LIBORスキャンダル：トレーダーたちは世界で最も重要な金利をいかに操作したか（2008–2012年）

信頼の上に築かれた数字

約30年にわたり、世界金融における最も重要な数字は計算されるものではなく、調査されるものでした。ロンドン時間の毎営業日午前11時直前、世界最大規模の銀行16行の担当者たちが画面を一瞥し、自行のトレーダーと相談した上で、見た目には単純な質問への単一の値をトムソン・ロイターに送信していました。銀行が合理的な市場サイズにおいて他行から10通貨・15満期のそれぞれにつき無担保で資金を借り入れることができる金利はいくらか。回答は並べ替えられ、上下の四分位は除外され、残る8つの値が平均されました。こうしてロンドン銀行間取引金利、LIBORが生まれました。

完成された形のLIBORは、市場価格のごとき明快な権威を持っていました。ブルームバーグの端末や融資書類に登場しました。フロリダの変動金利型住宅ローンのクーポン、ソウルの学生ローンの利息、オーストラリア企業の調達コスト、そして想定元本が数百兆ドルに上るスワップ契約の決済価格を定めていました。業界の推計では、2012年までのLIBOR参照エクスポージャー総額は約350兆ドルに達しました — その大半がデリバティブであったためまったく誇張ではなく — そして実体経済の融資への波及自体も驚異的でした。米国の変動金利型住宅ローンの約半数、そして世界のシンジケート・ローンの大多数が何らかのLIBORの期間物を参照していました。

規制当局のごく一部を除いてほとんど誰も認識していなかったのは、その数字がどのように作られていたかでした。申告値は実際の取引に基づくものではありませんでした。判断でした。2007年以降は、銀行間貸出が停滞し、表示金利水準での実取引が事実上発生しなくなった市場でなされる判断でした。世界金融の配管を支えていたベンチマークは、その晩年において、部分的に存在しなくなった市場についての意見を問う日次調査でした。

脆弱性の構造

LIBORの起源は控えめなものでした。1980年代半ばに英国銀行家協会が、黎明期のシンジケート・ローンおよび金利スワップ市場に対応するために開発したLIBORは、調整問題を解決しました。銀行と借り手は共通の参照金利を必要としており、パネルに調査をかける方式は市場現実主義と運用の簡潔さとの間のエレガントな妥協でした。20年にわたり、それは普及するに足る程度に機能しました。

しかしその設計には、賭け金が大きくなるにつれて増幅する2つの潜在的欠陥がありました。第一に、申告者は、そのベンチマークに基づいてデリバティブ・ブックが値付けされるのと同じ機関でした。数千億ドル規模の想定元本で金利スワップを売却した銀行は、その日LIBORがどこに決まるかに対して直接的な金銭的利害を有していました。わずか1ベーシスポイント — 1パーセントポイントの100分の1 — の変動でも、大規模なブックでは日次数十万ドルのP&Lに換算され、リセット日にはさらに大きくなり得ました。申告者と受益者は同じ建物の、しばしば同じフロアに座っていました。

第二に、申告値は公開されていました。各日の寄与分は寄与銀行名とともに公表されました。平時であればこれは透明性の機能のように感じられました。2008年の危機では、それは市場シグナルとなりました。高い金利を申告する銀行は、自行が高コストの調達に直面していることを — おそらく他行がその銀行への貸し出しに消極的であるがゆえに — 宣伝しているのと同じでした。したがって、苦境にある銀行は自行の実際の調達コストよりも低い金利を申告する強い評判上の動機を有していました。

手段、動機、機会。それぞれがベンチマークのアーキテクチャの中に静かに収まっていました。

一つの中の二つのスキャンダル

2008年から2015年にかけて展開された調査は最終的に、区別される一方で重なり合う2種類の操作を明らかにしました。両者を混同することが大衆の記憶を相当程度曇らせましたが、規制記録は両者が異なるメカニズムを通じて作用し、異なる目的に奉仕していたことを明確に示しています。

