ヘルシュタット銀行の破綻：ケルンのある午後が決済リスクを生んだ経緯（1974年）

1974年6月26日水曜日、中央ヨーロッパ時間15時30分、ドイツ連邦銀行監督庁の職員たちがケルンのウンター・ザクセンハウゼン4番地にある方クハウス I. D. ヘルシュタット KGaAに足を踏み入れ、同行の免許が取り消されたことをパートナーに通告しました。1727年に絹商人によって創設された247年の歴史を持つ民間銀行の扉が、預金者とカウンターパーティに対して閉ざされました。数時間以内に、パーク・アベニューのチェース・マンハッタンからウッド・ストリートのヒル・サミュエルに至るコルレス銀行は、その朝ケルンに送金したドイツ・マルクが受領されたこと、そしてその日の午後にニューヨークで受領するはずだった対応する米ドル支払いが決して到着しないことを発見しました。そのケルンの銀行は大きくはありませんでした。西ドイツの金融機関の中で52位にランクされ、バランスシートは約20億ドイツ・マルクでした。しかし、その破綻の仕方は、その後のあらゆる改革を経ても生き残る一つの用語を国際金融の言語に導入しました。ヘルシュタット・リスクです。

ライン川沿いの民間銀行

方クハウス・ヘルシュタットは1955年、ケルン生まれで同市のプロテスタント・ユグノー共同体出身の銀行家イヴァン・ダーフィト・ヘルシュタットと、ゲルリンク・コンツェルンの過半数株式を保有する保険王ハンス・ゲルリンクによって買収されました。ヘルシュタットの経営下で同行は急速に成長し、ラインラント工業向けのマーチャント・バンキングと、1960年代後半以降は外国為替取引に特化しました。1973年までに外為取引の規模が残りの事業を圧倒しました。3階にいたダニエル「ダニー」ダッテルという名の上級トレーダーのチームが運営し、ドイツ・マルク、ドル、スイスフラン、ポンドの一日の取引高が数億に達し、同行の8,500万ドイツ・マルクの自己資本に対してまったく不釣り合いな規模となっていました。

文脈が重要です。1971年8月の金本位制を終わらせたニクソン・ショックは、固定為替相場に基づくブレトン・ウッズ体制から最後の柱を引き抜きました。1973年3月までに主要工業国は固定平価を完全に放棄し、為替相場は変動を始めました。地味な銀行間の配管作業であったものが、ほぼ一夜にして投機的カジノへと変わりました。ドル変動に新たにさらされたドイツの商業銀行は、外為取引への巨大な需要を生み出しました。中小のラント銀行や民間銀行が殺到しました。自らのドイツ・マルク介入がブレトン・ウッズの終焉を支えていたドイツ連邦銀行は、その拡大を不安とともに見守っていました（Galati, 2002）。

ダッテルは、1971年から1973年にかけてすでにDEM 3.66からDEM 2.40まで下落していたドルが、マルクに対してさらに弱含むほうに賭けました。1974年の最初の数か月の間、彼はマルク買い・ドル売りのポジションを倍加させました。5月と6月にドルが急反発すると、その取引帳は罠にはまりました。

1974年の春

4月下旬までに、ベルリンの連邦銀行監督庁は複数のラント銀行から、ヘルシュタットの外為カウンターパーティ・エクスポージャーがその規模の銀行にしては奇妙に見えるとのシグナルを受け取り始めました。同監督庁は5月に調査官をケルンに派遣しました。彼らは、訪問日のスポット・レートで時価評価した損失がすでに約4億7,000万ドイツ・マルク――同行の公表自己資本の5倍を超える――に達するオープン・ポジションを発見しました（Schenk, 2014）。ダッテルとその上司たちは、オフ・マーケット・レートで契約をロールオーバーし、関連会社との帳簿上の取引で名目的な「利益」を計上することで、損失を隠してきていました。

イヴァン・ヘルシュタットはベルリンに召喚されました。過半数所有者であったゲルリンクは当初、新資本の注入を申し出、短期間の猶予を得ました。6月を通じて同行はマルクが再び弱含むことを期待して取引を続けました。そうはなりませんでした。6月25日、監督庁はヘルシュタットに対し、4億7,000万ドイツ・マルク全額が埋め合わされない限り翌日に免許を取り消す旨を通告しました。ゲルリンクは進めることを拒否しました。

