は問題の原因ではない政府を罰するものでした。高金利はそうでなければ存続可能だった企業を破綻させ、すでに深刻な景気後退をさらに深刻化させました。金融機関の強制閉鎖は、IMFが期待した信頼ではなく預金者パニックを引き起こしました。

マレーシアのマハティール・モハマド首相は根本的に異なる道を選びました。1998年9月、彼は資本逃避を防ぐための資本規制を導入し、リンギットを1ドル3.80に固定しました。欧米の経済学者とIMFはほぼ全会一致でこの措置を非難しました。しかしマレーシアのその後の回復は、IMFの処方箋に従った国々の回復に少なくとも匹敵する強さを示しました——この結果は多くの経済学者に資本規制に対する正統的見解の再考を迫りました。

回復とその教訓

回復はほぼ誰もが予測したよりも速く訪れました。1999年までに地域全体でGDP成長が再開し、2000年代初頭までにほとんどの危機国が危機前の生産水準を上回りました。しかし傷跡は深く、それがもたらした行動変化は一世代にわたってグローバル金融を再形成することになります。

これを最も明確に示したのが、アジア中央銀行による外貨準備の大規模な蓄積でした。資本フローの突然の逆転に二度と脆弱にならないという決意のもと、地域各国は歴史的前例のない規模でドル建て準備を積み上げました。中国の準備だけでも1997年の1,400億ドルから2014年の3兆8,000億ドルへと成長しました。この「自己保険」は、アジアの貯蓄が米国債購入という形で米国に流れたことを意味し——最終的に米国の住宅バブルと2008年金融危機を煽った低金利と潤沢な信用に寄与しました。

制度改革も続きました。金融安定フォーラム（後の金融安定理事会）が1999年に設立されました。IMFは資本勘定危機により適した新たな融資制度を開発しました。危機を経験した経済は銀行規制を強化し、コーポレート・ガバナンスを改善し、短期外国借入への依存を減らし、より柔軟な為替レート制度を採用しました。

1997年が何よりも明らかにしたのは、資本が方向を転換する速さでした。固定為替レートのペッグは、ヘッジなしの外国借入を促すことでモラルハザードを生み出しました。短期の資金流入は数日のうちに流出に転じ得ました。金融危機は平穏な時期には見えなかった伝染経路を通じて広がりました。そしてIMFの画一的アプローチ——世界の異なる地域の異なる種類の危機のために設計されたもの——は、悪い状況をさらに悪化させ得ました。10年後、次の大金融危機が襲った時、異なる国の異なる資産から資金が流出しましたが——レバレッジ、パニック、伝染という根底にあるダイナミクスは同じでした。