第一はトレーダー主導の操作でした。主要行の円、ドル、スイスフラン・デスクのデリバティブ・トレーダーたちは、その日のポジションに応じて特定の満期について1ティック高くまたは低くしてくれるよう、自行の金利申告者に日常的にロビー活動を行っていました。時とともに、異なる銀行にまたがる結託トレーダーのネットワークが彼らの要求を調整するようになりました — 個々の押し込みは小さくとも、報告金利への累積効果は一貫しており収益性があるという、一種の分散型市場操作でした。ディーラー間市場のブローカーたちが結託を助長し、デスク間でメッセージを伝達し、場合によっては申告値に影響を与えるためにパネルに流通させる気配値水準「ラン・スルー」を捏造したりしていました。

第二は評判上の、いわゆる「ローボーリング」でした。2007年8月以降、特にリーマン・ブラザーズ破綻前後の数週間で最も激しく、銀行間調達市場は逼迫しました。なお借入可能な銀行は急峻なプレミアムを支払い、そうでない銀行はいかなる金利でも借り入れられませんでした。そうした環境下で、複数のパネル構成行 — 最も有名なのはバークレイズですが、バークレイズだけではありません — は、自行のトレジャリー・デスクが市場で支払わなければならないと知っていた水準よりも低いLIBOR金利を申告していました。その論理は防衛的でした。ストレスにあるように見えることは、取り付けを招くからです。ローボーリングは、2008年金融危機中に取引相手に苦境を隠す方法でした。

トレーダー操作はお金に関するものでした。ローボーリングは生存に関するものでした。両者ともに、世界の半分が善意で用いていたベンチマークを覆していました。

チャットルーム記録

LIBORスキャンダルに特有の文化的衝撃を与えたのは、最初に学界の疑念を引き起こした統計的異常ではなく — そうした異常も相当なものでしたが — 規制当局が執行命令と共に公開したチャットルームの記録でした。関係するトレーダーたちにとって、ブルームバーグとロイターのチャットウィンドウは、職業生活の媒体として電話を置き換えていました。コンプライアンス・システムに保存された彼らのメッセージは、それが儚いものであるという確信のもとで書かれました。しかしそうではありませんでした。

2007年のあるバークレイズのデリバティブ・トレーダーが申告者に低い3ヶ月物フィキシングを要請してこう送りました。「お前、俺はお前に大借りだ！ある日仕事の後でうちに来いよ、ボランジェを1本開けるから」（FSA、2012）。トム・ヘイズと働いていたブローカーが、別のトレーダーへのチャットで彼を「ザ・カルテル」と呼びました。円LIBORを動かすことに成功した試みについて議論していたUBSのトレーダーは、申告者が「一流の男」だと書きました。これらの断片は乾いた規制文書で公表されましたが、強盗映画のセリフのように読めました。

これらの記録は第二の、より技術的な帰結を持ちました。それらは操作が曖昧でも時折でもないことを実証しました。操作はこれらのデスクの運営の日常的特徴であり、その行為が問題視される理由がないと思う専門家の無頓着さをもって行われていました。このことにより、関係する銀行が少数の腐ったリンゴが責任を負っていると主張することが遥かに困難となり、検察側には個別の刑事告訴を追求するのに必要な裏付け証拠が提供されました — 金融規制では稀な結末であり、エンロンやマドフのような以前のスキャンダルの後には目立って起きていなかった結末でした。

ウォールストリート・ジャーナルと遅い覚醒

学界の研究者たちは2008年にLIBOR申告値に奇妙なパターンを気づき始めました。パネル銀行の申告値間の分散は、クレジット・デフォルト・スワップのスプレッドと無担保調達市場に見られるストレスと整合しない程度にまで縮小していました。2008年5月、ウォールストリート・ジャーナルはLIBOR申告値が各銀行のクレジット・デフォルト・スワップ水準が示唆する調達コストよりも約0.3パーセントポイント低く動いているとの分析を掲載しました（Mollenkamp and Whitehouse、2008）。丁寧な表現による含意は、何かがおかしいというものでした。