一日のタイムライン

閉鎖は6月26日水曜日、フランクフルト時間15時30分に予定されました――西ドイツの銀行間営業日が事実上終了した後、しかしニューヨークの午前中でした。その時刻の選択はドイツ連邦銀行の観点からは意図的なものでした。国内のパニックを最小化する時刻だったのです。それはまた、意図せず、外為市場の混乱を最大化することになりました。

ロワー・マンハッタンのCHIPSの現場は混乱していました。CHIPSは一日終了時点のネット決済システムでした。日中、加盟銀行間のドル支払いを集計し、営業終了時にネットを決済していました。東部時間10時30分頃にヘルシュタットのニュースが伝わると、加盟銀行は受け取れないとわかっているマルクに対するドルの支払いを避けようと、支払い指示の取消を始めました。逆転の連鎖に直面した手形交換所は、暫定決済に72時間の遅延を課しましたが、Hildebrand（2007）はこれをCHIPSの歴史上最も破壊的な運営上の瞬間だったと記述しています。

誰が打撃を受けたか

カウンターパーティがケルンの清算人に請求を提出するにつれて、その後の数週間で損失の分布が明らかになっていきました。米国通貨監督庁とイングランド銀行は、公表に先立ち監督当局間で流通した非公式集計を作成しました。当時の連邦準備制度議長アーサー・バーンズは、西ドイツ首相ヘルムート・シュミットに直接電話して秩序ある手続きを要請しました。Mourlon-Druol（2015）はこの通話を、変動為替相場の時代におけるFRBとドイツ連邦銀行の危機協調の最初の具体的事例と論じています。

米国カウンターパーティの合計損失――1974年ドルで約3億2,800万ドル、現在の価値で約20億ドル――は世界の外為取引高に比しては控えめでしたが、エクスポージャーを抱えた機関の払込資本に対しては巨額でした。単一の最大請求者であったチェースは1974年7月2日にヘルシュタットの清算人に次のように書き送りました。「当行の請求は、借入人に資金を貸し付けたことからではなく、今朝、決して受け取ることのできないドルに対してドイツ・マルクを支払ったことから生じている」（Chase書簡、Schenk, 2014より引用）。

概念が名前を得る

その破綻は、常に存在していたが決して名づけられていなかったリスクを再構成しました。スポット外為取引では、一方の当事者がある中心地である時刻にある通貨を支払います。カウンターパーティは別の中心地で別の時刻に別の通貨を支払います。二つの支払いの間のギャップが決済リスクの窓です。1974年6月26日以前、その窓は技術論文で「外貨決済における時間的不一致」として論じられていました。その後は単純にヘルシュタット・リスクと呼ばれました。

国際決済銀行の四半期レビューで、Galati（2002）はエクスポージャーの形を端的に表現しました。「ヘルシュタット型事象により銀行が被りうる最大損失は、無担保貸出の通常の小さなクレジット・スプレッドではなく、すでに支払った通貨の元本全額である」。1989年までに日次取引高が6,200億ドル、2022年には7兆5,000億ドルを超えた外為市場において、銀行システム全体にわたって集約されたその元本エクスポージャーは潜在的なシステム上の穴となりました。

急ぎ誕生したバーゼル委員会

ヘルシュタットの4か月後、G10の中央銀行総裁たちがイングランド銀行のジョージ・ブランデンの司会のもとバーゼルに集まりました。1974年12月、彼らは国際決済銀行に置かれる銀行規制・監督慣行委員会を設立しました。初代議長はブランデン本人、最初の成果物は1975年のコンコルダート――国境をまたぐ銀行についての監督責任をホーム当局とホスト当局のあいだに配分する短い文書でした。国際的に活動するいかなる銀行も、営業するいずれの法域においても監督を免れてはならないというコンコルダートの中心原則は、ドイツの監督当局がヘルシュタットのニューヨーク側エクスポージャーに対して正式な窓口を持たなかったヘルシュタット事件への直接的な答えでした（Goodhart, 2011）。

