トルコリラ危機：エルドアンの非正統的金融政策と2021年の崩壊

真夜中の大統領令

2019年7月6日土曜日午前1時25分、トルコ共和国官報Resmî Gazeteのウェブサイトに一文だけの大統領令が掲載されました。トルコ中央銀行CBRT(Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası)のムラト・チェティンカヤ総裁は法定任期満了の14か月前に即時解任されました。理由は示されませんでした。同じ大統領令でチェティンカヤ副総裁のムラト・ウイサルが後任に任命されました。月曜の朝、リラは対ドル5.74で寄り付き、約1%の下落でしたが昼までにほぼ取り戻しました。市場は今回の解任を利下げの前触れと読み、利下げ自体はすでに価格に織り込まれた既知の事実と見なしました。

ただし市場がまだ織り込んでいなかった事実があります。これが50か月の間に5回行われる総裁更迭の最初であり、現職の元首が高金利はインフレの治療ではなく原因であると公言し、政策反応関数を大統領令で反転させる公開実験の出発点であるという事実です。リラが2024年に底を打ったとき、2017年初め水準と比べて対ドル価値はおよそ89%失われていました。消費者物価は累積で7倍を超えて上昇しました。CBRTは4人の異なる総裁に率いられ、2019年7月から2023年2月までに政策金利は1,425ベーシスポイント引き下げられ、その間にCPI上昇率は一桁台から85%を超える頂点まで加速しました。MITのダロン・アセモグル氏が2022年に書いたとおり、目の前で展開していたのは誤った金融経済学ではなく——マクロ経済の教科書は完全に無傷でした——制度的捕獲がリアルタイムで作動する実演効果、すなわち中央銀行独立性を解体するトルコの実験でした (Acemoglu, 2022)。

トルコがそこまで来た道のり

真夜中の大統領令の20年前、トルコは正反対の物語のように見えていました。GDPの5分の1ほどを失わせリラの自由変動制を強いた2001年2月の銀行危機ののち、世界銀行副総裁からアンカラに呼び戻されたケマル・デルヴィシュ氏は、CBRT独立性の明示的法令を中心とする改革パッケージを通しました。法律1211号への2001年改正は中央銀行に物価安定という単一の主要目的を与え、財務省の金融政策指示権限を取り除きました。インフレ目標は2006年に正式に採用されました。リラは2002年から2008年まで対ドル1.2から1.6で安定し、CPI上昇率は2001年の68%から2010年には6.5%へ低下し、トルコは新興国ポートフォリオ流入の常連となりました。2003年3月に首相、2014年8月に大統領となったレジェップ・タイイップ・エルドアン氏の在任中、GDP成長率は2007年まで年平均5.7%でした。

このモデルにはIMFのArticle IVミッションが2010年以降繰り返し指摘してきた脆弱性がありました。成長は構造的経常赤字で資金が調達され、その赤字は短期の外貨資本流入で埋められ、その資本はトルコの銀行や企業による外貨建て借入に流れていました。民間部門の外貨建て債務は2003年の970億ドルから2018年には約3,500億ドルへと増え、建設業とエネルギー業がとりわけ露出していました。変動への恐怖の問題——すなわち外貨建てバランスシートを持つ新興国経済は通貨減価が国内借り手の倒産そのものを意味するため減価そのものを許容できないという命題——は、政治経済の物語が到着するはるか前からトルコの構造条件でした (Calvo and Reinhart, 2002)。物語が到着したとき、それが落ちた場所は、その物語を増幅するようにすでに設計されていたバランスシートでした。

最初の危機——2018年8月

2018年の引き金は外部にありました。7月、米トルコ関係は2016年のクーデター未遂後に拘束されていた米国人牧師アンドリュー・ブランソン氏の処遇をめぐって決裂しました。トランプ大統領は8月1日にトルコの内務省と司法省へ制裁を科し、8月10日には鉄鋼・アルミ関税を倍増しました。年初に対ドル3.79で始まったリラは8月1日の4.85から8月13日の6.88まで——12取引日でおよそ30%の下落——落ちました。5年物ソブリン・ユーロ債のスプレッドは米国債に対し350bpから700bpへ広がりました。ドル換算で株式市場時価は2週間で5分の1を失いました。

チェティンカヤ総裁のCBRTは大統領の相当な抵抗を押し切り正統的に対応しました。2018年9月13日、政策金利である1週間レポレートを17.75%から24.00%へ——市場予想の350bp引き上げを上回る単一会合625bp引き上げ——上げました。リラは秋を通じて対ドル6付近で安定し、ユーロ債カーブは縮小し、当面の為替危機は収まりました。エルドアン大統領の視点からは、コストは彼が明示的に求めたことの正反対を行う中央銀行の公開的な姿でした。2週間前の8月25日、彼はAKPの集会で「金利はあらゆる悪の母であり父である」と語り、これに同意しない者には「忍耐がなくなりつつある」と述べました。9月の利上げはその不一致の行動でした。