LIBORを管理していた英国銀行家協会の反応は、一蹴するものでした。米英の規制当局は静かに質問を始めていましたが、2008年の公的焦点は、欠陥はあっても少なくとも公表を続けているベンチマークの健全性を調査することではなく、金融システムが崩壊するのを防ぐことにありました。最終的に画期的な執行措置を生むことになる深層の調査は、2010年と2011年まで加速しませんでした。

バークレイズ合意

スキャンダルは2012年6月27日に商業的に表面化しました。バークレイズが米商品先物取引委員会、米司法省、英金融サービス機構との合計2億9,000万ポンド、当時の為替レートで約4億5,000万ドルに及ぶ合意を発表したのです。合意文書は内部チャットとメールを幅広く引用していました。同行は複数年・複数通貨にわたりトレーダー操作とローボーリングの双方が発生したことを認めました。また早期協力により、主要被告の中で最小の罰金を確保しました — 最初にドアをくぐった銀行であり、その区別に対して最も低い代価を支払いました。

英国での政治的反応は迅速かつ容赦のないものでした。危機後の巨大銀行の報酬と行動に対する敵意を体現する米国人銀行家であったバークレイズのCEO、ボブ・ダイアモンドは1週間以内に辞任を余儀なくされました。彼は2012年7月4日に議会財務特別委員会の場に現れ、悔悟と弁護の入り混じった態度で議員たちに応対しましたが、うまくいきませんでした。大西洋を越えて報道されたこの公聴会は話題となりました。会長のマーカス・アジウスも退任しました。イングランド銀行総裁マーヴィン・キングは公にダイアモンドの退任を支持しました — 商業銀行の事柄への稀有な介入でした。

LIBOR関連の不正行為に対する業界全体の罰金は最終的に90億ドルを超えました。これには、その後何年にもわたって蓄積し続けた民事訴訟の和解金は含まれていません。

トム・ヘイズと刑事訴追

規制当局は銀行から巨額を徴収できましたが、個人の責任追及はより遅れました。最初の刑事有罪判決は2015年8月に下されました。UBSのち後のシティグループに所属した円デリバティブ・トレーダーで、穏やかな物腰と執拗な勤勉さを備えた有能なクオンツだったトム・ヘイズが、サザーク王立刑事法院で詐欺共謀罪8件について有罪と判断されました。陪審の評決は全員一致でした。刑は14年、その後控訴で11年に減刑されました。

ヘイズの事件はいくつかの理由で特別なものでした。彼はLIBOR操作で有罪判決を受けた世界初の人物でした。彼の弁護は事実関係を争いませんでしたが — チャットの内容は明白でした — 自分の行為は標準的慣行であり、上司たちに教えられ奨励されたもので、自分はそれが正当であると信じていたと主張しました。裁判所はその弁護を退け、業界の規範に関係なく、通常の合理人の基準による不正直さが正しい審査基準であると判示しました。

異例の後日譚として、ヘイズの有罪判決は2025年7月に英国最高裁判所によって最終的に破棄されました。第一審裁判官の陪審への指示が誤っていたという事由 — 事実上の覆しではなく法律上の覆し — によるものでした。彼の共謀者数名は既に刑期を終えていました。ヘイズ事件が何を確立したにせよ、それはその後銀行と規制当局が受け入れて生きていかなければならないベンチマーク操作に対する刑事責任の先例を設定しました。

ウィートリー・レビューと規制再構築

2012年7月、英国政府は金融サービス機構の後継機関である金融行為監督機構の新任CEOマーティン・ウィートリーによるLIBORレビューを委嘱しました。9月に発表されたウィートリー・レビューは、迅速に実施された一連の勧告を含んでいました。LIBORの運営は英国銀行家協会から独立機関（最終的にICEベンチマーク・アドミニストレーション）に移管され、申告値はできる限り実際の取引に基づかねばならないと要求され、公表される通貨と満期の数は基礎市場が最も薄いものを排除するために削減され、金融ベンチマークの操作は英国法上の特定の刑事犯罪とされました（Wheatley、2012）。