その狭い始まりから、バーゼル委員会は世界の銀行業における最も影響力のある基準設定機関へと成長しました。1988年のバーゼルIは8%の自己資本比率とリスクウェイト資産枠組みを導入しました。2004年のバーゼルIIはリスクウェイトを精緻化し、3本柱構造を導入しました。2008年金融危機のあとに組み立てられたバーゼルIIIは、レバレッジ比率、流動性カバレッジ比率、純安定資金調達比率を追加しました。これらの文書のいずれにもヘルシュタットはほとんど言及されません。しかし、委員会はそれが理由で存在しているのです。

解決までに28年

バーゼルIとIIは自己資本を扱いました。決済は扱いませんでした。1980年代と1990年代を通じて外為決済リスクは市場とともに静かに拡大しました。エクスポージャーを測定するためにニューヨーク連銀が1996年に委託したオールソップ報告書は、典型的な大手銀行の場合、日次ピークのヘルシュタット・エクスポージャーが数百億ドル単位――多くの場合その銀行自身の自己資本より大きい――に達していることを明らかにしました。報告書の執筆者パトリシア・オールソップは、国内監督だけではその数字を縮小できず、外為取引が決済される方法の構造的変化だけがそれを可能にすると結論づけました。

業界はそれを作り上げました。1997年から2002年の間に、結局は世界最大の外為銀行70行を数えることになるコンソーシアムが、連邦準備制度の監督を受ける特別目的の米国エッジ法人としてCLS銀行――Continuous Linked Settlement Bank――を建設しました。ライブ決済は2002年9月9日、7通貨で開始されました。CLSはペイメント・バーサス・ペイメント・モデルで運営されています。外為取引の両サイドはCLSの自社帳簿上で同時に決済され、一方が支払わなければ他方も支払いません。2024年までにCLSは18通貨にまたがり日次約6兆ドルの外為義務を決済しており、国際決済銀行はCLSがグローバルな外為決済エクスポージャーの約半分を直接的に排除したと推計しました。

CLSで決済されないものも多く残っています――CLS非対応通貨の取引、CLS会員でないカウンターパーティ間の取引、CLSの運営時間外に決済される取引です。2022年のBIS三年ごとの調査は、外為決済エクスポージャーが典型的な一日でなお2兆ドルを超え、その多くが新興市場通貨であることを明らかにしました。ヘルシュタット・リスクは消滅していません。圧縮されたのです。

遺産

イヴァン・ヘルシュタットは1976年に粉飾決算および詐欺で起訴されました。彼は6万ドイツ・マルクの罰金と執行猶予付きの刑を受けました。ダニー・ダッテルは4か月半服役しました。ゲルリンク・コンツェルンは最終的に約1億ドイツ・マルクをカウンターパーティへの和解金として支払いました。ケルンの銀行の247年の法人史は1984年の清算で終結しました――その名称がすでに建物から切り離されて技術用語となって久しい時点でのことでした。

同事件の構造的な反響は、その後のあらゆる外為関連改革に聞き取れます。2008年以降のデリバティブ中央清算の推進は、ベアリングズ銀行の崩壊後の改革、および2008–2012年のLIBORスキャンダルで明るみに出たLIBOR操作とあわせて見ると、CLSが10年前に具現化したのと同じ論理に立脚しています。市場の配管が脆弱なとき、解決策はより多くの規則ではなく異なる配管である、という論理です。

ケルンの午後の皮肉は、その銀行自体が平凡だったことです。中堅の民間銀行、過大なポジションを持ったトレーダー、誤った外為ベット、15時30分の秩序あるドイツ連邦銀行による閉鎖――その連鎖に1974年時点で新しいものは何一つありませんでした。新しかったのは、ケルンの247年の歴史を持つ銀行が、午後のティータイム前に閉鎖されることで、世界で最も重要な市場の中心にその後28年間穴を残しうるという認識でした。その破綻が言語に残した言い回しは、銀行そのもの、建物、そしてその朝マルクを送金した人々の大半より長く生き残っています。