理論と更迭

エルドアン氏の非正統的立場は、古典イスラム法学で禁じられているリバへの宗教的反対として扱われることもありますが、2018年以降の発言記録はより具体的です。2018年5月のブルームバーグTVインタビューでエルドアン氏は次のように語りました。「中央銀行の政策金利が高ければインフレは高い。政策金利が低ければインフレは低い」。側近は同じ命題をコストチャネルの言葉で展開しました。すなわち高い金融コストは企業の限界費用を押し上げ生産者物価と消費者物価へ転嫁されるというものです。この命題は特定の産業についての部分均衡記述としては不合理ではありません。利息費用が産出費用のかなりの比重を占める企業は複占市場で一部を転嫁するからです。しかし変動相場と外貨建て負債を持つ経済の一般均衡命題としては、総需要チャネルと為替チャネルの双方を無視するもので、後者こそトルコの拘束条件でした。

更迭は理論を強制しました。ムラト・ウイサル氏は2019年7月から2020年5月にかけて政策金利を24.00%から8.25%へ下げ、その間のインフレは8〜12%の幅を行き来しました。ウイサル氏は2020年11月7日、リラが午後の単一セッションで対ドル8を割り込んだ直後に、元財務相のナージ・アーバル氏に交代となりました。アーバル氏は4か月かけて金利を19.00%まで引き上げ、リラは7付近まで一時反発しました。彼は2021年3月20日、200bp利上げの2日後に、就任わずか4か月で真夜中の大統領令により解任されました。学者でAKP系新聞のコラムニストとして公然とアーバル氏の利上げを批判していたシャハプ・カヴジュオール氏が後を継ぎました。月曜朝のリラ・スポットは15%下落で開き、これは2001年の自由変動以降の単一日の最大変動でした。

2021年11月の崩壊

危機の急性期は2021年9月23日、カヴジュオール氏のCBRTが政策金利を100bp下げて18.00%とした時に始まりました。これは2021年3月の19.00%から2021年12月の14.00%へ至る一連の利下げの最初でした。各利下げはヘッドラインCPIが減速ではなく加速するなかで行われ、生産者物価指数はリラ減価のためにヘッドラインを大きく上回って推移していました。9月から12月までの4回の利下げで政策金利は500bp削減され、CPIは19.6から36.1%へ上昇し、年末には実質金利のギャップはマイナス20%ポイント近くに開きました。

2021年11月19日から12月20日にかけての値動きは、構造的問題の可視部分でした。リラは11月5日の9.55から11月18日の利下げ翌日の13.45へ下落し、11月末には15、12月半ばには17を通過し、12月20日の場中安値18.36に達しました——7週間で対ドル92%の下落です。トルコ企業と家計はドル預金へ移り、CBRTのデータ系列は11月だけで約110億ドル相当の移動を記録しています。イスタンブールの金商店は2、3時間の待ち時間を報告しました。マビ・ジーンズのCEOはCNN Türkのインタビューで、自社の調達部門が48時間ごとにコスト・シートを書き換えていると述べました。週次契約はドル建てで、週次売掛は同じ通貨で計上されていなかったからです。

12月20日夜、エルドアン氏は為替保護預金Kur Korumalı Mevduat、略称KKMの制度を発表しました。トルコ居住者はUSD、EUR、GBPの変動に連動するリラ建定期預金を開設でき、加えて最低金利も適用されました。リラ下落率が預金金利を上回った場合、財務省が差額を補填しました。偶発債務は中央銀行ではなく政府のバランスシートに置かれましたが、その目的は外貨介入と同一でした。すなわち預金者行動から減価プレミアムを取り除くことです。翌日リラは11.10で引け、前日安値から40%反発しました。短期的には介入は機能しました。長期的にはこの制度の残高は2023年半ばに3.4兆リラ(約1,300億ドル)を超えて頂点に達し、金利差が結局縮小したときに大きな財政コストとなりました。

金利・インフレ・ギャップ

危機を駆動したマイナス実質金利ギャップは、四半期ごとに見るのが最も読みやすい形です。

この表は実験全体を簡潔に読ませてくれます。チェティンカヤ氏のCBRTが正の実質金利を保った2四半期——2019年第1四半期と第2四半期——はリラが安定した時期と一致します。2021年第4四半期に開いたギャップは利下げサイクルそのもので、2022年第2四半期のマイナス64.6%ポイントのギャップはリラ減価の最も急峻な区間および2022年10月にCPIが85.5%の頂点に達した時点と重なります。正統的反転のあともギャップが緩やかにしか縮まらなかったのは、インフレ期待が新しい政策金利ではなく減価の履歴に固定されていたためであり——これはシムシェク・エルカン体制が引き継いだ信用コストです。