しかしより深い問題は既存の枠組みの中では解決され得ませんでした。基礎にある無担保銀行間市場が、日次取引が少なすぎてベンチマークを支えられない程度にまで縮小してしまっていたなら、いかなるガバナンス改革をもってしても健全性は回復しないのです。解決策はまったく別のベンチマークでなければなりませんでした。

SOFR、SONIAへの移行とLIBORの終焉

2014年、米連邦準備制度は米ドルLIBORの代替を特定する任務を負う主要市場参加者グループである代替参照金利委員会（ARRC）を召集しました。広範な協議の末、ARRCは、米国債レポ市場の取引から取引量加重中央値によって算出される担保付翌日物調達金利 — SOFR — を選定しました。重要な違いは、SOFRが取引ベースであり、少数の申告者によって操作され得ない日次約1兆ドルの活動から導出されることでした。英国は同様の方針に沿ってSONIA（スターリング翌日物平均金利）を開発しました。ユーロ圏は€STRを生み出しました。スイスはSARONを採用しました。日本はTONAを採用しました。

移行は巨大でした。LIBORを参照する既存契約は是正されなければならず、新規契約は代替金利を使用しなければならず、期間ベンチマークと翌日物複利方法論の間の数学的差異は橋渡しされねばなりませんでした。規制当局は確固たる期限を設定しました。2021年3月、FCAは大半のLIBOR期間物の公表が2021年12月31日に停止され、残りの米ドル期間物は2024年9月30日まで限定的・合成的な基盤で継続されると発表しました。2023年6月30日、主要な米ドルLIBOR設定は代表性を失い、40年間にわたってホールセール金融を定義していた構造は事実上終わりを告げました。

遺産：スキャンダルが明らかにしたもの

LIBORスキャンダルは少数の悪徳トレーダーについての物語ではありませんでした。トム・ヘイズや他行の彼の対応者たちが直接の行為者であったことには疑問の余地がありません。しかし彼らは雇用者が構築し、規制当局が黙認した構造の中で活動していました。ベンチマークは常にその申告者の名誉に依存していました。問題は、時とともに申告者たちがベンチマークに基づいてブックが値付けされる人々となり、その雇用者が時に自分たちの代わりにベンチマークに嘘をついてもらう必要があったことです。賭け金が十分に大きくなると、信頼の前提が崩壊しました。

LIBORのより深い意義は、金融の自主規制の他の大きな失敗と並行して流れています。1995年のベアリングス破綻は、一つのデスクがいかに脆弱な内部統制を圧倒しうるかを明らかにしました。エンロンは会計慣行がいかに腐敗しうるかを示しました。2008年の危機は証券化の前提がいかにゲームされうるかを露呈しました。LIBORは区別された、そしておそらくより有害なものを露呈しました — 業界全体の、表面上は独立したベンチマークが、それを参照として用いるまさにその企業によって、日ごとに静かに歪められうるということを。解決策は古いベンチマークを統治するより良いルールではありませんでした。解決策は古いベンチマークを廃止し、判断では存在に至れないベンチマークで置き換えることでした。

その置き換えが達成したことについては、狭い読解と広い読解があります。狭い読解。配管は以前よりも正直に機能しています。SOFRはチャットルームによって操作されえません。広い読解はより難しいものです。すべての金融システムはどこかで人間の判断に立脚しており、判断が大きなポジションと出会うところではどこでも、LIBORの力学が再出現を待ち構えています。スキャンダルの教訓はベンチマークが解決されたということではありません。それは、ある数字が十分に重要になったならばそれは宣言ではなく取引に錨を下ろさねばならないと、業界が遅まきながら高い代価を払って学んだということです — そして金融のどこかのコーナーが未だ握手によって運営されているならば、その握手はいずれ換金されるということを。

信頼の上に築かれたベンチマークは2024年9月30日に死にました。他のそうしたベンチマークを置き換えるものが何であれ、バークレイズのトレーディング・フロアでボランジェが何を意味していたかを覚えている人々によって、しばらくの間より注意深く監視されることでしょう。