2023年6月の転換

2023年春までに実験の構造的コストは計測可能になっていました。CBRTの最広義の純外貨準備——国内銀行とのスワップを含む計算——はマイナスに転じました。最も引用されたゴールドマン・サックスの推計は2023年3月末時点で総準備940億ドルに対しスワップ負債1,080億ドルとしていました。KKM制度の偶発債務は3兆リラを超えました。実質賃金はドル換算で2017年水準のおよそ半分まで落ちました。2023年5月の大統領選は5月28日の決選投票となり、エルドアン氏は52.18%で勝利しました。就任から9日以内に彼はメフメト・シムシェク氏を財務相に、カリフォルニアのファースト・リパブリック銀行の元共同CEOハフィゼ・ガイェ・エルカン氏をCBRT総裁に任命しました。両者とも市場正統派の人事でした。シムシェク氏は2015年から2018年まで経済担当副首相を務め、メリルリンチの経歴を持ちます。エルカン氏はプリンストンで訓練された銀行家で、その任命は正統派の観察者でさえ明瞭さに驚かせるものでした。

金利経路は即座に引き締まりました。政策金利は2023年6月の8.50%から6月22日会合で15.00%へ、次いで連続して17.50、25.00、30.00、35.00、40.00を経て年末には42.50%まで引き上げられました。エルカン氏は2024年2月に無関係の論争のなかで辞任し、元ニューヨーク連銀のエコノミストであるファティフ・カラハン氏が後を継ぎ、2月に45.00、3月に50.00へ引き上げました。リラは2023年夏の間、対ドル27から32の幅で安定し、2024年末まで緩やかに35付近へ流れました。KKM残高は預金者が新しい高金利の通常リラ預金へ回転するにつれて減少し始めました。ディスインフレは利上げ経路が示唆した速度より時間がかかり——CPIは2024年初頭でも60%を上回っていました——しかしサイクルは方向を変えました。

トルコが引き継いだもの

実験の構造的コストは三つの場所に表れます。第一に、2017年初めの対ドル約3.5から2024年末の約35までのリラの累積下落は、ドル建てで90%の下落に相当し、実質賃金と家計の外貨建て債務を正統的代替案がもたらしたであろう水準よりはるかに厳しい位置に残しました。第二に、KKM制度はその有効期間中、用いる方法論次第で8,000億から1.4兆リラの減価コストを預金者バランスシートから政府バランスシートへ移しました (CBRT, 2024)。第三に、CBRTのインフレ予測の信頼性は少なくとも1政策サイクル分にわたって破壊されました。サーベイによる1年先のインフレ期待は2024年を通じて35%を上回り続け、通常の信頼レジームであれば1年以内に再固定されていたであろう5,000bpの累積引き締めにもかかわらずそうでした。

1990年代の新興国通貨危機との類似は同一ではないが見えています。トルコが2021年末から2023年半ばまで運用したマイナス実質金利の局面の形は、1998年ロシア・ルーブル切り下げとGKO崩壊直前の流れと似ています。その事件でも公式金利は政治的理由で市場清算水準以下に保たれ、原油下落がそのレジームを維持できなくしました。2021年12月のリラ急変動のメカニズム——居住者が貯蓄を現地通貨から回転させ自己強化的減価が作動する——は1994〜95年メキシコ・ペソ危機とテキーラ効果を生んだメカニズムと同じです。より深い構造的継承——政治化された中央銀行を持つ国における短期外貨建て借入で資金調達された経常赤字——は、兌換制度が壊れたときに2001〜02年アルゼンチン崩壊を生んだ配置です。トルコが異なるのは名目産出の回復速度で、前述の事件群の伝染にはなかったものであり、そしてもう一つはソブリン・デフォルトが起きなかったことで、為替保護預金制度はまさにそれを避けるために設計された装置でした。

トルコが正統的ディスインフレの典型例——1979〜82年ポール・ボルカーの連邦準備制度におけるインフレ抑制——と共有するのは、結局の方向転換の構造です。両事例とも実質政策金利が明確に正の領域に着地することを必要とし、両事例とも政治サイクルが望むより長くそこに留まる旨の公約を必要とし、両事例とも中央銀行議長がその政治的費用を吸収することを必要としました。違いはボルカー氏が半世紀の蓄積された制度資本をすでに引き継いだFRBの法定独立性の上でそれを行ったのに対し、エルカン氏とカラハン氏はインフレ理論を公式に変えていない大統領の任命者としてそれを行わざるをえなかったことです。あるイスタンブール拠点の資産運用者が2023年10月にフィナンシャル・タイムズに語ったとおり、「金利経路はいまや正統的ですが、レジームはディスインフレ発表を一度逃せば再び非正統に戻る距離にあります」。

KKM残高はそのレジームが要した費用を最も簡潔に要約します。ピークの残高——国家が為替ヘッジを保証したリラ建預金の約1,300億ドル——はトルコGDPの約13%に相当し、2021年12月の取り付けを止めるために支払われた価格でした。2024年末までにそのほとんどは財政事故を起こさずに正常に償還され、それが当該エピソードが許した最も幸福な結末に近いものです。リラは対ドル35に留まり、2017年水準の10倍です。非正統的理論から正統的反転までのサイクルには5年を要し、5人の中央銀行総裁を消費しました。2023年6月22日の夜、CBRTが政策金利を650bp上げて15%とした日、シムシェク氏の側近の一人はCNBCの記者から新体制が完全な業務上の権限を持つかと問われ、一語で答えました。yarın。明日です。